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[Table_Main]

行业研究|可选消费

证券研究报告

可选消费行业研究报告

2019 年 03 月 29 日

[Table_Title]

按摩椅行业深度报告

——老龄化与消费升级后时代到来，按摩椅内销崛起

[Table_Summary]

报告要点：

老龄化与消费升级后时代到来，按摩椅内销崛起

十年后，第一批 70 后将逐步步入 60 岁的老年人行列，70 后在

经济周期红利中完成了房产和经济实力的积累，是 60 到 90 四代人中

目前最富有的一代人，60 后的钱包都在替 80、90 的房子买单；在当

下低收入高房价现状下，消费升级将迎来消费分化的消费后时代，老

人越来越富，年轻人越来越穷，按摩椅作为老龄化时代的具备代表性

消费品之一，将迎来最具购买力得一批消费者，内销崛起。

中医理论支撑与购买力提升是按摩椅需求成长的基础。

按摩椅起源于中医的经络理论，但目前普及率最高的却不是中国，

而是日、韩等亚洲经济发达的汉文化地区，说明技术成和购买力水平

可是影响按摩椅普及的主要因素。共享按摩椅拓宽了按摩椅的消费群

体，一些迎合 80/90 后的入门级按摩椅线上销量增速惊人，产品体系

多元化与购买力提升是国内按摩椅需求增长的引擎。

共享按摩椅将成为按摩椅国内崛起的重要催化剂

共享按摩椅铺天盖地的出现给按摩椅得内销提供了强大的广告宣

传作用，2017 年国内按摩椅的销售出现井喷式的增长就是一个很好的

佐证；共享按摩椅极大的拓宽了按摩椅的消费人群，培养了年轻人的

按摩椅消费习惯，打通了体验服务到购买消费的转化途径。同时也为

按摩椅的经营提供了新的商业模式。

投资建议

荣泰健康是国内最早做品牌按摩椅的行业龙头，公司近几年分享按

摩椅行业的快速增长，同时切入共享按摩运营，我们预计公司

2018/2019/2020 年将实现 EPS1.82/2.6/3.51 元，对应未来三年动态

PE 分别为 23/16/12 倍，维持买入评级；奥佳华连续多年占据按摩器

具出口市场份额第一的地位，通过海外并购，品牌与渠道的营销，进

一步做大做强国内市场，我们预计奥佳华 2018/2019/2020 年将实现

EPS0.81/1.09/1.51 元，对应未来三年动态 PE 分别为 31/20/16 倍，

给予“买入”评级

风险提示

行业进入者增多，价格战打乱行业正常发展进程；共享按摩椅增

速放缓；

[Table_Invest]

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[Table_Author]

报告作者

分析师邹翠利

执业证书编号 S0020511030012

电话 021-51097188-1922

邮箱

zoucuili@gyzq.com.cn

附表：重点公司盈利预测

[Table_Forecast]

公司代码公司名称投资评级

昨收盘

（元）

总市值

（百万元）

EPS PE

2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E

603579 荣泰健康买入 41.12 5756.80

1.82 2.6 3.51

23 16 12

002614 奥佳华买入 21.01 11796.84

0.81 1.09 1.51

31 20 16

资料来源：Wind，国元证券研究所

-32%

-24%

-16%

-7%

3/29 6/28 9/27 12/27 3/28

可选消费沪深300

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1. 全球按摩器具高增长，国内按摩椅快速崛起 ..................................................... 5

1.1 全球高增速，出口平稳、内销潜力大.......................................................... 5

1.2 低渗透率产品，市场空间大 ....................................................................... 6

1.3 ODM 过程完成技术积累，加强品牌建设发力国内市场 .............................. 8

1.4 老龄化拉动按摩椅消费，亚健康让消费人群年轻化 ................................. 12

1.5 住房面积并非影响按摩椅消费的主要因素，购买力才是 .......................... 14

2. 按摩椅市场规模测算 ....................................................................................... 15

2.1 外销按摩椅市场规模测算：2020 年突破百亿元 ....................................... 15

2.2 内销按摩椅的市场规模测算：受益购买力提升与老龄化双重因素 ............ 16

2.3 共享按摩椅市场空间的测算 ...................................................................... 19

3．主要推荐上市公司 ........................................................................................... 23

3.1 主要上市公司经营情况 ............................................................................. 23

3.2 荣泰健康：行业龙头，受益行业高速发展 ................................................ 25

3.3 奥佳华：ODM+自主品牌双轮驱动，多品牌布局分享全球按摩器具高速成

长 .................................................................................................................... 30

图表目录

图 1：按摩器具全球的市场规模（单位：亿元） .............................................. 5

图 2：中国按摩器具全球的出口格局 ................................................................ 6

图 3：不同地区按摩椅的市场渗透率 ................................................................ 6

图 4：不同地区洗碗机的渗透率 ........................................................................ 7

图 5：2010-2017 年中国豪车渗透率稳步提升 .................................................. 8

图 6：按摩椅的销售渠道 ................................................................................. 10

图 7：全国零售连锁门店数量 ......................................................................... 10

图 8：按摩椅的市场格局 ................................................................................. 12

图 9：中国已经加速进入老龄化社会（60 岁老人占总人口的比重，单位：%）

........................................................................................................................ 13

图 10：不同岗位亚健康人群占比 .................................................................... 14

图 11：主要国家人均住房面积情况（单位：平方米） ................................... 14

图 12：按摩器具中各产品占比（按金额） ..................................................... 16

图 13：老龄化人口占比快速增加（单位：%） .............................................. 18

图 14：共享按摩服务与共享按摩椅 ................................................................ 19

图 15：共享按摩服务的盈利模式 .................................................................... 20

图 16：三家上市公司的毛利率情况(单位：%) ............................................... 25

图 17：三家上市公司的净利率情况(单位：%) ............................................... 25

图 18：荣泰健康的主营业务概览（2017 年年报数据） ................................. 26

图 19：渠道全面开花 ...................................................................................... 26

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图 20：摩摩哒的投放场所和覆盖范围 ............................................................ 27

图 21：公司最新款按摩椅：御手温感大师椅 ................................................. 30

图 22：公司全球销售网路 ............................................................................... 31

图 23：加大品牌推广，赞助高流量综艺 ......................................................... 31

图 24：产品+品牌助力全球化运营 .................................................................. 32

表 1 ：荣泰的产品迭代 .................................................................................... 9

表 2 ：上市公司的品牌营销方式 .................................................................... 10

表 3 ：世界各国老龄化排名前十的国家 ......................................................... 12

表 4 ：主要地区人均国民收入情况（2017，单位：美元） ........................... 15

表 5 ：按摩椅外销市场规模测算（单位：亿元） .......................................... 16

表 6 ：中国的按月均可支配收入划分的消费阶层。 ....................................... 17

表 7 ：我们假设每天按摩椅的单价为 20000 元/台，上层中产阶层富裕人群老

人家庭使用按摩椅 5%、10%、15%来测算市场空间 ..................................... 18

表 8 ：主要共享按摩服务企业的融资情况 ..................................................... 20

表 9 ：共享按摩椅的收费情况 ........................................................................ 21

表 10 ：共享按摩椅的市场空间测算 .............................................................. 22

表 11 ：三家上市公司的主营业务结构 ........................................................... 23

表 12：公司股权激励的行权条件 .................................................................... 28

表 13 ：公司的增持及股份回购情况 .............................................................. 28

表 14 ：荣泰健康与盈利预测有关的假设表（单位:百万元） ......................... 29

表 15 ：荣泰健康盈利预测主要财务指标 ....................................................... 29

表 16 ：奥佳华与盈利预测有关的假设（单位：百万元） ............................. 33

表 17 ：奥佳华盈利预测主要财务指标 ........................................................... 33

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主要核心观点：

市场认为，按摩椅是老年人专属的养生家电产品，目前在国内的需求主要是老年人

群体，按摩椅的需求随着消费习惯养成而快速普及。我们认可上述观点，但我们认

为，按摩椅需求的提升不仅仅是消费习惯的养成，还有年轻人的按摩需求替代。根

据美团大众点评研究院发布的《中国健康养生大数据报告》，中国健康养生市场规模

2015 年已经超过万亿元，市场不仅巨大且增长快速，其中足疗按摩服务占比 44%，

按摩需求一直存在。按摩椅经历了技术的不断迭代，导轨从传统的 H 型到最新的柔

性导轨，机芯已经发展为 4D，按摩椅的功能也从最开始的几种进化到 30 多种，同

时搭载 AI、物联网等技术，不断提高按摩的舒适度和准确度，丰富按摩服务的娱乐

性。按摩椅技术迭代最终接近或者替代传统的人工按摩，形成较强的产业替代趋势。

国内按摩椅需求近两年保持快速增长，行业的快速发展并非偶然因素，购买力提升、

人口老龄化等多重因素的叠加下，国内按摩椅的崛起是未来十年的行业的发展趋势，

而非共享按摩椅的短期催化。中国是按摩椅的产能大国，国内的按摩椅企业从 ODM

起家，经历技术和产业链积累，逐渐发力国内市场，满足日益增长的国内按摩椅需

求提升。A 股三家涉及按摩椅业务的三家上市公司中，融捷健康按摩椅业务 2017

年主营业务收入已经超过远红外桑拿房，成为公司第一大主营业务。根据最新的调

研纪要，A 股按摩器具行业龙头奥佳华，2018 年按摩椅的销售收入超过 20 亿元，

已经成为公司的第一大主营业务，三家公司按摩椅收入都在快速增长，超于其他的

主营业务产品。两家公司营收结构的变化是产品需求快速崛起的佐证。

共享按摩的出现，助力国内按摩服务需求的养成，拓宽了按摩椅企业的商业模式以

及按摩椅的消费人群。但低门槛竞争让高流量场所租金不断上升，运营者的利润不

断被蚕食。经历 2018 年资本寒潮，行业面临资本潮水退去后的洗牌，有望重新回

归良性发展轨道，产业集中度进一步提高。我们认为，共享按摩服务的价值应该被

市场重新认可，

根据《2018 年中国家电行业报告》数据，彩电 2018 年销售同比下滑 10%左右，厨

卫以及三大白电 1%-5%的微幅增长，但吸尘器 2018 年同比增长达 45.6%。成熟家

电产品基本见顶，但新兴品类增速喜人，家电产品的发展趋势正在向着“大美舒智

健”的方向发展。按摩椅在国内目前就是处于成长期的“大美舒智健”家电产品代

表，本篇报告测算了按摩椅未来几年的出口与内销的规模、共享按摩椅的规模，并

分析了国内按摩椅行业崛起的推动因素之后，我们认为，按摩椅行业在国内将迎来

快速发展的十年。

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1. 全球按摩器具高增长，国内按摩椅快速崛起

按摩器具在老年人群体中具备较强的需求。按摩器具包括，按摩椅、头、脚、眼

等局部按摩小电等。按摩器具用于缓解人体由于长时间劳动、伏案、甚至日积月累

引起的身体不适的亚健康调理，通过经络按摩缓解肌肉疼痛、精神疲劳等症状，从

按摩椅普及率较高的地区来看，按摩椅的消费人群主要是老年人，一方面，因为老

年人有相对更多的时间；另一方面，随着年纪的增长，新陈代谢放慢后，容易出现

腰酸背痛等不适的亚健康症状，老年人的按摩需求明显。

全球老龄化与国内购买力的提升下，按摩器具全球需求提升，国内快速崛起。按

摩器具起源于中医的经络理论，在具有深厚汉文化根基的亚洲国家比较受欢迎，我

国出口美日韩三国的按摩器具出口额占到我国总体按摩器具出口的 50%左右，近几

年在美国等欧洲发达国家的需求也在快速上升。全球发达国家都在逐步步入老龄化

社会，按摩器具全球的需求潜力依然较大，两位数的高增长未来几年仍可期。受益

于人均可支配收入提升、共享按摩椅的消费教育，国内按摩椅需求自 2017 年以来

需求快速增长。国内按摩椅需求提升的趋势已经形成，渗透率快速提升下，内销快

速崛起。

1.1 全球高增速，出口平稳、内销潜力大

按摩器具全球、外销、内销均保持高增长。全球按摩器具市场规模冲刺千亿元大

关，保持年均 10%的两位增长。出口规模略高于内销，突破百亿元规模，内销与出

口保持高于全球的高增速，2016 年后三者增速趋同。从规模来看，内销与出口的规

模约占全球市场的 30%。全球按摩器具保持高速增长，按摩椅作为按摩器具中占比

最大的产品，无论是在出口还是内销方面均保持高于行业增速。根据中国产业信息

网数据，预计按摩椅的 2018 年市场规模 60 亿元左右，内销增速正在超越出口和全

球增速，潜力巨大。

图 1：按摩器具全球的市场规模（单位：亿元）

数据来源：中商产业研究院国元证券研究中心说明：出口和全球汇率按 6.8 计算

资料来源：Wind, 国元证券研究中心

美国是国内按摩椅出口的潜力市场。我国是全球按摩器具的研发与制造中心，是

全球最大的按摩器具出口国，整体技术实力稳步提升。同时，我国也是全球按摩保

10%

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2012 2013 2014 2015 2016 2017

内销出口全球内销YOY 外销YOY 全球YOY

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