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全球货币互换与国际货币体系改革

本轮国际金融危机爆发后，全球范围内建立了多个国际

货币互换网络。经验研究显示，以美联储为核心的双边美元

互换网络有效地缓解了全球市场上的流动性短缺，降低了金

融机构抛售美元资产的压力，从而有助于维持金融市场稳

定。有鉴于此，有学者提出将在金融危机期间签署的临时性

双边货币互换制度化与永久化，形成全球货币互换联盟，并

以此为基础改革国际货币体系的建议。[1]

本文将详细剖析国际货币互换的发展现状、功能效果及

其在国际货币体系改革中可能扮演的角色。文章的结构如

下：第一部分回顾国际货币互换的历史演变与发展现状；第

二部分分析国际货币互换产生的背景、签署目的的演变，以

及作用与效果；第三部分讨论包括全球货币互换联盟在内的

主要国际货币体系改革方案的优缺点；最后一部分为结论。

一、国际货币互换的历史与现状

货币互换（Currency Swap）是指两个主体在一段时间

内交换两种不同货币的行为。一个典型的货币互换包括三个

阶段：第一，在合同启动时，两个主体交换特定数量的两种

货币；第二，在合同存续期间，两个主体向对方支付与互换

资金相关的利息；第三，在合同到期时，两个主体反方向交

换相同数量的两种货币。[2]货币互换可以分为商业性互换

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与央行流动性互换两大类。商业性货币互换的目的通常为控

制汇率风险或降低融资成本，而央行流动性货币互换的目的

通常为稳定外汇市场或获得流动性支持。本文中涉及的货币

互换均指在各国中央银行之间签署的货币互换。

最早的央行间货币互换可追溯至 1960 年代十国集团创

建的互惠性货币互换协议。1962 年 5 月，美联储与法国央行

签署了第一个双边货币互换协议。截止 1967 年 5 月，美联

储已经同 14 个央行及国际清算银行签署了双边货币互换协

议。这些货币互换协议的目的是为了维持布雷顿森林体系下

美元—黄金比价以及美元兑其他货币汇率的稳定。例如，该

协议的第一次启用，是美联储在 1962 年 6 月用美元换取比

利时法郎与荷兰盾，再用后者购买比利时央行与荷兰央行手

中的富余美元，以避免这两个央行用美元向美联储兑换黄

金。[3]十国集团货币互换在 1960 与 1970 年代得到频繁使

用，其规模也不断扩展。截止 1998 年 6 月，十国集团货币

互换规模合计达到 364 亿美元。[4]该协议的最后一次启用

是 1981 年美联储与瑞典央行的货币互换。由于互换协议长

期未被使用，加之欧元诞生导致很多欧洲货币消失，美联储

与美国财政部在 1998 年底决定，除在 NAFTA 协议下继续保

留与加拿大和墨西哥的互换协议外，不再延续与其他央行及

BIS 的互换协议。

2001 年 9-11 事件爆发后，为避免恐怖事件造成冲击的

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扩散、保障全球金融市场正常运作、恢复金融市场投资者信

心，美联储迅速与欧洲央行、英格兰银行及加拿大央行签署

了临时性货币互换协议，期限均为 30 天。

自 2007 年美国次贷危机爆发以来，国际货币互换进入

快速发展阶段。本轮全球金融危机期间出现了四个相互重叠

的货币互换网络：美联储网络、欧元网络（包括丹麦、瑞典

与挪威向冰岛提供欧元的协议）、瑞士法郎网络与亚洲和拉

美网络。[5]其中最富有代表性的包括以美联储为中心的双

边美元互换体系、东盟 10+3 的清迈协议多边化框架、欧盟

内部的货币互换协议以及中国央行与其他国家央行签署的

双边本币互换协议等。本节将依次讨论这四个国际货币互换

体系。

（一）以美联储为中心的双边美元互换

2007 年 8 月，美国次贷危机浮出水面。为避免进一步损

失、降低风险资产比重以提高资本充足率，全球范围内的金

融机构集体启动了去杠杆化进程，即通过出售风险资产来提

高总资产中的流动性比重。对流动性的需求以及对信用风险

的关切，对全球范围内的美元银行间融资市场施加了巨大压

力，导致银行间美元拆借利率急剧上升。为增强其他国家央

行在本国范围内向金融机构提供美元融资的能力、缓解全球

范围内的流动性短缺，美联储从 2007 年 12 月起，陆续与其

他国家央行签署双边美元互换协议。

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这种互换协议的操作模式为：首先，当一家外国央行启

动该互换机制时，它应该按照当前市场汇率向美联储出售特

定规模的本币以换取美元；其次，与此同时，美联储与该国

央行自动进入另一个协议，该协议要求外国央行在未来特定

日期按照相同汇率回购本币。由于第二笔交易的汇率在第一

笔交易时设定，因此货币互换不涉及汇率风险。外国央行利

用货币互换得到的美元在其辖区内对本国金融机构贷款，外

国央行既要承担上述贷款的信用风险，也要履行到期后将美

元还给美联储的责任。货币互换结束时，外国央行将向美联

储支付一笔利息，这笔利息等于前者向国内金融机构贷款过

程中获得的利息收入。美联储不必为换入的外国央行本币资

金支付利息，但美联储承诺将这些外币资金存放在外国央

行，而不是用于放贷或者进行投资。[6]

如表 1 所示，美联储与其他央行签署双边美元互换的过

程可划分为五个时期。时期一为 2007 年 12 月 12 日至 2008

年 9 月 17 日，美国次贷危机处于爆发初期，美联储仅与欧

洲央行及瑞士央行签署了双边美元互换，并 3 次扩大互换规

模；时期二为 2008 年 9 月 18 日至 2008 年 10 月 12 日，随

着雷曼兄弟破产导致次贷危机升级，美联储不仅新增了与日

本、英格兰、加拿大、澳大利亚、丹麦、瑞典及挪威等发达

国家央行的双边美元互换，而且显著扩大了互换协议规模

（总规模增长近 10 倍）；时期三为 2008 年 10 月 13 日至 2008

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