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2022.02.12-景区行业报告:寒冬将尽春将始,只待春风万物苏-安信证券-40页.pdf
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2022 年 02月 12 日
餐饮旅游
景区行业报告:寒冬将尽春将始,只
待春风万物苏
■2020、2021 年国内游需求承压,疫情常态化背景下出行半径、决策周期缩短成为
年度关键词。2021 年国内旅游市场仍受到疫情反复压制,2021 年国内旅游总收入恢
复至 2019 年同期的 51%,人次恢复至 54%,疫情常态化背景下出游需求呈现决策周
期缩短、中短途周边游偏好渐强、本地游需求崛起这几大特征,此外中长期维度沉
浸休闲游、高端度假游、亲子游需求渐强趋势不改。同时我们发现公共小长假期间
旅游市场较恢复更快,常态化出游潜力有待释放。
■2022 年我们认为政策端国内旅游有望迎来更多积极变化。1)防疫政策有望迎来
新变化:在全国疫情防控方面,参考上海疫情防控政策,我们认为精准化疫情防控
经验有望在更多地区得以推广,从而减少对正常经济活动的影响、降低居民恐慌、
稳定消费意愿。同时考虑到国内外新冠特效药、疫苗的稳步推进,我们对于 2022 年
的全国疫情防控抱以积极乐观的态度。2)旅游支持政策有望加大力度:旅游业富
民效应显著,旅游业的发展对地方 GDP 提振具有明显的乘数效应,根据世界旅游
组织的测算,旅游业每直接收入 1 元,会给国民经济相关行业带来 4.3 元的增值效
益。提振旅游有望成为 2022、2023 年会地方政府提振经济的重要抓手。2020 年文旅
部就推出多项旅游行业扶持政策,同时参考金融危机后多地政府就已有发放消费券
的模式刺激旅游消费的先例,若 2022/23 年疫情得以有效控制,地方政府有望通过
继续通过推动门票优惠等多种方式刺激旅游消费。
■标的方面,看好占据周边游区位&较强成本管控能力的传统自然景区以及具有优
异盈利模型的休闲景区。1)单一项目自然景区:收入结构简单,主要依赖门票、
索道、客运、酒店,整体收入恢复程度基本与全国旅游收入恢复程度持平,适宜短
途游的景区恢复程度较好,包括长三角、川渝地区。我们认为短期短途游需求仍为
2022 年旅游市场主基调,黄山旅游、峨眉山、九华山有望继续受益实现较快恢复,
长白山同样有望持续受益冰雪运动热度,而成本端企业对费用的管控能力,是在疫
中保持业绩韧性,疫后恢复弹性的重要要素之一,其中黄山旅游、峨眉山表现突
出,控费能力较强;2)多项目休闲景区:业务具有更高多样性的景区企业在疫情
冲击下收入端表现更优,其中宋城演艺凭借其优异的盈利模型,较强的成本管控能
力在疫情冲击下仍保持较高的盈利水平,2021 前三季度净利润恢复至 2019 年同期
的 34%。中青旅旗下古北水镇则受益周边游需求高增保持较好恢复,乌镇凭借较强
的盈利能力,在客流受疫情冲击较大的背景下,仍录得正收益,2021 前三季度双镇
共录得 1.5 亿元利润。
■长期来看,中产阶级消费升级和出境游高端客群回流背景下高端休闲度假趋势正
盛,小家庭结构催化亲子游需求高涨,聚焦中高端度假需求的复星旅文,持续推动
中高端产品线升级的天目湖以及卡位亲子海洋公园主题的海昌海洋公园有望持续受
益。
■投资建议:随着新冠疫苗、特效药的顺利推出,我们认为国内疫情有望在 2022 年
得以有效控制,同时即使疫情仍有小范围反复,我们认为疫情防控政策同样有望走
向精准化,减少疫情反复对居民消费、出行造成的恐慌,看好疫情向好大背景下,
高频周边短途游、回流的出境游高端需求带动国内旅游市场快速修复。重点推荐具
有较高业绩弹性的自然景区黄山旅游,关注峨眉山 A,以及盈利模型优异的宋城演
艺、中青旅。
■风险提示:疫情影响超预期风险,政策风险,新项目进度不及预期风险等
Table_BaseInfo
行业深度分析
证券研究报告
投资评级
领先大市-A
维持评级
Table_Fir stSt ock
首选股票
目标价
评级
600138
中青旅
-
买入-A
603136
天目湖
-
买入-A
600054
黄山旅游
-
买入-A
300144
宋城演艺
-
买入-A
Table_Char t
行业表现
资料来源:
Wind
资讯
%
1M
3M
12M
相对收益
6.82
3.24
-18.66
绝对收益
3.79
-1.80
-38.56
雷慧华
分析师
SAC执业证书编号:S1450516090002
leihh@essence.com.cn
021-35082719
王朔
报告联系人
wangshuo2@essence.com.cn
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局部疫情不减出游热情,多省市布局免
税业促进旅游消费 2021-09-27
-42%
-36%
-30%
-24%
-18%
-12%
-6%
0%
2021/02 2021/06 2021/10
消费者服务(中信)
沪深300
行业深度分析/餐饮旅游
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内容目录
1. 短期看防疫政策调整需求复苏空间,长期休闲度假升级趋势不改 ........................................ 5
1.1. 短期:疫情反复需求压制,周边短途游&决策周期缩短特征鲜明................................. 5
1.2. 政策端,短期看精准化疫情防控与国内旅游业恢复支持政策....................................... 8
1.3. 中期:看出境游回流带动高端市场起势,入境游适度放开提振国内游需求................ 10
1.4. 长期:沉浸休闲式转型、亲子游、生态游趋势不改................................................... 13
2. 传统自然景区:关注客流修复成本管控,大交通改善 ........................................................ 16
2.1. 短期看客流量恢复,业务结构&费用管控差异影响业绩恢复进程............................... 16
2.2. 中长期看大交通改善助力客流增长,新项目共推增量 ............................................... 19
3. 多项目景区分散单一区域风险,恢复领先行业 .................................................................. 21
3.1. 中青旅:关注乌镇、古北水镇两大文旅综合体客流恢复............................................ 21
3.2. 宋城演艺:室内演艺受疫情防控影响显著,费用管控能力较强 ................................. 24
3.3. 曲江文旅:委托管理收费模式调整推动业绩快增,外延扩张可期.............................. 25
3.4. 三特索道:多项目平滑区域风险,高毛利率索道业务奠定业绩稳定性....................... 27
4. 休闲度假趋势正盛,亲子游热度空前 ................................................................................ 29
4.1. 复星旅文:度假村及高端一站式旅游目的地或受益旅游休闲化升级趋势 ................... 30
4.2. 天目湖:中高端产品线升级迎周边游度假新趋势 ...................................................... 32
4.3. 海昌海洋公园:轻装上阵加速内部变革,有望受益本地亲子游红利 .......................... 35
5. 投资建议 .......................................................................................................................... 38
6. 风险提示 .......................................................................................................................... 38
图表目录
图 1:多地疫情爆发对出游意愿有明显压制............................................................................. 5
图 2:国内旅游市场恢复程度.................................................................................................. 6
图 3:2020~2022 年各个小长假旅游市场恢复程度 ................................................................. 6
图 4:2020 年机票在线预定提前天数缩短 .............................................................................. 6
图 5:2020 年国内酒店在线预定提前天数缩短 ....................................................................... 6
图 6:国庆期间省内跨市游占比提升 4.1% .............................................................................. 7
图 7:国庆期间自驾出行游客占比达 55.8% ............................................................................ 7
图 8:主要客源地城市本地预定占比处于较高水平 .................................................................. 7
图 9:各个小长假国内旅游人次和收入按可比口径恢复至 2019 年同期比例的差额 .................. 8
图 10:旅游业发展富民效应显著 .......................................................................................... 10
图 11:2016-2021E 出境游人次及同比增长率 .......................................................................11
图 12:2011-2019 出境游消费金额 ........................................................................................11
图 13:2010-2018 年休闲度假占比大幅提升......................................................................... 13
图 14:休闲度假游、深度体验游是发展趋势......................................................................... 13
图 15:中国中高收入及高收入群体占比提升......................................................................... 14
图 16:中产阶级群体日益壮大.............................................................................................. 14
图 17:80、90 后游客占比高达 71% .................................................................................... 14
图 18:2020 年暑期亲子游出游需求占比最大达 34%............................................................ 14
图 19:影响传统景区经营表现的两大要素 ............................................................................ 16
图 20:景区表现分化明显..................................................................................................... 18
图 21:传统单一项目景区所处位臵....................................................................................... 18
图 22:各景区三费变化(单位:百万元) ............................................................................ 19
oPpQoOoPtQpQnMqQrRpQwP6MdN6MmOrRtRnPkPmMnPiNoPtQ7NrQpRNZsRxOvPoOpN
行业深度分析/餐饮旅游
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图 23:2021 前三季度景区企业营收及业绩恢复情况............................................................. 21
图 24:中青旅的收入结构..................................................................................................... 21
图 25:中青旅的毛利结构..................................................................................................... 21
图 26:两大景区坐落北京、长三角经济圈 ............................................................................ 22
图 27:双镇客流恢复情况..................................................................................................... 22
图 28:受益周边游复苏,古北水镇经营呈现快速修复........................................................... 22
图 29:中青博联收入及业绩表现 .......................................................................................... 23
图 30:盈利能力已恢复至疫情前水平 ................................................................................... 23
图 31:疫情下全国展览数量及规模大幅下降......................................................................... 23
图 32:中青博联业务布局四大经济圈 ................................................................................... 23
图 33:旅行社行业大幅出清 ................................................................................................. 24
图 34:净利率仍维持在较高水平 .......................................................................................... 25
图 35:公司具有较强的成本管控能力 ................................................................................... 25
图 36:曲江文旅收入结构..................................................................................................... 26
图 37:曲江文旅毛利结构..................................................................................................... 26
图 38:公司旗下拥有多个管理项目....................................................................................... 26
图 39:三特索道收入构成..................................................................................................... 28
图 40:三特索道毛利构成..................................................................................................... 28
图 41:休闲度假目的地具有较强的盈利能力......................................................................... 29
图 42:Club Med“一价全包”模式 .......................................................................................... 30
图 43:Club Med 配备专门的儿童娱乐空间 .......................................................................... 30
图 44:亚特兰蒂斯一站式旅游目的地 ................................................................................... 31
图 45:三亚亚特兰蒂斯疫情前后经营表现优秀 ..................................................................... 31
图 46:卡位热门旅游城市,并开拓一线城市周边游市场 ....................................................... 32
图 47:山水园景区 ............................................................................................................... 32
图 48:南山竹海景区............................................................................................................ 32
图 49:天目湖半径 400 公里内辐射整个长三角........................................... 错误!未定义书签。
图 50:公司游客 70%来自长三角地区 ........................................................ 错误!未定义书签。
图 51:竹溪谷酒店 ............................................................................................................... 33
图 52:临湖酒店“遇·十四澜” ................................................................................................. 33
图 53:两大主要景区二次消费占比高,验证公司项目开发能力............................................. 35
图 54:海昌“小小旅行家”家庭亲子主题活动.......................................................................... 36
图 55:海昌推出亲子共读的自主 IP 绘本 .............................................................................. 36
图 56:高额财务成本拖累公司业绩表现................................................................................ 36
图 57:公司现有代表性轻资产项目....................................................................................... 37
图 58:公司轻资产商业模式,以上海海昌公园二期为例 ....................................................... 37
图 59:公司 2020 年收入结构(亿元,%) .......................................................................... 37
图 60:公司管理费用及折旧摊销 .......................................................................................... 37
表 1:上海多次疫情反复均在较短时间内得以控制 .................................................................. 8
表 2:国内外新冠特效药进度表 .............................................................................................. 9
表 3:2020 年国家层面对旅游行业扶持政策(部分) ........................................................... 10
表 4:预计出境游回流市场增量(单位:亿美元) .................................................................11
表 5:文旅部及国务院“十四五”旅游规划均提及入境游 .......................................................... 13
表 6:各国签证开放情况对比(√:开放受理;×:暂不受理) .............................................. 13
行业深度分析/餐饮旅游
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表 7:传统单一项目景区企业收入构成(2019 年收入占比) ................................................ 17
表 8:传统统单一项目景区企业毛利构成(2019 年毛利占比) ............................................. 17
表 9:各景区 2021 年游客恢复程度存差异............................................................................ 19
表 10:大交通改善预期 ........................................................................................................ 20
表 11:各景区旺季接待游客量(万人) ................................................................................ 20
表 12:各景区增量项目 ........................................................................................................ 20
表 13:三种经营模式............................................................................................................ 24
表 14:2022 年春节前旗下 11 个项目近三亚尚在开业中 ....................................................... 24
表 15:2022 春节期间公司期间多园区开园........................................................................... 25
表 16:公司旗下部分委托管理项目收费模式......................................................................... 27
表 17:公司旗下主要项目经营情况....................................................................................... 28
表 18:酒店住宿侧重商务标准化、配套服务较少.................................................................. 30
表 19:度假村内设臵有丰富的娱乐项目................................................................................ 31
表 20:公司与企业、教育机构合作提供疗养游、研学游 ....................................................... 34
表 21:天目湖度假区休闲娱乐项目丰富................................................................................ 34
表 22:海昌全国性布局海洋公园 .......................................................................................... 35
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1. 短期看防疫政策调整需求复苏空间,长期休闲度假升级趋势不改
1.1. 短期:疫情反复需求压制,周边短途游&决策周期缩短特征鲜明
在无大范围疫情反复的情况下,前期被压制的出游需求会逐步释放,向上空间尤广。复盘
2021-22 年小长假客流恢复及国内疫情反复情况,我们认为 1)大规模多地疫情反复对旅游
市场仍存在较大压制:2021 年暑期以来国内多地陆续爆发疫情,7~8 月南京、郑州,9~10
月福建,11 月内蒙古、黑龙江,1 月浙江、西安,2 月杭州、广西等地,全国每日新增病例
持续高位,防疫政策对出行的限制,居民对疫情的恐慌都使得 2021 年下半年至今国内旅游
市场持续低迷。
2)偶发小范围局部地区疫情反复,对游客出游意愿、整体旅游市场恢复干扰有限。2021
年春节后的近 5 个月的时间内虽有云南地区小范围疫情扰动,但清明、五一旅游市场仍呈
现明显的客流恢复,带动整体 Q2 国内旅游市场较快恢复。需要特别注意的是,五一”小长
假出游人次恢复超疫情前水平达 19 年同期的 103.2%,收入恢复程度也较清明提升 20.3pct
至 77%,表明在疫情少量偶发时期游客心理安全防线也可逐步建立,长途游仍存,需求逐
步释放;端午前夕广东省出现疫情,但并未大范围向外省扩散,因此端午假期整体国内旅
游市场旅游人次和旅游收入仍有较好的恢复,较清明小长假期间仍有提升。
图 1:多地疫情爆发对出游意愿有明显压制
资料来源:国家卫健委,安信证券研究中心
3)旅游市场底部或已现:2021、2022 年初 1~2 月国内多地疫情反复,春节期间国内旅游
人数及收入恢复程度均受到压制,较旅游收入的恢复程度临近国庆小长假数据均有所下滑,
但下挫程度有所缩窄(2021/2022 年春节旅游收入恢复比例分别变动-11.3/-3.7pct),旅游
出行人次呈现差异化修复(旅游出行人次恢复分别变动-3.6/+3.8 pct)。尽管 2022 年春节期
间多地疫情反复,本地每日新增病例数高于 2021 年春节,但旅游市场并未出现更为剧烈的
下挫,我们认为这主要系 2022 年春节期间“就地过年”政策有所松动,同时居民的出游意
愿呈现一定程度的刚性特征。
4)小长假旅游市场恢复程度普遍高于该季度整体市场恢复程度,常态化出游潜力仍有待释
放。从 2021 年前三季度和各个小长假的国内旅游人数及收入恢复程度数据对比,我们还可
以发现平日旅游市场的景气度仍低于假日旅游市场,例如春节所在的 Q1 国内旅游出游人次
按可比口径恢复至 19 年同期的 57.7%,低于春节期间的 75.3%,旅游收入恢复至 42.7%,
同样低于春节期间的 58.6%,我们认为常态化出游潜力被压制或系对于疫情反复、疫情防
控政策压制,常态化出游潜力仍有待释放。
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2/4/2022
全国
:
本土确诊病例
:
当日新增
湖北省内
疫情尾声
北 京新发地
辽宁大连
河 北、黑龙江、
吉林等地
南 京 、 扬州、郑
州等地
福 建 厦 门、
莆田
内 蒙 古 、甘
肃、黑龙
江 、 河 北等
地
内 蒙古、浙江、西
安 、河南、天津、
杭 州、广西等地陆
续
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