私募基金投资策略报告：乘时乘势，相机而动-0117-国金证券-26页.pdf

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投资策略
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私募基金投资策略报告：乘时乘势，相机而动-0117-国金证券-26页.pdf
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张慧
分析师 SAC 执业编号：S1130515080002
(8610)66216782
zhang_h＠gjzq.com.cn
乘时乘势，相机而动
基本结论
2018 年主要投资于商品市场的量化 CTA 策略受益于基础市场投资机会的增
加整体表现最佳，截止 11 月平均实现 6.99%的收益。固定收益策略和市场
中性策略基本盈亏平衡，平均收益 0.98%、0.35%。与此同时，受股票市场
整体偏弱且波动幅度较大影响，投资标的与股票市场相关的股票策略-A 股、
股票策略-港股、股票策略-量化选股普遍表现不佳，其中 A 股和港股策略平
均收益分别为-12.16%和-13.04%，在所有策略中表现垫底。另外，宏观策
略也整体小幅亏损 2.66%。对于 2019 年组合搭配，我们建议：
股票投资策略——长期价值投资+适度灵活品种，布局长远穿越波动（标
配）。当前 A 股估值水平已处底部区域，中长期投资价值显现，但短期趋势
尚有变数，上半年制约 A 股上行的困局很大程度上在于企业盈利，与此同
时，美国缩表的步伐并未完全中止，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应，
加上 A 股面临科创板设立的推进，预计都会对短期市场带来一定的不确定
性。因此对于股票投资策略建议维持标配水平。在具体品种的选择上，一方
面侧重长期价值投资，选择坚持基本面研究且风险控制能力较强的管理人，
如丰岭、泓澄、拾贝、观富、易同、泰旸；另一方面，面对市场中不可避免
的波动，尤其在扰动因素较多的上半年，还可适当关注一些在价值投资的基
础上能够灵活应对市场变化的品种，如磐耀、兴聚、名禹、少薮派、望正。
股票量化策略——正负因素相互交织，配置价值依旧可期（标配）。成交的
低迷和波动率的下行加大了股票量化策略的投资难度，同时市场短期内的弱
势格局可能还会延续，加上因子的有效性有限，均会从负面制约部分量化策
略的表现。但与此同时，相对于前期的二八行情，市场风格显现转换迹象，
考虑到短期内货币相对宽松且企业盈利下降的大环境，预计中小盘股的活跃
度会好于大盘股，外加股指期货贴水的收窄、以及交易规则的放宽，又从正
面构成利好。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体品种的选择
上，建议关注中高频程序化交易的九坤、锐天、幻方，挖掘有效因子能力较
强的鸣石、以及擅长波动率选股的瑞锐等。
固定收益策略——继续关注利率债及高等级信用债机会（标配）。经济基本
面、市场流动性、政策面仍然有利于债市行情的演进，不过，经济的悲观预
期已经在价格中得到了反应，而且随着经济内生动能的恢复有望逐步修正，
外加政策的托底力度也会随着经济下行压力的加大而调整，对于未来经济的
改善或许会超预期，因此，2019 年债市收益率整体下行幅度相比去年可能
有所收窄。具体品种方面，可以更多关注利率债和高等级信用债机会，但对
于相应策略的私募基金管理人而言策略优势有限，因此，对于固定收益策略
建议在组合中维持标配，具体建议关注乐瑞、合晟、千为、久期等。
宏观期货策略——拥抱波动把握趋势，关注多样化优势（标配）。商品价格
大概率趋势下行，整体波动率基本维持尚可，未来随着经济回落的确认，波
动率放大或许是大概率事件，加上基础市场资金层面也没有太大阻碍，总体
对于该策略运行依旧比较有利。另外，股指期货交易规则的放宽，对涉及股
指期货投资的量化 CTA 策略而言，可以有效提高资金使用效率，成本的降
低有利于更加灵活的调整股指期货在组合中的权重，以优化风险收益配比。
由于投资领域的差异，CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关
性，而且所投资的品种主要都集中在基础生产领域，这些领域天然具有抗通
胀、抗危机的特性，在外部事件冲击较多的当下，具有较好的配置价值。具
体建议关注高频的思勰、洛书，中频的双隆、明汯、涵德、千象等。
2019 年 01 月 17 日
2019 年私募基金投资策略报告
私募基金投资策略报告
证券研究报告
2019 年私募基金投资策略报告
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一、宏观经济分析
对于 2019 年，国金宏观小组预测，2019 年经济前低后高，1-4 季度实际
GDP 当季同比分别为 6.2%、6.1%、6.2%和 6.3%，全年为 6.2%。
根据测算，2019 年消费、投资、出口均在下行，实际需求将会继续走低，
不过从斜率上看，要低于 2018 年上半年下滑的幅度，即从实际需求的角
度来看，经济增速已经渡过快速下降期。但从生产法 GDP 来看，2019 年
GDP 增速还是会再下一个台阶，原因在于偏弱的需求端将会继续向生产端
传导，进而带动实际 GDP 同比走低。不过，随着经济内生增长动力上升叠
加减税降费对投资和消费的提振作用，预计经济不会失速。到了 2019 年
二季度，政策可能会放松，特别是房地产、基建相关政策，社融增速开始
回升，企业融资环境改善，房地产建安投资和基建投资增速上升，经济有
望开始向上回升。
图表
1
：信用供给领先名义 GDP 一年时间，2019 年 3 季
度名义 GDP 有望企稳
图表
2
：预计实际
GDP
增长目标设定为
6.0%-6.5%
来源：国金证券研究所
来源：国金证券研究所
投资方面，国金宏观小组预判，房地产和制造业投资下行带动固定资
产投资继续下滑，不过，基建投资将对固定资产投资形成一定的支撑，
预计 2019 年固定资产投资完成额累计同比下滑至 5.6%。其中，基建
投资方面，预计 2019 年在经济下行比较确定的背景下，基建投资将成
为稳增长的重要方式，中央对基建投资的支持力度会增加。此外，国
务院已经正式批复《河北雄安新区总体规划（2018-2035 年）》，2019
年雄安新区建设力度可能加大。制造业投资方面，受盈利减弱叠加外
需放缓的影响，预计 2019 增速会下行，不过设备更新需求仍在以及增
值税可能减税将会对制造业投资形成支撑。房地产投资方面，土地购
置费用下行或将带动房地产投资增速下滑，国金宏观小组预判，2019
年 2 季度房地产政策可能放松，如果政策放松带来居民购房积极性上
升，房企投资积极性也会随之上行，建安投资增速可能超预期，并推
动房地产投资增速上行。
消费方面，2019 年名义 GDP 增速下行是比较确定的，在此背景下，
居民收入、企业盈利以及财政收入增速都将会随之降低，带来居民、
企业、政府消费需求的下降，预计社会消费品零售总额同比下行。不
过，2018 年 10 月 1 日个人所得税开始实施新的起征点和税率，2019
年 1 月 1 日个人所得税专项抵扣也将开始实施，个人所得税税收减免
部分地对冲居民收入降低，将在一定程度上对消费形成支撑。预计
2019 年社会消费品零售总额同比将会下降至 8.9%。
外贸方面，全球需求下滑叠加中美贸易摩擦负向影响显现，预计 2019
年出口增速将继续下行至 5%左右。一方面，2018 年下半年以来，全
球经济开始出现走弱迹象，全球需求走弱正逐渐反映在我国出口订单
方面，2018 年下半年我国 PMI 出口订单指数持续下滑，接近于 2010
年以来的底部位置。另一方面，美国加征关税对我国出口已经带来负
向影响，2018 年 12 月初中美双方达成共识，暂停加征新的关税，且
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2007-09
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2016-09
2017-09
2018-09
2019-09
信用供给：当季同比（领先一年，%） 名义GDP：当季同比（右，%）
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
8.5
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
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2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019F
政府GDP预期目标同比（%）
6.5
6.0
2019 年私募基金投资策略报告
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美国同意 2019 年 1 月 1 日以后对 2000 亿美元商品加征的税率不再提
高至 25%。贸易摩擦虽阶段性缓解，但是并未出现实质性改变，中美
贸易摩擦将会是一个长期性的过程。进口方面，在国内外需求同步走
弱且大宗商品价格下行的背景下，预计 2019 年进口同比将会下降至
7%。
图表
3
：预计
2019
年固定资产投资继续下滑
图表
4
：
2019
年名义
GDP
下滑导致社零增速下行
来源：国金证券研究所
来源：国金证券研究所
从政策面来看，2019 年我国经济面临下行压力，外部环境错综复杂，客观
上需要政策的支撑。自 2018 年 9 月开始，我国财政政策已经边际转向宽
松，一方面财政支出同比增速明显上升，另一方面地方政府专项债发行加
速，财政政策已经从实质上转向更加积极。2019 年，在投资和消费低迷的
情况下，财政政策应该发挥更大作用，通过政府加杠杆来对冲经济的下行
压力，财政政策有望更加积极。货币政策方面，央行行长易纲前期表示，
当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货
币条件必须考虑外部均衡，货币政策要根据经济形势变化灵活调节，特别
是加强逆周期的调控，货币政策边际宽松基本得到确认，2019 年预计大概
率会继续降准 3-4 次。监管政策方面，在“内忧外患”背景下，监管压力
有望阶段性暂缓，《资管新规》细则的执行力度也有望减轻。
2019 年，我国的经济线索主要体现在经济下行与政策对冲方面：一是减税
降费对冲企业、居民收入降低；二是增加基建投资支持力度且必要时放松
房地产政策对冲内需下滑。总体而言，2019 年经济增速仍将下行，但已经
渡过了快速下降期，随着财政政策转向更加积极和货币政策边际宽松的确
认，2019 年总需求下行幅度预计会放缓，整体走势有望前低后高。
二、2018 年以来各策略表现回顾（截止 11 月底）
我们在股票投资策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略等四
大类策略分类的基础上，结合市场关注度和实际投资运作习惯对基础分类
进行了进一步细化和提炼，总结出了目前市场较为主流的七种策略类型，
即股票策略-A 股、股票策略-港股、股票策略-量化选股、市场中性策略、
固定收益策略、量化 CTA 策略、宏观对冲策略。
从 2018 年（截止 11 月）的收益表现来看，主要投资于商品市场的量化
CTA 策略受益于基础市场投资机会的增加整体表现最佳，平均实现 6.99%
的收益。固定收益策略和市场中性策略基本盈亏平衡，2018 年平均收益
0.98%、0.35%。与此同时，受股票市场整体偏弱且波动幅度较大影响，
投资标的与股票市场相关的策略普遍表现不佳，股票策略-A 股、股票策略-
港股、股票策略-量化选股平均收益均为负值，且股票策略-A 股和股票策略
-港股平均收益分别为-12.16%和-13.04%，在七大类策略中表现垫底。另
外，宏观策略也整体小幅亏损 2.66%。
从波动情况来看，主要进行多头投资的股票策略产品业绩波动最大，这与
基础市场 2018 年受内外因素冲击较多、整体波动较大直接相关。商品市
场的几次窄幅震荡以及明显的反转也增加了量化 CTA 策略的波动幅度，但
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2002-09
2004-09
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2012-09
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2016-09
2018-09
社会消费品零售总额累计同比(%)
现价GDP累计值同比（%）
2019 年私募基金投资策略报告
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由于可以使用量化手段在各品种、期限之间平衡，因此整体波动幅度小于
股票策略。而 2018 年波动最小的策略类型是固定收益策略和市场中性策
略，市场中性策略通过对冲的手段，中和掉了去年对于产品业绩影响最大
的市场风险，整体收益表现稳健。
图表
5
：各策略
2018
年总体表现（截止
11
月）
前 10%收益平均
后 10%收益平均
平均收益率
收益率中位数
标准差(年化)
夏普比率(年化)
股票策略-A 股
19.82%
-42.97%
-12.16%
-12.43%
9.27%
-1.57
股票策略-港股
-1.17%
-28.28%
-13.04%
-11.84%
13.23%
-1.21
股票策略-量化选股
25.37%
-29.58%
-4.72%
-6.60%
6.42%
-0.89
市场中性策略
23.98%
-23.26%
0.35%
0.28%
3.50%
-0.43
固定收益策略
22.08%
-27.11%
0.98%
3.20%
1.74%
-0.12
量化 CTA 策略
42.82%
-16.05%
6.99%
5.06%
5.62%
0.92
宏观策略
32.25%
-32.09%
-2.66%
-4.04%
6.63%
-0.85
来源：国金证券研究所
图表
6
：各策略月度表现（按收益由高到低排列）
来源：国金证券研究所
股票策略-A股
按照时间轴进展观察各类策略收益变化，对于股票策略-A 股而言，2018 年
受整体经济下行和海外事件冲击的双重影响，A 股市场波动显著放大，股
票策略-A 股产品随之波动，从收益分布图中可以看到，2018 年该策略绝大
多数产品呈现亏损状态。从各个月份的进展情况来看，经历了 1 月份的开
门红行情之后，2 月大盘蓝筹股进入杀估值阶段，带动市场连续回调，该
策略品种也普遍亏损，尽管随后几个月出现几次小幅反弹，但中美贸易摩
擦的程度始料未及，叠加我国经济偏弱和市场情绪相对脆弱的影响，投资
于 A 股市场的股票策略品种波动也随之放大，整体策略在 6、7、8 月连续
亏损。9 月前半月市场延续前期下跌态势，一路跌至熔断以来新低，后半
程 A 股展开反弹，整体实现了小幅正回报。但好景不长，10 月初美股的大
跌再度触碰了投资者的敏感神经，本就脆弱的 A 股急转直下，连带相应策
2019 年私募基金投资策略报告
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略产品净值再度回调。随后政策密集出台，各监管机构接连发声，加上前
期跌幅较深，11 月份市场情绪略有缓和，该策略产品也普遍实现了一定的
正回报。
图表
7
：股票策略
-A
股
2018
年收益分布
图表
8
：股票策略
-A
股月度收益及正收益占比
来源：国金证券研究所
来源：国金证券研究所
股票策略-港股
对于股票策略-港股而言，目前投资于港股市场的私募基金主要还是看重港
股的估值优势以及稀缺行业个股的机会。随着互联互通的加强，港股市场
与 A 股市场的相关程度正在不断加深，与此同时，港股市场受外围波动的
影响也较大。2018 年以来，美国利率持续上行，资金成本的提高使得港股
资金面整体趋紧，大陆地区去杠杆稳步推进，加剧了资金偏紧的程度。国
内外流动性的影响叠加境内股票市场波动的加大，使得港股市场的波动幅
度较前两年显著放大，投资于港股市场的股票策略品种业绩也受到较大影
响，从 2018 年收益分布来看，港股产品仅个别实现正收益，且收益水平
较低，几乎全线亏损。从各月份收益表现中也可以看出，港股产品 2018
年业绩波动明显，仅 1 月、5 月、11 月取得了明显正回报，大部分月份平
均收益为负，且回撤较深。
图表
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：股票策略
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港股
2018
年收益分布
图表
10
：股票策略
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港股月度收益及正收益占比
来源：国金证券研究所
来源：国金证券研究所
股票策略-量化选股
对于股票策略-量化选股而言，2018 年股票市场整体走弱，市场指数波动
率仅在 2 月和 6 月较高，其余时间始终维持低位，而且市场风格在大小盘
之间多次切换，叠加因子的稳定性一直不高，均增加了量化选股的难度。
从 2018 年收益分布来看，大部分产品受制于上述因素没有取得正回报，
不过若是与前面介绍的两类策略相比，尽管同样属于股票策略品种，量化
选股策略的整体业绩表现还是更好一些。从各月份的收益表现来看，该策
略正负交织，正收益月份与负收益月份几乎五五开，且波动幅度相较 A 股
品种和港股品种明显较窄，在股票策略里面，整体稳定性显示出一定的优

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