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证券研究报告

2020 年 7 月 24 日

主题研究

线上生鲜市场：寒随一夜已将去，春逐五更似快来

观点聚焦

投资建议

线上生鲜市场模式诞生已近 15 年，早期发展受限于基础建设、模式探索及用户

习惯，疫情催化下我们预计行业将迎来蓬勃发展。我们建议关注美团、阿里、新

达达（未覆盖）等巨头在生鲜电商的布局，以及区域化龙头公司发展潜力。

理由

生鲜电商的商业模式目前主要包括：前置仓模式、到店+到家模式、社区模式、

平台模式。短期内，各赛道头部玩家仍将基于自身的定位进行区域化、区隔化的

扩张与竞争，我们认为长期或将形成大流量平台合作模式。

我们预计未来生鲜电商将会出现“巨头+低线区域性合作”模式，即高线城市自

营、低线城市接入区域化选手：1）全国性平台可以利用规模效应节省获客成本，

在单位经济模型转正下更快形成规模；2）但各区域（尤其低线城市）上游供应

链差异性强、用户偏好不一，区域化选手能提供更有效的解决方案，但囿于跨区

域扩张难，偏安一隅下借助大平台获新更为合理。

尽管市场对盈利性及持续性存疑，我们认为生鲜电商模式能够跑通：生鲜电商盈

利能力的关键因子在于平均客单价以及对 SKU 的精准把控。例如前置仓模式，基

于我们的敏感性测试，如果通过引入日百标品将券后客单价提至 70 元以上，且

毛利率提至 26%以上，该模式将获得更好的盈利空间。此外，腐损等货耗成本、

传统线下连锁超市的改造、以及上游供应链的逐步成熟也是重要因素。而上述因

子随时间推移均呈现向好趋势。

我们认为新冠疫情或将加速行业发展：主要体现在 1）生鲜电商用户群的加速渗

透；2）线下生鲜零售的线上化转型；3）资本加注下加速发展。虽然疫情后消费

习惯略有回落，但较疫情前水平仍有显著提升。

盈利预测与估值

我们预计线上生鲜市场规模将在 2024 年达 1 万亿元（8.3 亿城市人口，5 万元人

均可支配收入，8%~12%生鲜消费占比，20%线上渗透率），2019~2024 复合增速

达 28%。假设 3%的经营利润成交金额比，行业利润将达 300 亿人民币，在 25x

市盈率下对应千亿美金市值。如可高频拉低频渗透其他类服务/商品销售（如京

东自营拉平台、拼多多低价好货拉中高端商品），生鲜电商整体市场价值有望进

一步打开。维持现有覆盖公司财务预测、评级和目标价不变。

风险

宏观经济风险、食品安全隐患。

吴越，CFA

分析员

SAC 执证编号：S0080515100002

SFC CE Ref：BDI411

natalie.wu@cicc.com.cn

张丹峰

联系人

SAC 执证编号：S0080120060024

danfeng.zhang@cicc.com.cn

张非同

联系人

SAC 执证编号：S0080120050015

Feitong.Zhang@cicc.com.cn

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中金公司研究部：2020 年 7 月 24 日

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生鲜电商七问 ........................................................................................................................................................................ 4

1、生鲜电商的市场规模大小？ ............................................................................................................................................ 4

2、生鲜电商是否会出现类似外卖市场的寡头竞争格局？ ................................................................................................. 4

3、是否会出现全国性的生鲜电商品牌？............................................................................................................................. 4

4、当前生鲜电商竞争格局如何？ ........................................................................................................................................ 4

5、社区生鲜零售与外卖巨头的“非餐外卖”业务的竞争关系？ ..................................................................................... 5

6、疫情如何影响生鲜电商发展和竞争格局？ ..................................................................................................................... 6

7、生鲜电商的盈利预期？ .................................................................................................................................................... 6

生鲜电商的中场战事 ............................................................................................................................................................ 7

生鲜零售市场概览 .................................................................................................................................................................. 7

生鲜电商行业研究 ................................................................................................................................................................ 10

生鲜电商模式盈利能力分析 ................................................................................................................................................ 23

生鲜电商平台模式讨论 ...................................................................................................................................................... 31

巨头耸立的生鲜电商战场 .................................................................................................................................................... 31

生鲜电商平台竞争分析 ........................................................................................................................................................ 32

生鲜电商的投资红利期 ...................................................................................................................................................... 34

疫情影响下，生鲜电商发展迎来历史性机遇 ..................................................................................................................... 34

图表

图表 1: 主流生鲜电商模式区隔化分析 ...................................................................................................................................... 5

图表 2: 疫情后客单价涨幅明显 .................................................................................................................................................. 6

图表 3: 万亿级的生鲜消费市场 .................................................................................................................................................. 7

图表 4: 生鲜电商发展历史沿革梳理 .......................................................................................................................................... 8

图表 5: 生鲜电商消费渠道销量占比变化 .................................................................................................................................. 8

图表 6: 生鲜电商市场规模 .......................................................................................................................................................... 9

图表 7: 主流垂类消费频次比较 .................................................................................................................................................. 9

图表 8: 头部外卖/电商平台客单价比较，2019 年.................................................................................................................... 9

图表 9: 生鲜电商服务标准 ........................................................................................................................................................ 10

图表 10: 不同生鲜品种之间的消费属性差异较大 .................................................................................................................. 11

图表 11: 生鲜网购用户中每周消费一次以上的占比 .............................................................................................................. 11

图表 12: 传统生鲜供应链简化图 .............................................................................................................................................. 12

图表 13: 第三次全国农业普查（2017 年） ............................................................................................................................. 13

图表 14: 各国农业从业人员人均产值对比 .............................................................................................................................. 13

图表 15: 国内生鲜生产具备的源头高度分散的特性 .............................................................................................................. 13

图表 16: 中国冷链物流市场规模，亿元 .................................................................................................................................. 14

图表 17: 每千人冷藏车保有量对比，2019 年，辆/千人 ........................................................................................................ 14

图表 18: 国内外生鲜产业链情况对比 ...................................................................................................................................... 15

图表 19: 生鲜电商创新的背景趋势—“天时”、“地利”、“人和” ............................................................................................. 16

图表 20: 生鲜电商部分商业模式列举 ...................................................................................................................................... 17

图表 21: 前置仓模式代表公司 .................................................................................................................................................. 18

图表 22: “到家”+“到店”代表公司 .............................................................................................................................................. 18

图表 23: 社区小店代表公司 ...................................................................................................................................................... 19

图表 24: 社区团购代表公司 ...................................................................................................................................................... 20

图表 25: 国内外生鲜电商代表企业商业模式对比 .................................................................................................................. 21

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中金公司研究部：2020 年 7 月 24 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

图表 26: 主流生鲜电商公司样本研究 ...................................................................................................................................... 23

图表 27: 主流生鲜电商模式代表公司单位经济，单均成本：元 .......................................................................................... 23

图表 28: 生鲜电商营销获客模式对比分析 .............................................................................................................................. 24

图表 29: 生鲜电商主流模式典型样本单位经济对比，单均成本：元 .................................................................................. 24

图表 30: 前置仓模式盈利性分析 .............................................................................................................................................. 25

图表 31: 仓店一体化模式单位经济分析，单均成本：元 ...................................................................................................... 26

图表 32: Mini 型生鲜店情景测试，横轴——订单线上化比例，纵轴——每日订单总数 ................................................... 27

图表 33: 社区生鲜小店模式单位经济分析，单均成本：元 .................................................................................................. 28

图表 34: 社区团购模式单位经济分析 ...................................................................................................................................... 29

图表 35: 团长月收入敏感性分析：横轴——客均单价，纵轴——每日单数 ...................................................................... 30

图表 36: 互联网巨头的生鲜平台战略布局对比 ...................................................................................................................... 31

图表 37: 头部生鲜 APP 月活用户对比，2020 年 5 月，万 ..................................................................................................... 32

图表 38: 同城运力的市场竞争格局，2019 年 ......................................................................................................................... 33

图表 39: 生鲜到家与外卖 APP 的每日用户活跃时间段分布 .................................................................................................. 33

图表 40: 人均使用次数疫情前后对比 ...................................................................................................................................... 34

图表 41: 日活跃用户渗透率疫情前后对比 .............................................................................................................................. 34

图表 42: 日活跃用户疫情时月环比增长 .................................................................................................................................. 34

图表 43: 日均使用时长疫情时月环比增长 .............................................................................................................................. 34

图表 44: 疫情后生鲜电商产业新闻梳理 .................................................................................................................................. 35

图表 45: 疫情控制后生鲜电商活跃用户 7 日留存率下滑 ...................................................................................................... 35