【免费】2021.07.02-携程集团：“携”品牌优势引领复苏，“程”平台东风放眼全球-天风证券-32页.pdf资源-CSDN文库

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携程集团-S（09961）

证券研究报告

2021 年 07 月 02 日

投资评级

行业

非必需性消费/旅游及

消闲设施

6 个月评级

买入（首次评级）

当前价格

276 港元

目标价格

港元

基本数据

港股总股本(百万股)

637.46

港股总市值(百万港元)

175,937.97

每股净资产(港元)

192.31

资产负债率(%)

47.44

一年内最高/最低(港元)

326.00/274.00

作者

刘章明

分析师

SAC 执业证书编号：S1110516060001

liuzhangming@tfzq.com

文浩

分析师

SAC 执业证书编号：S1110516050002

wenhao@tfzq.com

李珍妮

分析师

SAC 执业证书编号：S1110520120002

lizhenni@tfzq.com

资料来源：贝格数据

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股价走势

“携”品牌优势引领复苏，“程”平台东风放眼全球

旅游市场前景可期，期待疫后反弹。疫情过后预计旅游市场规模稳步扩张，

根据易观咨询，预计 2025 年全球旅游市场规模达到 7.1 万亿美元，中国市

场规模达到 10.1 万亿元（1.6 万亿美元），在强劲的经济增长和持续消费升

级的推动下，国内旅游、入境游、出境游市场都将迅速增长，其中品质休

闲旅游规模将逐渐扩大。得益于中国对疫情的有效控制，国内旅游需求持

续释放，已恢复到 2019 年同期水平，旅游人次和商品交易额持续提升，中

国旅游市场引领全球旅游市场的复苏。

移动互联网时代，OTA 市场持续扩张，携程探寻持续成长机会。在线旅游

（OTA）市场随着互联网、智能手机的普及以及旅游市场的扩张而不断发

展，携程作为全球市占率第一的 OTA 平台，提供丰富的酒店预订、交通票

务、旅游度假以及商旅管理服务，提供“一站式”平台，并通过一系列并

购，成为国内 OTA 龙头企业，同时布局国内下沉市场、开启全球扩张步伐，

寻找持续增长机会。

打造国内国际品牌矩阵，品牌、平台、服务和管理助力扩张。1）品牌方

面：携程在国内以携程、去哪儿双品牌实现差异化的营销和战略布局，占

据 53.1%的市场份额，在国际通过自有品牌及投资收购品牌，如天巡、

MakeMyTrip 等，扩大全球影响力；2）平台方面：携程提供一站式旅行产

品及服务平台，通过投资、战略合作等方式拓展酒店、机票业务资源，在

平台上提供不同层次且个性化的产品和服务，以丰富的产品、周到的服务、

实惠的价格和丰富的内容增加用户粘性；3）渠道方面：携程稳固线上市

场的同时在超过 300 个城市开设 6,000 家线下门店，服务下沉市场，扩大

市场份额；4）管理方面：携程拥有经验丰富、紧跟时代的管理层，在疫

情期间亲自进行直播预售，增加品牌曝光，达成消费者、供应商和携程的

三赢。

营收于疫前稳增、疫后恢复，高毛利带动盈利增长。2018-2019 年公司营

收增速稳定在 15%左右，2020 年因为疫情营收大幅下降，21Q1 营收降幅

已收窄，随着疫情好转，营收恢复增长值得期待；分地区，2019 年中国大

陆营收占比为 87.51%，其他占 12.49%；分业务，住宿预订业务、交通票务

收入为两大主要收入来源，各占比 40%左右，酒店预订收入增速较快，旅

游度假收入则在疫前保持 20%以上增长。公司 2016-2019 年净利润呈波动

上升趋势并于 20 年转亏，21Q1 已重新实现盈利 17.80 亿元，归母净利率

43.33%。公司在劳动力成本、系统及网站运营方面具有优势，毛利高于同

程艺龙。公司费用率处于合理水平，偿债能力良好，现金流水平稳定健康。

携程作为全球最大的 OTA 企业，在国内外拥有多个优质品牌，提供丰富

的机票、酒店及旅游资源，以周到的 7/24 小时服务、实惠的价格、丰富

的内容打造并持续发展一站式服务平台，稳固占据中国市场龙头地位并且

通过收购和整合优质品牌进军国际旅游市场。随着国内旅游需求的持续释

放以及世界疫情的缓解，携程有望在国内国外发挥资源、品牌及市占率优

势，持续扩张市场份额。我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 20.43

亿元、52.45 亿元、67.59 亿元，对应 PE 分别为 72x、28x、22x。疫后品牌、

资源、份额优势有助于快速成长帮助消化较高估值；在国际旅游市场携程

将获得更多成长机会，因此我们给定 2023 年 25-29 倍 PE，对应公司价值

在 1,690-1,960 亿元（人民币），折合每股股价约为 318.9-370.0 元（港元）

（按照 1 港元=0.8311 人民币，1 美元=6.4513 换算），首次覆盖，给予买

入评级。

风险提示：疫情恢复不及预期风险；中国监管政策及反垄断风险；市场竞

争态势变化的风险；进入国外市场展开业务的风险；无法与生态系统战略

伙伴维持合作的风险；收购整合不达预期的风险

-8%

16%

28%

40%

52%

64%

2020-07 2020-11 2021-03

携程集团-S

非必需性消费

港股公司报告 | 首次覆盖报告

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内容目录

1. 全球领先的一站式旅游平台，完美旅程打造师 ...................................................................... 5

1.1. “住宿+交通”双轮驱动，打造一站式旅游平台 ................................................................ 5

1.2. 二十余年强势发展，造就中国最大 OTA 平台 ..................................................................... 6

1.3. 倚靠强势股东，资源广泛丰厚 ................................................................................................... 6

1.4. 拓展一站式服务，巩固龙头地位 .............................................................................................. 8

2. 恰处消费转型与升级窗口期，OTA 巨头有望优先获行业红利 .......................................... 10

2.1. 旅游市场需求旺盛，疫后恢复态势良好，市场格局分散 .............................................. 10

2.1.1. 全球旅游需求可观，疫后快速恢复 ............................................................................ 10

2.1.2. 中国旅游市场稳步发展，消费升级拉升品质休闲旅游需求 ............................. 10

2.1.3. 疫后持续复苏，中国旅游市场步入“V 型”曲线右侧区域 .............................. 13

2.1.4. 市场格局分散，携程占据榜首 ..................................................................................... 14

2.2. OTA 踏对互联网时代步伐，细分行业均稳步发展 ............................................................ 14

2.2.1. 消费渠道逐渐变化，利好 OTA 整体市场 ................................................................ 14

2.2.2. OTA 交通：依托“佣金+增值服务”盈利，稳步发展 ........................................ 15

2.2.3. OTA 酒店：在线渗透率持续攀升，未来提升空间广阔 ....................................... 16

2.2.4. OTA 度假旅游：下沉市场崛起，跟团游数量提升 ................................................ 17

3. 四大优势有机结合，铸造领先地位 ......................................................................................... 18

3.1. 品牌优势：国内双品牌驱动，全球覆盖持续推进 ............................................................ 18

3.2. 平台优势：服务旅行全过程，高效满足多样化需求 ....................................................... 19

3.2.1. 平台的资源：丰富齐全的酒店、交通预订，触手可得....................................... 19

3.2.2. 平台的服务：以周到的服务保证愉悦旅程 .............................................................. 20

3.2.3. 平台的价格：以规模和技术提供实惠价格 .............................................................. 20

3.2.4. 平台的内容整合：内容分享提高粘性、促进转化 ................................................ 20

3.3. 渠道优势：线上线下并重，抢占下沉市场份额 ................................................................ 20

3.4. 管理优势：运筹帷幄合并投资，大胆创新疫情自救 ....................................................... 22

4. 步步为营，从财务看优势、窥未来 ......................................................................................... 24

4.1. 营业收入：疫情后时代，反弹空间大 ................................................................................... 24

4.2. 成本：毛利率相比同业高，成本效益凸显 .......................................................................... 25

4.3. 费用：持续投入研发，销售费用率下降 .............................................................................. 26

4.4. 净利润：盈利状况良好，疫前归母净利率稳健提升 ....................................................... 27

4.5. 资产：偿债能力良好 ................................................................................................................... 27

4.6. 现金流：粮草充足，现金状况良好 ....................................................................................... 28

5. 盈利预测及估值 .......................................................................................................................... 29

6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 31

图表目录

图 1：疫情前携程营业总收入稳定增长 ................................................................................................... 5

rWsXtWtWtWuVsXbRbP8OmOoOoMqRlOmMqPiNmMtO9PnNwPNZqMtQuOmQmO

港股公司报告 | 首次覆盖报告

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图 2：交通、住宿业务营收占比较高，各占总营收四成左右 ......................................................... 5

图 3：全球旅游市场前 5 名公司市占率 ................................................................................................... 5

图 4：携程发展里程碑 ................................................................................................................................... 6

图 5：携程股权较为分散，架构清晰 ........................................................................................................ 7

图 6：募资主要用于一站式服务、技术投资与地位巩固................................................................... 9

图 7：全球旅游市场疫后快速恢复，预计后续稳步增长................................................................. 10

图 8：国内旅游人次（百万）疫前稳步增长 ........................................................................................ 10

图 9：国内旅游总花费（亿元）疫前持续增长 ................................................................................... 10

图 10：城镇旅游人次远高于农村 ............................................................................................................ 11

图 11：城镇旅游消费占总消费八成以上 .............................................................................................. 11

图 12：人均消费（元）：城镇＞国内总体＞农村 .............................................................................. 11

图 13：2016-2019 年国内游客和入境游客人数稳中有进 .............................................................. 12

图 14：中国旅游市场规模预计将迅速恢复并持续增长 ................................................................... 12

图 15：2016-2019 年国内居民出境游人数逐年增加........................................................................ 12

图 16：按目的地划分旅游市场，品质休闲旅游占比将逐年扩大 ................................................ 13

图 17：按消费形式划分旅游市场，交通和住宿占比将逐渐扩大 ................................................ 13

图 18：中国旅游市场疫后旅游人次快速增长 ..................................................................................... 13

图 19：中国旅游市场疫后商品交易总额快速增长 ............................................................................ 13

图 20：2020-2021 年各假期全国旅游人次较 2019 同期恢复情况 .............................................. 14

图 21：2020-2021 年各假期全国旅游总收入较 2019 同期恢复情况 ......................................... 14

图 22：2019 年全球前五大旅行平台市场份额情况，携程居榜首............................................... 14

图 23：2019 年国内前五大旅行平台市场份额，携程大幅领先 ................................................... 14

图 24：OTA 市场分类 ................................................................................................................................... 15

图 25：国内 OTA 交易规模稳步扩张 ...................................................................................................... 15

图 26：17-18 年国内 OTA 主要厂商市场份额情况，携程遥遥领先 .......................................... 15

图 27：OTA 机票预订业务中，OTA 企业是票源和分销商/用户的桥梁，主要靠佣金、增值

服务获利 ............................................................................................................................................................ 16

图 28：国内 OTA 机票市场规模及增长率情况，交易规模将持续扩大 ..................................... 16

图 29：国内 OTA 住宿交易规模及增长率情况，交易规模不断扩大 .......................................... 17

图 30：国内 OTA 住宿预订行业在线渗透率持续攀升（交易额口径） ..................................... 17

图 31：国内 OTA 度假旅游市场交易规模稳步增长 .......................................................................... 17

图 32：2018OTA 度假旅游市场结构（按交易额） ........................................................................... 17

图 33：2017-2018 年中国在线旅游市场厂商份额情况 ................................................................... 18

图 34：2018 年中国在线旅游市场厂商份额情况 ............................................................................... 18

图 35：携程票务供应链 ............................................................................................................................... 20

图 36：携程人均交易额遥遥领先 ............................................................................................................ 21

图 37：携程历年的投资并购 ...................................................................................................................... 22

图 38：携程老板 cosplay 直播 .................................................................................................................. 23

图 39：携程老板 cosplay 直播 .................................................................................................................. 23

图 40：携程近 5 年营收及同比增长率 ................................................................................................... 24

图 41：2019 年中国大陆、其他国家营收占比.................................................................................... 24

港股公司报告 | 首次覆盖报告

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图 42：2016-2020 年各类业务营收（单位：亿元）........................................................................ 24

图 43：2016-2020 年各类业务营收占比 ............................................................................................... 24

图 44：旅游度假业务营收及增长率 ........................................................................................................ 25

图 45：公司毛利率与同程艺龙、美团对比 .......................................................................................... 25

图 46：携程疫前期间费用率呈下降趋势 .............................................................................................. 26

图 47：携程疫前各期间费用率 ................................................................................................................. 26

图 48：同程艺龙 2015-2020 年各期间费用率 .................................................................................... 26

图 49：Booking 2015-2020 年各期间费用率 ...................................................................................... 26

图 50：2016-2019 年归母净利润波动上升，2020 年转亏 ............................................................. 27

图 51：2016-2019 年归母净利率波动上升 .......................................................................................... 27

图 52：携程疫前总资产逐渐上升 ............................................................................................................ 27

图 53：携程资产负债率 ............................................................................................................................... 27

图 54：携程流动比率下降，仍为良好水平 .......................................................................................... 28

图 55：应收账款占流动资产比例低 ........................................................................................................ 28

图 56：公司现金流情况良好 ...................................................................................................................... 28

图 57：公司现金流充足 ............................................................................................................................... 28

表 1：携程主要业务是交通、住宿、度假、商旅及其他................................................................... 5

表 2：董事会与高管学历强势，为携程良好的运营管理起到支撑 ................................................ 8

表 3：携程品牌矩阵 ...................................................................................................................................... 18

表 4：携程与酒店合作方式 ........................................................................................................................ 19

表 5：OTA 品牌渠道下沉矩阵 ................................................................................................................... 22

表 6：携程财务预测核心假设 ................................................................................................................... 29

表 7：携程收入预测 ...................................................................................................................................... 29

表 8：携程财务数据和估值表（单位：万元） ................................................................................... 30

表 9：可比在线旅游公司估值 ................................................................................................................... 30

表 10：可比在线旅游公司复合增速及 PEG .......................................................................................... 30

港股公司报告 | 首次覆盖报告

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5

1. 全球领先的一站式旅游平台，完美旅程打造师

1.1. “住宿+交通”双轮驱动，打造一站式旅游平台

携程是中国最大的在线旅游平台，全球领先的一站式旅游平台。携程提供多样化的旅游产

品，差异化的内容，致力于打造完美旅程，提升消费者旅游体验，改善消费者生活方式。

目前携程旗下的品牌有 Ctrip、去哪儿、Trip.com 以及 Skyscanner，主营业务以“交通票务

+住宿预订”为驱动力，带动旅游度假、商旅管理、其他业务等同步发展，交通票务、住

宿预订营收占比均在四成左右，二者合计占总营收的八成左右。携程 2019 年、2020 年营

业总收入分别达到 356.66 亿元、183.16 亿元，以 2019 年商品交易总额计算，携程在全球

OTA 市场份额为 2.3%，成为全球第一大 OTA 平台，在中国 OTA 市场份额为 13.7%，位列

第一，遥遥领先于第二名 3.8%的市场份额。

表 1：携程主要业务是交通、住宿、度假、商旅及其他

产品

简要介绍

住宿预订

担任几乎所有酒店的代理，采用“保留房+即时预订房”两种代理方式。此部分

收入来源于通过平台交易产生的佣金。

交通票务

包含机票和其他票务

机票

几乎代理所有国内航空公司、国际航空公司主要航班机票售卖服务。截至 2020

年底，机票服务覆盖超过 2,600 个机场。

其他票务

包括火车票、长途汽车票及船票

旅游度假

打包式旅游度假，包括跟团游、定制旅行等；多样化精品旅游，如主题酒店和

餐饮结合；“交通+住宿”一条龙服务，同时附带多种增值服务。

商旅管理

“私人旅游+企业商务”双重发展，自主开发了“企业差旅管理系统”综合性线

上平台。

其他业务

主要为线上广告和金融服务

资料来源：携程招股说明书，天风证券研究所

图 1：疫情前携程营业总收入稳定增长

图 2：交通、住宿业务营收占比较高，各占总营收四成左右

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：携程招股说明书，天风证券研究所

图 3：全球旅游市场前 5 名公司市占率

资料来源：携程招股说明书，天风证券研究所

192.28

267.80

309.65

356.66

183.16

41.08

76.45%

39.27%

15.63%

15.18%

-48.65%

-13.17%

-60%

-40%

-20%

20%

40%

60%

80%

100%

100

150

200

250

300

350

400

2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1

营业总收入（亿元）

同比增长

42%

39% 39%

37%

38%

39%

12%

13%

6% 6%

10%

20%

40%

60%

80%

100%

2018 2019 2020

交通票务

住宿预订

旅游度假

商旅管理

其他业务

2.30%

1.90%

1.70%

0.70%

0.50%

携程

参与者A

参与者B

参与者C

参与者D

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