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房地产 | 证券研究报告 — 行业点评
2023 年 9 月 12 日
强于大市
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中银国际证券股份有限公司
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房地产行业
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房地产行业 2023年半年报综述
行业业绩仍承压,经营性现金流改善;房企调
整与分化并行,销售投资融资均缩量
核心观点
经营情况分析:销售投资融资均持续缩量,追求更稳健的发展,调整与分化并行。
1)销售:1-8 月百强房企销售金额同比-10%,从月度走势来看,Q2 以来销售增速持续下滑,8 月降至最低点(-
39.4%)。头部房企销售分化显著,央国企表现相对优异。累计销售额增长较多的:越秀(+60%)、华发
(+39%)、建发(31%)、招蛇(+24%)、华润(+22%)、滨江(+22%)、中海(17%),均为央企和区域型房
企。1-8 月销售目标完成率的均值在 66%,高于 22 年同期水平(49%)。23 年以来行业 CR20 的集中度有所回升,
但 CR20 后房企的市占率仍在下滑。随着行业逐步出清,头部房企格局逐步稳定,集中度企稳;而中小型房企当前
仍面临较大出清压力。行业竞争格局持续优化,民企持续出清。1-8 月民企销售占比再度下降至 48%。
2)拿地:1-8 月百强房企拿地金额 9619 亿元,同比-13%,拿地强度 22.8%,较 22 年全年提升 0.2pct;拿地集中度
(拿地金额/全国土地成交总价)为 47.4%,同比+4.7pct,我们认为,主要是因为房企过去两年普遍拿地较少,存在
补库存的意愿。今年以来地方国企托底的情况减少,地方国企拿地金额占比降至 29%,央企占比降至 34%,民企占
比提升至 36%。不过我们认为,短期拿地主体仍会以央国企为主,占比仍超六成,且投资愈发集中,深耕房企增储
诉求明确;民企虽拿地市占率回升,但以城市深耕型民企为主。拿地金额靠前的有:华润(745 亿元,同比-2%,拿
地强度 36%)、保利(668 亿元,-18%,22%)、万科(616 亿元,+15%,25%)、建发(578 亿元,+24%,
49%)、绿城(572亿元,+31%,49%)。
3)融资:1-8 月行业国内外债券、信托、ABS 发行规模 5332 亿元,同比-15%,从绝对值来看,融资规模仍处
于历史较低水平;平均发行利率 3.74%,同比-0.36pct。主流房企中,招蛇、华润、首开、金融街、万科国内外
债券发行规模较大,均超 100 亿元。1-8 月已到期偿还国内外债券 6863 亿元,占全年到期总量的 72%,9-12 月
还有 2607 亿元待偿还。根据我们对主流房企债务到期压力测试,央国企债务到期压力明显小于民企和混合所
有制房企。碧桂园、金地、融创、保利、中海 23 年 8 月-24 年年末债务到期规模超 200 亿元。
行业财务指标分析:上半年业绩、利润率、现金短期均承压;销管费率与经营性现金流明显改善。
1)上半年行业营收 1.1 万亿元,同比+4.3%,恢复正增长;归母净利润 348 亿元,虽扭亏为盈,但同比仍有
8.3%的下滑。我们认为业绩普遍下滑的主要原因有:1)低利润的地块持续进入结算期;2)资产和信用减值计
提规模同比增加 10 亿元。3)外汇波动造成汇兑损失,财务费用上升。4)非并表合作项目收益减少,投资收
益同比-28%。
2)盈利能力:利润率显著承压,后续有回升空间。上半年行业毛利率 18%,同比-1.8pct。业绩承压的情况
下,净利率、归母净利润率为 4.7%、3.2%,同比下降 0.9、0.4pct。我们认为 22 年以来土地端确有出现利润率
改善,后续行业结算端的盈利能力有望触底回升。受利润率下滑的影响,行业年化后的 ROE 为 4.2%,同比-
0.2pct。此外,行业销管费用率明显改善 0.8pct,房企注重管理红利和费用管控。合作项目减少致使少数股东
损益占比下降,增强了母公司的盈利能力。行业少数股东损益 157 亿元,同比-22%,少数股东损益/净利润同
比-3.6pct 至 31%。
3)偿债能力:6月末行业有息负债 3.2 万亿元,同比-2%,规模控制得当。其中短债占比同比-2pct 至 28%。剔除预收
账款后的资产负债率为 70.3%,同比-0.2pct;净负债率 78.1%,同比+3.2pct;现金短债比 1.15X,同比基本持平。
4)现金流:6 月末行业货币资金 1.0 万亿元,同比-8%,再度出现负增长,主要是由于融资不到位,房企资金
普遍承压。上半年行业经营性现金流净流入 1312 亿元,同比+156%;其中因销售修复,销售商品、提供劳务
取得的现金(销售回款为主)为 1.1 万亿元,同比+3%;购买商品、接受劳务支付的现金(土地投资+施工建安
投资)7081 亿元,同比-9%。筹资性现金流上半年净流出 1339 亿元,较 22 年同期净流出扩大。(取得借款收
到的现金+发行债券收到的现金)/偿还债务支付的现金为 98%,同比-5pct,小于 100%,行业整体借新还旧能
力仍然承压。
TOP20 房企财务指标分析:央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程
度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势。
1)成长性: 23H1 TOP20 房企营收 1.4 万亿元,同比+4%;剔除亏损较大的碧桂园和融创,其余房企归母净利
润 767 亿元,同比-5%。二梯队房企(销售规模 1000-2000 亿元)注重规模增长,营收同比+14%。头部房企业
绩降幅相对最小,2000 亿元以上规模房企同比仅下降 2%。地方国企营收和归母净利润增速为 20%、23%,增
幅均超两成;央企营收业绩同比基本持平;民企优先“保交付”,营收仍能保持 16%的增长,但业绩亏损 515
亿元。区域深耕型房企营收、归母净利润增速分别高达 15%、28%,均双位数正增长,好于全国化布局房企。
具体而 言,营收增 长最快的是滨江(150%)、建发 ( 44%);业绩增 速 最高的为:建发(52%)、绿 城
(41%),均为区域深耕型房企。
2)盈利能力:23H1 TOP20房企毛利率、归母净利润率为 15.2%和 3.4%,同比下降 2.9、1.2pct。2000亿元以上规模房
企利润率水平显著高于其他梯队。央企、地方国企毛利率为 20.5%、17.3%,归母净利润率为 9.8%、6.1%,显著高
于混合所有制房企和民企。区域深耕型房企利润率水平较高,毛利率、归母净利润率为 17.5%、5.8%,较全国化房
企高 3.3、3.2pct。具体来看,华润、中海、龙湖、保利毛利率大于 20%。
3)费用控制能力:明显分化,头部房企由于规模化效应及管理红利,地方国企、区域深耕型房企由于管理半
径相对较小,三费率相对更低。不过规模相对较小的房企和民企由于业绩普遍承压,大幅削减开支,费用率下
降较为明显。上半年 TOP20 房企三项费用率 7.0%,同比-0.6pct。其中销售与财务费用率同比基本持平;而管
理费用率同比-0.6pct,TOP20 房企 6 月末员工总数为 68 万人,同比-8%。
4)偿债能力:地方国企有息负债合理增长,同时杠杆率保持相对较低的水平。6 月末 TOP20 房企有息负债 2.7 万亿
元,同比基本持平;剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为 67.7%、75.7%和 2.47X,低于行
业整体水平。地方国企有息负债同比正增长(+4%),一方面是国企信用优势下,受益于融资放松,另一方面,近
两年地方国企新增项目相对较多,融资需求相对较高;民企爆雷不断,更加注重降杠杆,有息负债负增长(-
11%)。而有息负债增长较快的央国企、区域深耕型房企的三道红线指标反而表现更好,这主要是因为这三类房企
现金流表现较好。TOP20房企融资成本均值 4.44%,较 22 年-0.18pct。其中央国企更受益于融资放松,享有低息融资
成本优势(分别为 4.2%、4.4%)。
5)现金管理能力: 6 月末 TOP20 房企现金 1.2 万亿元,同比-5%,降幅小于整体行业的 8%。央国企和区域深
耕型房企现金同比正增长。央企和地方国企现金同比增长 4%、15%,因为仍能保持筹资性现金流净流入,且
销售回款相对好于民企;而民企和混合所有者房企融资相对不足,偿还债务支出相对较大。区域深耕型房企现
金同比+17%,远好于全国化布局的房企(-9%)。具体而言,滨江、招蛇、建发、越秀、华润货币资金同比增
幅相对较大,均为央企和区域深耕型房企,均在销售有良好表现的同时,保持融资渠道畅通。
投资建议:
受楼市地市景气度持续低迷、房企资金紧张的影响,房企上半年销售和投资规模整体仍然收缩,预计 2023 年全年仍
将以力求稳健运营为主。从财务表现来看,业绩、盈利能力与现金流短期仍然承压,不过我们认为,房地价差已经
出现改善,这也有望驱动开发商盈利能力的修复,在估值及业绩的带动下,板块向上修复具备充足的空间及弹性。
同时,当前房地产市场正迎来“金九银十”的关键时点,8 月末 9 月初中央和一线城市重磅政策陆续出台,有望修
复短期悲观情绪,带动销售有所回暖,在这样的情况下,房企资金紧张也有望得到一定程度的缓解。
现阶段我们建议关注两条主线:1)中央与地方政策宽松预期下,地产板块或迎来较大的 beta 行情,其中基本
面相对稳健、有一定成长性的标的:招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、华发股份、
滨江集团;底部回升、弹性较大的公司:金地集团、龙湖集团;2)在一线城市有城市更新业务布局的房企:
中华企业、光明地产、中交地产、城建发展、天健集团、绿景中国地产。
风险提示:
房地产调控升级;销售超预期下行;融资收紧。