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证券研究报告|有色金属

把握最佳窗口期，配置工业和能源成长标的

强于大市（维持）

——有色金属行业动态跟踪报告

日期：2021 年 02 月 22 日

工业金属和能源金属价格双星闪耀。2021 年以来，工业金属 6 大品种铜、

铝、铅、锌、锡、镍价格延续上涨，春节期间，全球定价工业金属价格保

持上涨，国内节后跟涨；具备工业属性轻稀土价格受供需驱动，结束以往

政策脉冲行情、在无政策预期背景下上涨。能源金属锂价加速，钴价见底

向上。商品价格和相关标的表现持续印证我们年度策略关于“新一轮景气

可持续”的判断。当前如何看待有色涨价周期及后续表现？

投资要点：

⚫ 上半年依然处于最佳窗口期：当前时点，宏观环境整体并未发生变化，

美联储 1 月议事会议进一步证实“通胀不来，宽松不止”论断，国内

去年 12 月中央经济会议明确货币政策不急转弯、宽松政策边际或有收

紧但整体幅度有限，宏观条件依然支持具备金融属性商品价格周期表

现。就变数而言，美联储 2021 年扩表节奏预计放缓，海外经济复苏斜

率预计不及中国 2020 年表现，疫情引致供需错配随疫苗接种预计不会

超出上半年，且行业中期供需维度，工业金属不宜过度乐观，上半年

内工业金属核心关注美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率，

能源金属核心关注新能源车产销量边际变化。

⚫ 工业金属，1）铜矿：流动性维持+海外复苏，上半年是最佳窗口期。

矿产铜 21-22 年新增产能超经济增长中枢增长，产能投放角度可能确

实并不支持商品价格的中期上涨；但在行业整体供需错配、全球货币

宽松条件维持背景下，且铜库存低位，2021 年上半年内宏观条件依然

处于最佳窗口期，关注变数在于美联储宽松政策何时转向。2）电解铝

近期核心看高盈利维持，中期看格局改善。虽然存在一定供给压力，

但在成本端氧化铝过剩格局延续背景下，低成本电解铝项目 2021 年盈

利能力应无忧；长期而言，成本端氧化铝维持充分竞争，供给端电解

铝产能受益于供给侧改革封顶，电解铝高盈利能力有望维持。3）此外，

稀土价格结束以往政策脉冲行情，价格表现持续性强；锡价本轮表现

基本金属中最为强劲，有望短期刺激相关公司股价。

⚫ 能源金属，1）锂周期未来 2 年温和复苏：2020 年 12 月以来锂价加速

更多与需求集中释放相关，进入 2021 年后由于疫情影响减弱、国内补

贴政策退坡、以及海外欧洲补贴政策无加码背景下，加速动能或有减

弱,我们认为中期维度锂供需预期相比我们策略报告时点尚未发生核

心变化，维持锂周期未来 2 年温和复苏的判断。2）钴价底部特征明显：

钴消费具韧性，未来 3 年钴供给不足有扩大趋势，当前吨钴价格虽已

底部回升超 35 万元，但仍处底部区域，由于铜钴伴生，有望接力铜价

支持相关公司业绩增长。

⚫ 把握最佳窗口期，顺周期配置成长性标的：工业金属和能源金属双星

闪耀，有色板块机构关注度和投资力度明显提升，合力行业持续景气

和相关公司业务增长，有望凝聚更大共识，我们维持年度策略观点，

板块具备吸引力的估值是基础，周期上行和企业业务增长、能力提升

提供推力，看好有色板块 2021 年相对和绝对收益。顺周期推荐相关成

长性公司，包括工业金属中矿产铜板块西部矿业等，电解铝板块云铝

股份、南山铝业等，能源金属板块锂电材料一体化赣锋锂业、钴镍及

向下拓展正极材料和前驱体一体化华友钴业等。

⚫ 风险提示：金属价格大幅下跌，供需格局恶化，通胀表现不如预期

[Table_ProfitEst]

盈利预测和投资评级

股票简称

19A

20E

21PE

评级

赣锋锂业

0.27

0.70

1.23

买入

西部矿业

0.42

0.49

0.76

增持

云铝股份

0.16

0.30

0.55

增持

南山铝业

0.14

0.16

0.18

增持

锡业股份

0.51

0.41

0.56

增持

华友钴业

0.10

1.08

2.67

增持

宝钛股份

0.56

0.86

1.14

增持

明泰铝业

1.39

1.62

1.92

增持

有研新材

0.13

0.27

0.38

增持

赤峰黄金

0.11

0.47

0.78

增持

山东黄金

0.30

0.56

0.89

增持

有色金属行业相对沪深 300 指数表

数据来源：WIND,万联证券研究所

数据截止日期： 2021 年 02 月 19 日

[Table_DocReport]

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移把握成长

[Table_AuthorInfo]

分析师:

夏振荣

执业证书编号：

S0270520090002

电话：

01056508505

邮箱：

xiazr@wlzq.com.cn

[Table_AssociateInfo]

研究助理:

阮鹏

电话：

18275035519

邮箱：

ruanpeng@wlzq.com.cn

-21%

-8%

17%

30%

43%

有色金属

沪深300

证

券

动

态

跟

踪

报

告

行

业

动

态

跟

踪

报

告

行

业

研

究

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证券研究报告|有色金属

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第 2 页共 21 页

1、上半年内，商品价格依然处于最佳窗口期 ............................... 4

1.1 当前宏观环境依然支撑周期表现 ....................................... 4

1.2 宏观变数核心关注美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率 ......... 5

1.3 中观维度，工业金属不宜过度乐观，锂或有透支、钴底部特征明显 ......... 5

2、铜矿：流动性维持+海外复苏，上半年是最佳窗口期 ...................... 6

2.1 本轮铜价的核心驱动是宏观预期和边际需求变化 ......................... 6

2.2 中期供需维度铜价承压 ............................................... 7

2.3 2021 年上半年依然是铜价最佳窗口期 .................................. 9

3、电解铝：近期核心看高盈利维持，中期看格局改善 ....................... 9

3.1 成本端：氧化铝延续过剩，低价有望维持 ............................... 9

3.2 供给端：电解铝 2021 年新增产能较大，但达到供给侧改革封顶值 ......... 10

3.3 2021 年低成本电解铝盈利无忧，长期格局改善 ......................... 12

4、维持未来 2 年锂周期温和复苏判断 .................................... 13

5、钴供给不足有扩大趋势，当前价格处于底部 ............................ 15

6、把握最佳窗口期，顺周期配置成长性标的 .............................. 19

7、风险因素 .......................................................... 20

图表 1：2020 年以来代表性有色品种价格表现 ............................... 4

图表 2：长期铜价走势与沪深 300/创业板指相关，但 20 年 4 月以来明显背离 .... 6

图表 3：2020-2022 年全球大型铜矿投产计划（万吨） ........................ 7

图表 4：2020-2025 年铜矿预计产能及增速 .................................. 8

图表 5：未来 2 年全球铜矿产能增速超 OECD 预测经济增速 .................... 8

图表 6：国内氧化铝开工率低位运行 ....................................... 9

图表 7：国内氧化铝行业整体亏损 ......................................... 9

图表 8：2021 年国内氧化铝待投项目统计 ................................... 9

图表 9：中国氧化铝产能位于全球成本曲线末端 ............................ 10

图表 10：中国 20Q3 氧化铝分省成本及售价（元/吨） ....................... 10

图表 11：国内电解铝项目 2020-2021 年复产计划及复产情况（万吨） ......... 10

图表 12：国内电解铝项目新建计划及投产情况（万吨） ..................... 11

图表 13：国内电解铝 19-21 年末预计总产能（万吨） ....................... 12

图表 14：国内电解铝 21 年预计平均运行产能（万吨） ...................... 12

图表 15：铝价和电解铝行业盈利变化情况 ................................. 13

图表 16：锂盐价格自 2020 年 11 月底部上涨 ............................... 14

图表 17：国内新能源车月销量 20 年下半年以来同比持续正增走高 ............ 14

图表 18：钴产业链概览 ................................................. 15

图表 19：未来 5 年钴需求预测（万吨） ................................... 16

图表 20：未来 5 年钴供给规划（万吨） ................................... 16

图表 21：未来 3 年钴供需平衡表（万吨） ................................. 17

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证券研究报告|有色金属

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第 4 页共 21 页

工业金属和能源金属价格双星闪耀。截至2021年2月17日，工业金属板块整体表现较

为亮眼，伦铜/铝/铅/锌/锡/镍吨价收盘于8,414/2,097/2,097/2,810/28,710/18,704

美元，较年初上涨8.7%/6.0%/6.3%/3.2%/39.8%/13.1%，延续2020Q2以来上涨态势，

春节期间工业金属涨幅锡价上涨12.8%最明显；同样具备工业属性的轻稀土，在无政

策进一步开采总量指标计划和收储预期背景下，用于稀土永磁的、最具代表性的轻稀

土品种氧化镨钕价格在2020年上涨46.5%基础上2021继续上涨4.7%，表现出本轮轻稀

土价格在国内供给受政策限定和海外美国芒廷帕斯和澳洲Lynas供给到顶、新能源和

新型工业需求持续带动背景下，不同于以往的政策脉冲、而由供需驱动的特点，持续

性更强；能源金属品种2021年延续底部以来大涨态势，碳酸锂、氢氧化锂和长江钴粉

价格分别上涨45.1%、20.4%和26.2%。

图表1：2020年以来代表性有色品种价格表现

资料来源：Wind，万联证券研究所

1、上半年内，商品价格依然处于最佳窗口期

1.1 当前宏观环境依然支撑周期表现

我们此前2021年年度策略报告《新一轮景气可持续，与时迁移把握成长》分析，有色

行业自2020年下半年开启新一轮上涨周期，性质上与2009-2010年类似，都是在经济

暴跌后由财政和货币刺激拉动，供需错配继续和海外经济复苏支撑2021年有色周期

继续表现，且有色板块估值具备吸引力，周期上行和企业业务增长、能力提升提供推

力，看好有色板块2021年相对和绝对收益，从而建议配置相关成长性公司，获取量价

双击收益。

站在当前时点，我们认为宏观环境整体并未发生变化，以下几点则进一步强化了我们

的观点，宏观环境依然支撑有色周期表现：

（1）海外流动性继续维持宽松状态，上半年海外经济未明确复苏之前，短期无需担

心货币政策收紧转向，“通胀不来，宽松不止”的判断进一步得到印证。美联储 1月

议息会议声明将维持联邦基金利率区间0%-0.25%水平不变，每月购买1200亿美元资产

规模力度继续执行，直至充分就业和物价稳定。同时美联储重申通胀将上升到2%，并

将在一段时间内适度超过这一水平，重提对通胀较高的容忍度。

（2）我们在年度策略报告中观察和分析，“国内经济2021年预期恢复，在杠杆率由

稳转升压力下，2021年财政和货币刺激目前看应维持或边际收紧，目前看国内M2已进

入顶部下降区域”，而去年12月中央经济会议做出政策回归正常化的表态，但过渡期

较为宽松，货币政策短期依旧维持平稳。整体而言，在海外宽松背景下，国内货币政

策不急转弯，宽松政策边际或有收紧但整体幅度有限。

分类品种单位 2020年初价格 2021年初价格现价 2020年以来涨跌幅 2021年以来涨跌幅春节期间涨跌幅 2020年以来走势

LME铜美元/吨 6,166 7,742 8,414 36.5% 8.7% 1.6%

LME铝美元/吨 1,772 1,978 2,097 18.3% 6.0% 1.3%

LME铅美元/吨 1,904 1,972 2,097 10.1% 6.3% 0.7%

LME锌美元/吨 2,299 2,724 2,810 22.2% 3.2% 4.0%

LME锡美元/吨 17,150 20,540 28,710 67.4% 39.8% 12.8%

LME镍美元/吨 14,075 16,540 18,704 32.9% 13.1% 1.2%

电池级碳酸锂元/吨 52,700 49,500 72,500 37.6% 46.5% 1.0%

氢氧化锂56.5% 元/吨 54,500 49,000 59,000 8.3% 20.4% 1.7%

长江钴粉元/吨 277,000 279,000 352,000 27.1% 26.2% 5.1%

轻稀土氧化镨钕元/千克 257 359 376 46.5% 4.7% 0.0%

伦敦金现美元/盎司 1,529 1,898 1,776 16.2% -6.4% -3.6%

伦敦银现美元/盎司 18 26 27 51.3% 2.4% -0.4%

工业金属

能源金属

贵金属

万联证券

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第 5 页共 21 页

（3）疫苗接种数据证实供需错配，支撑商品价格向上。从疫苗接种数据来看，各地

接种进展正常推进，见https://ourworldindata.org/covid-vaccinations，截至2月

15日，全球已完成1.78亿剂疫苗接种，以中国及欧美发达国家为主，其中中国接种

4052万元剂，美国接种5288万剂。新兴市场国家疫苗接种规模不足，发达国家需求恢

复速度预计领先于新兴市场国家供给恢复速度，供需错配2021年上半年内预计维持，

从而继续支撑商品价格向上。

1.2 宏观变数核心关注美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏斜率

疫情反复已不是核心变量，未来核心关注美联储扩表节奏和规模、以及海外经济复苏

斜率。就未来而言，海外疫情虽有所反复，但当前核心在于全球疫苗在加速落地，随

着智利、秘鲁等国疫情缓解，矿端供给扰动的担忧或将有所减轻，疫情的反复已经不

构成资产价格表现的核心变量。我们认为未来影响商品价格的最核心变量是美联储

扩表的节奏和规模，以及海外经济复苏斜率。

美联储基准利率目标和资产购买规模的转向是核心关注变量。2020年下半年以来，美

联储扩表速度已有放缓。美联储1月会议维持基准利率和QE购买量不变，但在前瞻指

引上有所放松，预计美联储2021年扩表节奏将会放缓，绝对、相对规模也远不及2020

年。短期而言，考虑疫情持续发酵和海外经济尚未开始明显修复，预计上半年流动性

宽松趋势不变，但需关注疫苗的积极进展或导致货币政策收紧拐点有所前移，市场可

能会提前定价。

1.3 中观维度，工业金属不宜过度乐观，锂或有透支、钴底部特征明显

如后分析，工业金属铜铝供给端有压力，轻稀土最具代表性品种氧化镨钕本轮涨价由

供需支持持续性强；能源金属锂供需不能支持价格中期加速、当前价格表现或有所透

支，当前吨钴价已超35万元，但仍处底部区域，未来2年供需紧平衡，价格有望继续

表现。中期维度，工业金属价格整体不宜过度乐观，锂价或有透支，钴价底部特征明

显。

（1）铜/铝：工业金属方面，代表性品种新增矿产铜新增产能未来2年迎小高峰，超

经济中枢增长；2021年电解铝运行产能同比高增8.4%，但将达到供给侧改革封顶值。

（2）稀土：具备工业属性、誉为“工业维生素”的稀土板块，国内配额，美国芒廷

帕斯和澳洲Lynas供给到顶、且海外冶炼分离产能缺乏，未来两三年看不到新增供给，

供给刚性强，需求端新能源汽车、风电、家电能耗标准提升等持续发酵，本轮稀土价

格在无收储预期背景下上涨，更多由基本面支撑，预计持续性较强，弹性和价值机会

具存。考虑稀土业务占比、价格弹性及持续性、所处业务环节等，相关公司预计继续

表现。

（3）锂：能源金属方面，当前锂价加速更多与需求集中释放相关，进入2021年后由

于疫情影响减弱、国内补贴政策退坡、以及海外欧洲补贴政策无加码背景下，加速动

能或有减弱；但考虑澳矿山洲和南美盐湖产能释放情况，并在国内新能源汽车2025年

渗透率达20%、欧美带动海外同步高增的预期下，我们2020年11月策略报告《新一轮

景气可持续，与时迁移把握成长》中关于锂供需的假设和预期并未发生核心变化，预

计锂周期未来2年温和复苏期、2023年起或加速向上。

（4）钴：其他能源金属，铁锂渗透率提升、低钴不改动力电池钴需求高增态势，钴

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