上市公司股权结构优化问题研究-以再融资为角度的实证分析
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在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励等问题还有待进一步的研究。
1 我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征
1.1 我国上市公司的股权结构现状
我国的大多数上市公司，是带有国有性质的企业公司，他们的改革是在国有企业公司化的框架下进行的，按照这一改革框架，大批上市公司或者说是国有公司进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2003年7月底，沪深股市发行的总股本已达6239.42亿股，市价总值已达40305.68亿元。但是，沪深股市的流通股仅为2193.99亿股，占股本总额的35.8%，有3995.63亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64.2%；流通股市值仅为13063.24亿元，占市价总值的32.41%，非流通股票市值高达27242.44亿元，占市价总值的67.59%。在非流通股份中，国有股所占比例超过80%。这种现象导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。因此，上市公司的股权结构调整势在必行。
1.2 特殊股权下的上市公司再融资
资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。2000—2002年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。
表1 2000-2002年A股筹资规模统计
年份 市场筹资总额（亿元） 配股筹资总额（亿元） 配股占市场筹资额比重（%） 增发筹资总额（亿元） 增发占市场筹资额比重（%）
2000 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56
2001 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96
2002 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34
资料来源：深交所巨潮资讯网
虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。
2 上市公司再融资与股权结构变动的实证分析
2.1 上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验
从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由证券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的
在中国，上市公司的股权结构优化是一个复杂且重要的议题，特别是在国有股占据主导地位的背景下。股权结构不仅关系到公司的治理效率，还影响着公司的再融资决策。当前，我国上市公司普遍存在股权结构失衡的问题，主要体现在流通股比例较低，非流通股（尤其是国有股）比例较高，这导致了所谓的“二元结构”。
一方面，国有股的非流通性使得上市公司无法通过正常的市场机制调整股权结构。为了维持国家对上市公司的控制权，国有股通常不参与流通，这就形成了一个分割的市场，流通股市场和非流通股市场并存。这种结构在2003年时尤为明显，流通股市值仅占总市值的32.41%，而非流通股市值则高达67.59%，国有股在非流通股份中的比例更是超过80%。这种畸形的股权结构限制了市场的流动性，不利于形成有效的公司治理机制。
另一方面，特殊的股权结构影响了上市公司的再融资选择。资本结构理论指出，融资方式应根据资本成本来决定。然而，由于我国上市公司中，国有股“一股独大”和国有控股股东的角色不明确，导致经理层的约束力减弱，倾向于选择股权再融资，尤其是配股。在配股过程中，国有股股东往往因非流通股的特性而放弃配股权，从而使流通股股东的持股比例相对增加，但这并不能从根本上解决股权结构的问题，反而可能加剧流通股和非流通股的分化。
实证分析表明，2000年至2002年间，配股和增发新股成为我国上市公司主要的再融资手段，尤其在配股方面，其占市场筹资额的比重逐年上升。配股虽能在一定程度上改变股权比例，但由于国有股股东的参与度低，流通股股东的持股比例上升并不意味着股权结构的实质性优化。
因此，上市公司需要通过更深入的制度改革，如逐步推进股权分置改革，让国有股进入流通领域，以增强市场机制的作用。同时，完善公司治理结构，确保所有股东，包括国有股东和流通股股东，都能有效参与公司决策，以此来实现股权结构的真正优化，并通过有效的激励机制促进经理层的绩效提升。
我国上市公司股权结构优化是一个系统工程，涉及到公司治理、再融资政策、市场环境等多方面因素。通过深入理解股权结构现状，合理运用再融资工具，以及推动相关政策改革，可以逐步缓解并解决股权结构不合理的问题，进而提高上市公司的经营效率和市场竞争力。
