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2022.01.12-创新药投资方法论:解析涨跌背后的α与β-光大证券-38页.pdf
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2022.01.12-创新药投资方法论:解析涨跌背后的α与β-光大证券-38页
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证券研究报告
2022年1月12日
行业研究
创新药投资方法论:解析涨跌背后的α与β
——创新药深度研究系列六
医药生物
创新药投资是一条好的赛道吗?
创新药已成为医药板块核心投资主题之一,但是股价往往波动较大,涨跌原因与
估值体系复杂。投资创新药需要做大量的专业性学术研究却可能无法产生很好的
投资收益,经常是收获了知识却无法收获财富。尽管创新药上市公司越来越多,
但是很多投资人却越来越迷茫,甚至质疑创新药投资是否是一条好赛道。因此我
们在这篇报告中尝试构建一套创新药投资方法论,用更好的策略对创新药投资进
行指导。
我们选取了上市后涨幅最大的两个Biotech企业——康希诺生物-B、信达生物
(其上市后截至2021.12.29涨幅分别达到393%、183%),通过对其股价历史
的深度复盘总结了涨跌驱动力。我们认为创新药公司股价的涨跌既有行业性的因
素,又有个股性的因素,α与β缺一不可,如果想获得好的投资收益,则既要谋
一域,也要谋全局。
何为创新药板块的β:时过境迁而攻守之势异也
1)人口变化是底层逻辑,人口总量增长、老龄化、人民生活改善会带来临床需
求总量增长与疾病谱的变迁,这是创新药板块发展最根本的逻辑。
2)政策是医药行业最强周期,政策的调控能力持续增强,产业以政策指导为方
向,政策周期往往会造就创新药发展的周期。
3)行业突发事件的驱动可遇不可求,有可能造成行业普涨。
4)市场风险偏好的改变会影响资金的流向。
何为创新药个股的α:预期差我所欲也,确定性亦我所欲也
当前市场普遍采用的rNPV估值体系中,有两个主观参数对估值结果产生重大影
响,即成功率和渗透率,因此衍生出两种投资策略,押注临床试验结果vs押注
公司成长性。
1) 押注临床试验结果策略的核心矛盾不在于是否是获得积极的结果,而在于该
结果是否超出了此前市场的一致预期,需要寻找临床价值分歧点、成为市场
的对手,本质上是基于预期差的投资策略;
2) 押注公司成长性策略的关键点在于理解企业发展壮大的路径,并对基本面关
键拐点进行提前预判,成为趋势的朋友,本质上是基于确定性的投资策略。
投资建议:君子见机,达人知命
对创新药的投资需要把握正确的β,精选有潜力的α。创新药β的根本在于人口的
变化,而政策改革会驱动行业的周期,突发事件和市场风险偏好等因素可能产生
短期影响;创新药的α分为押注临床试验结果和押注公司成长性两种,其本质区
别在于投资预期差,还是投资确定性,两种策略无绝对的优劣之分,建议投资者
基于自身的需求对创新药个股进行精选。
风险分析:政策调整的风险;市场风险偏好变化的风险;临床试验失败的风险。
增持(维持)
作者
分析师:林小伟
执业证书编号:S0930517110003
021-52523871
linxiaowei@ebscn.com
分析师:王明瑞
执业证书编号:S0930520080004
010-57378027
wangmingrui@ebscn.com
行业与沪深300 指数对比图
-10%
-3%
5%
12%
20%
12/20 03/21 06/21 09/21
医药生物 沪深300
资料来源:Wind
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深度研究系列三》……………………2019.12.24
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二》……………………………………2019.11.24
《国产单抗迎来上市潮,四要素决胜千亿级市场
——创新药深度研究系列一》………2019.4.11
要点
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-2-
证券研究报告
医药生物
投资聚焦
报告背景
随着港股18A和科创板越来越多的Biotech企业上市,创新药已成为医药板块
的核心投资主题之一,但是创新药企业的股价往往波动较高,涨跌原因纷繁复杂,
而且很多创新药企业处于长期亏损状态,如何为其估值也是一个经常讨论的问
题。而且投资创新药需要做大量的专业性学术研究却可能无法产生很好的投资收
益,经常是收获了知识却无法收获财富。尽管创新药上市公司越来越多,但是很
多投资人却越来越迷茫,无法理解如何获得创新药的投资收益,甚至质疑创新药
投资是否是一个好的赛道,为了解决这些疑问,我们撰写了这篇报告,尝试构建
一套创新药投资方法论,用更好的策略对创新药投资进行指导。
我们的创新之处
此前市场上对创新药的投资策略,大概可分为两类:
① 押注临床试验结果:在公司发布临床数据之前提前投资,等待结果发布后的价
值兑现。但实际操作中却发现临床数据发布后,股价可能上涨、可能稳定,
甚至有可能下跌;
② 押注公司成长性:选择一个好公司并且坚定地持有,等待公司发展壮大。但实
际操作中会发现,即使是好公司也有可能出现股价长期下跌。
那么创新药投资是否是一条好的赛道,创新药股票涨跌的驱动力究竟是什么,如
何投资创新药才能获利,成为创新药板块投资研究的当务之急。我们的这篇报告
就将针对这一系列问题,从投资策略的角度进行解答。
股价上涨的催化因素
创新药板块的涨跌既有板块性的因素,也有个股性的因素,把握创新药的投资规
律,需要同时掌握α与β的规律。
创新药板块的β:
人口是底层逻辑:人口总量增长与老龄化是投资制药行业的底层逻辑,
人民生活的改善则会带来疾病谱变迁;
政策是最强周期:卫生支出集中化、政策调控能力持续增强,产业以政
策指导为方向;
突发事件的驱动:新冠疫情、医保谈判超预期等突发事件可能造成行业
普涨;
市场风险偏好改变:创新药是一个高风险的行业,市场资金风险偏好的
改变会影响资金的流动。
创新药个股的α:
基于预期差押注临床试验结果:其核心矛盾不在于是否获得积极结果,
而在于该结果是否超出了此前市场的一致预期,需要寻找临床价值分
歧点,成为市场的对手;
基于确定性押注公司成长性:关键点在于理解企业发展壮大的路径,并
对基本面关键拐点进行提前预判,成为趋势的朋友。
投资观点
对创新药的投资需要把握正确的β,精选有潜力的α。创新药β的根本在于人口的
变化,而政策改革会驱动行业的周期,突发事件和市场风险偏好等因素可能产生
短期影响;创新药的α分为押注临床试验结果和押注公司成长性两种,其本质区
别在于投资预期差,还是投资确定性,两种策略无绝对的优劣之分,建议投资者
基于自身的需求对创新药个股进行精选。
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证券研究报告
医药生物
目 录
1、 创新药投资是一条好的赛道吗? ....................................................................................... 6
1.1、 Biotech 分化态势明显,胜者收益率惊人 ................................................................................................ 6
1.2、 复盘收益率最高Biotech,透视涨跌驱动力 ............................................................................................ 6
1.2.1、 康希诺生物-B:新冠疫苗周期的弄潮儿 ............................................................................................ 6
1.2.2、 信达生物:从Biotech 走向Biopharma 的佼佼者 ............................................................................... 8
1.3、 α与β缺一不可:既要谋一域,也要谋全局 .......................................................................................... 10
2、 何为创新药板块的β:时过境迁而攻守之势异也 ............................................................... 11
2.1、 人口是制药的底层逻辑 ......................................................................................................................... 11
2.1.1、 人口总量增长与人口老龄化是底层逻辑 .......................................................................................... 11
2.1.2、 人民生活的改善带来疾病谱变迁,催生抗肿瘤药的繁荣发展 ......................................................... 13
2.2、 政策是医药行业最强的周期 ................................................................................................................. 15
2.2.1、 卫生支出的集中化与政策调控能力的持续增强 ............................................................................... 15
2.2.2、 医改以人民健康为中心,产业以政策指导为方向 ........................................................................... 16
2.3、 突发事件的驱动可遇不可求 ................................................................................................................. 18
2.4、 市场风险偏好影响资金流向 ................................................................................................................. 18
3、 何为创新药个股的α:预期差我所欲也,确定性亦我所欲也 .............................................. 20
3.1、 重新审视rNPV 估值,两个主观参数影响较大 ..................................................................................... 20
3.1.1、 成功率:依赖专业知识水平的判断 ................................................................................................. 21
3.1.2、 渗透率:取决于对市场的和企业综合实力的理解 ........................................................................... 21
3.2、 押注临床试验结果是一种好的策略吗? ............................................................................................... 22
3.2.1、 为何临床数据发布后,股价有涨有跌? .......................................................................................... 22
3.2.2、 押注临床试验结果的策略:寻找临床价值分歧点,成为市场的对手 .............................................. 24
3.3、 押注公司成长性是一种好的策略吗? ................................................................................................... 25
3.3.1、 美股Biotech 大牛股Seagen 上市20 年来都经历了什么? .............................................................. 25
3.3.2、 在公司长大的过程中,估值体系发生了什么变化? ........................................................................ 27
3.3.3、 押注公司成长性的策略:预判发展路径拐点,成为趋势的朋友 ..................................................... 28
4、 投资建议:君子见机,达人知命 ...................................................................................... 29
4.1、 乐天知命故不忧,把握正确β——人口为本,政策为纲 ...................................................................... 29
4.1.1、 人口结构产生疾病需求,临床导向决定产业方向 ........................................................................... 29
4.1.2、 DRG/DIP 改革如火如荼,打造符合政策导向的产品组合 ............................................................... 31
4.1.3、 关注突发事件和市场风险偏好等短期扰动的机会 ........................................................................... 35
4.2、 君子见机而作,精选潜力α——押注临床试验结果vs 押注公司成长性 ................................................ 35
5、 风险分析 ......................................................................................................................... 37
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证券研究报告
医药生物
图目录
图1:部分Biotech 企业上市以来涨跌幅(截至2021.12.29) ............................................................................. 6
图2:康希诺生物-B 股价历史复盘(2019/3/28~2021/12/29) ............................................................................ 7
图3:中国新冠疫苗接种情况(截至2021.12.28) ............................................................................................. 8
图4:信达生物股价历史复盘(2018/10/31~2021/12/29) ................................................................................... 9
图5:样本医院PD-1/L1 类抗体药销售额(百万元) ....................................................................................... 10
图6:全球人口结构变化预测 ........................................................................................................................... 11
图7:2000-2020 年我国新生儿数量(万人) ................................................................................................... 13
图8:2011-2020 中国人口变化比率 .................................................................................................................. 13
图9:中国城镇居民人均可支配收入持续改善(元,2001-2020) ................................................................... 13
图10:中国农村居民人均可支配收入持续改善(元,2001-2020) .................................................................. 13
图11:中国城镇化率持续上升(2001~2020) .................................................................................................. 14
图12:中国平均预期寿命持续上升(岁)(2001~2020) ................................................................................. 14
图13:2012 年样本医院各治疗领域销售额占比 ............................................................................................... 14
图14:2021Q1~Q3 样本医院各治疗领域销售额占比 ........................................................................................ 14
图15:样本医院抗肿瘤药物销售额增长情况(亿元,2012-2021Q3) ............................................................. 14
图16:中国卫生总费用持续增长(2001-2020) ............................................................................................... 16
图17:政府和社会卫生支出占比持续增加(2001-2020) ................................................................................ 16
图18:部分创新产业链公司近五年来的股价相对涨跌幅(2015/07/22~2021/12/21) ....................................... 17
图19:部分新冠疫苗和药物概念股的相对涨跌幅(2020/01/02~2021/12/21) .................................................. 18
图20:部分创新药企业在2020 年医保谈判后3 个月内相对涨跌幅(2020/12/01~2021/02/26) ...................... 18
图21:医药生物行业ERP 变化情况(%,2018.1.2~2021.12.28) .................................................................... 19
图22:假想创新药“张三①号”的销售收入预测(亿元) .............................................................................. 20
图23:康方生物在2021ASCO 发布数据前后股价大涨(2021/04/01~2021/06/30) .......................................... 22
图24:亚盛医药在2021ASCO 发布数据前后股价大涨(2021/04/01~2021/06/30) .......................................... 22
图25:恒瑞医药在2021ASCO 前后股价波动幅度不大(2021/04/01~2021/06/30) .......................................... 23
图26:信达生物在2021ASCO 前后股价波动幅度不大(2021/04/01~2021/06/30) .......................................... 23
图27:Curevac 公布mRNA 临床数据后股价大跌(2021/05/03~2021/07/30) .................................................. 24
图28:康乃德宣布CBP-201 达到II 期临床主要终点后股价大跌(2021/10/01~2021/12/22)........................... 24
图29:押注临床试验结果策略的结果推演 ....................................................................................................... 25
图30:Seagen 上市以来的股价复盘(2001/03/06~2021/12/23) ....................................................................... 26
图31:Seagen 收入利润情况(百万美元,2008-2020) ................................................................................... 27
图32:Seagen 收入结构(百万美元) .............................................................................................................. 27
图33:用于阿尔茨海默症的甘露特钠胶囊在样本医院销售额迅速增长 ........................................................... 29
图34:广州某社区腰椎退行性病变发病率情况 ................................................................................................ 29
图35:城市相关疾病的潜在驱动因素............................................................................................................... 30
图36:用于自身免疫病的阿达木单抗在样本医院销售额迅速增长 ................................................................... 30
图37:用于过敏性疾病的度普利尤单抗在样本医院销售额迅速增长 ............................................................... 30
图38:在 2010—2017 年,河南省女性乳腺癌发病率总体呈缓慢上升趋势 .................................................... 31
图39:1990—2019 年中国居民肺癌发病率呈上升趋势 ................................................................................... 31
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证券研究报告
医药生物
图40:浙江省某省级公立医院DRG 改革前后的住院患者情况 ........................................................................ 32
图41:浙江省某公立医院DRG 改革前后住院费用构成情况 ........................................................................... 32
图42:假想创新药企业“张三医药”销售额预测(亿元) .............................................................................. 34
图43:押注临床试验结果策略需要兼备专业素养与市场预期分析能力 ........................................................... 35
图44:押注公司成长性的策略涉及到对多方面因素的综合考量 ...................................................................... 36
图45:押注临床试验结果策略示意图............................................................................................................... 36
图46:押注公司成长性策略示意图 .................................................................................................................. 36
表目录
表1:收益率最高的2 个biotech 公司股价涨跌因素总结 .................................................................................. 10
表2:第七次全国人口普查主要数据 ................................................................................................................ 12
表3:全球药品销售额TOP10 药物的治疗领域变迁(2010~2020) ................................................................. 15
表4:部分对创新药行业产生重大影响的政策 .................................................................................................. 17
表5:假想创新药“张三①号”的估值敏感性分析 .......................................................................................... 21
表6:假想创新药企业“张三医药”五年的估值体系变化 ............................................................................... 28
表7:国内已获批上市的PD-1/L1 类抗体药竞争激烈(截至2021.12.30) ....................................................... 32
表8:获得突破性治疗资格的国产创新药(截至2022.1.10) ........................................................................... 33
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