宏观专题-本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势-0421-广发证券-11页.pdf
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宏观经济|专题报告
2019 年 4 月 21 日
证券研究报告
[Table_Title]
本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势
[Table_Summary]
报告摘要：
年初以来的市场偏牛表现背后有五个宏观背景。2019 年开年至上周上
证指数涨幅约 32%，按国际通行的技术性牛市标准已算是一轮典型牛
市。这轮牛市从何而来？从宏观角度我们认为存在五个背景线索。
背景一：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”。2018
年 Q4 起美联储连续施放紧缩周期触顶信号；2019 年 Q1 以来预期进
一步强化。前期报告《美经济将令新兴市场进入“舒适区”》中我们指
出美紧缩周期触顶带来新兴市场资产解除紧箍咒，进入“舒适区”。以
巴西 Ibovespa 指数为例，年初以来也表现上佳。美国国际资本流动数
据是观测这一过程的一个很好的标尺。
背景二：中国宏观经济韧性，经济预期好转。名义 GDP 看，一季度仍
处回落期；但实际 GDP 和部分经济指标韧性明显。我们理解原因包括：
1）房地产施工端修复导致建筑业整体偏强。一季度建筑业实际 GDP
增速是 2017 年以来最高，贡献明显。在前期报告《2019，经济韧性
从何而来》中我们曾提供一个与房地产施工有关的独特解释视角。一
季度房地产施工和水泥等部门数据可初步验证这一逻辑。
2）财政支出前移推动基建项目启动。一季度财政支出进度是近年最快，
节奏前移明显；与基建项目相关的财政支出类别合计增速为 25.8%，
其中交通运输支出同比增长达 47%。基建启动对相关产业链带动明显。
3）稳增长和减税降费导致企业预期好转。政治局会议指出一季度“市
场信心明显提升”。从 PMI 生产经营活动预期、BCI 企业销售前瞻指数
等预期指标的变化可以看到这一过程及其与权益市场表现的同步性。
背景三：货币环境偏宽，信用条件修复。与去年底相比，一季度社融
存量和增量增速均边际扩张明显；R007 年初至 3 月整体低位；企业尤
其是中小企业信用条件有显著性修复，民企信用利差逐步下行。
背景四：资本市场战略定位的确认。去年三季度后政策一系列定调进
一步明确资本市场战略地位、发展目标，明确市场化导向和市场制度
建设方向。这将对于资本市场影响深远，从而对应一轮制度红利。
背景五：中美经贸关系磋商的进展。在中美经贸磋商的积极信号之下，
市场对 2018 年基于外部增长环境不确定性所带来的折价进行修正。
站在现阶段看五个线索的边际变化：一）资本流动：中期资本流动仍
会伴随美国降息周期，但短期可能反映比较充分；二）中国经济：处
于地产销售周期低位和基建发力初期，短期风险不大，将从“衰退后
期”过渡至“复苏前期”；三）货币条件：政策尚未进入“收”的时段，
但“二阶拐点”或已出现，流动性最宽松时段已过；四）资本市场仍
有内外红利可以期待；二季度改革开放节奏亦可能加快；五）中美经
贸磋商处于关键期，这在一定程度上对市场风险偏好形成支持。
综合来看，宏观面特征可能会呈现出的演变趋势：第一，流动性驱动
的逻辑逐步弱化。第二，经济将进一步由“衰退后期”走向“复苏前
期”，盈利修复和通胀预期将成为主要线索。第三，改革红利会有升温，
并成为宏观面特征之一。第四，中美贸易磋商积极预期兑现后，风险
偏好逻辑淡化，宏观面将进一步回归基本面。
核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期
[Table_Author]
分析师：
郭磊
SAC 执证号：S0260516070002
SFC CE No. BNY419
021-60750625
[Table_DocReport]
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