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教育行业:内外双驱,路径分明-0814-国盛证券-43页.pdf
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证券研究报告 | 行业深度
2019 年 08 月 14 日
教育
内外双驱,路径分明
民办高教在高等教育中承担重要角色。民办高校是应用型和职业技能型高校
的重要组成部分(分别占 51%/30%),在教育经费占比下降的背景下,民
办高校是毛入学率目标的重要支撑。目前全国民办高校数量 746 所,占比约
30%,其中本科/专科分别有 426/320 所(本科中包含独立学院 265 所)。
整体在校人数保持低单位数增长,其中民办本科和大专贡献主要增量;本科
和专科院校分别招生 411/351 万,民办占比 25%/23%。综合考虑出生率和
高教招生指导方针,预计 2018 年民办高教 700 亿左右(18-23CAGR8.6%)。
政策导向:分类管理,产教融合,立足长远。职教在缓解结构性就业矛盾中
有重要意义(每年新增劳动力中 70%来源于职业院校),是为国家培优人
才梯队的重要路径。正因如此,2019 年 2 月国务院发布《国家职业教育改
革实施方案》尤为重要,2019 年 4 月教育部等部门发布三项配套政策。职
教改革的短期催化体现在 2019 年高职院校 100 万的扩招计划,长期方向是
产教融合,旨在增强人才就业竞争力,“1+X”机制将为高校带来多元收入。
与此同时,《民促法》正式开启分类管理时代,伴随地方政策的落实与细化,
我们认为民办高校将实现从非营利性向营利性的平稳过渡,保持自主办学的
市场化与灵活性,在扩张速度与盈利能力上享受更大的弹性。
成长路径:收购虽是必经之路,内生增长仍不可小觑。①内生增长:学校内
生增长主要依赖于在读人数的增长,其跳跃式快速增长来源于伴随校区扩
建、专升本期、独立学院转设期、新增专业带来的学额增长,其中专升本和
独立学院转设带来的学额快速增长周期在 6 年左右;学费提价通常以三年为
周期,平均每年边际影响在 3-5%左右。②外延收购:单体学校受制于土地
面积和容量,长期增长空间有限,要实现更长周期维度的增长则需要外延扩
张。在本科牌照趋紧的背景下,叠加鼓励独立学院转设的政策红利期,收购
成为更优路径,收购独立学院是获得本科牌照最高效的路径之一。2017 年
至今,民办高教上市公司借力资本化平台加速整合,集中度提升(前 8 家公
司学校数量市占率 6.4%)。
各个高教集团差异在哪里?①区域差异:民办高校以就业为导向,发展也表
现出明显的区域属性。高等教育资源在区域分布上不均衡,毛入学率低的区
域有望获得更多政策支持(如云贵川、甘肃、江西等中西和西南部地区)。
②单校运营:三大定量看质地(录取分数线/报道率/就业率),三大拐点看
成长性(扩建期/专升本期/转设期),中教/民生/新华/科培教育旗下分别拥
有 4/3/3/1 所处在以上周期的学校,且旗下拥有更多竞争力较强的学校。③
集团办学:综合考验收购能力、资金能力(自有资金/融资成本率/有息负债
率)、整合能力三大要素,其中中教/民生自有资金充足,杠杆率低且融资
能力较强,初步验证自身整合能力,判断后续持续收购和整合投入实力依然
强劲;科培/新华依然有自有资金支持外延,收购能力尚需时日验证。
投资策略。民办高教是毛入学率目标的重要支撑,是技能型专业人才力量的
重要供给。伴随《职教改革方案》和配套政策的落地,政策导向和发展方向
基本明朗。资本市场进一步加速整合,民办高教进入内生+外延双重驱动的
增长阶段。行业 2019 年 PE 在 15 倍(不考虑较高的中教控股在 13 倍),
处在历史较低水平。基于以上评估体系,优选学校竞争力强、成长空间大、
资金和融资实力强的公司,结合当前估值,核心推荐民生教育、中国科培、
新华教育,重点关注中教控股、希望教育。
风险提示:民促法实施条例终稿未落地等政策风险:分类管理后所得税提升
影响盈利能力;收购进度不达预期;2019 年高校扩招实际报道低于预期。
增持(维持)
行业走势
作者
分析师 鞠兴海
执业证书编号:S0680518030002
邮箱:juxinghai@gszq.com
分析师 邵璟璐
执业证书编号:S0680518030006
邮箱:shaojinglu@gszq.com
研究助理
赵雅楠
邮箱:zyn@gszq.com
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2019-04-07
2、《《中国教育现代化 2035》点评:政策频发的
背景及
《中国教育现代化 2035》透露的机会》2019-02-24
3、《教育:强调职教战略地位,鼓励产教融合发展》
2019-02-13
重点标的
股票 股票 投资 EPS (元) P E
代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E
01569 民生教育 买入
0.08 0.11 0.12 0.13
15.1 11.2 10.2 9.5
01890 中国科培 买入
0.17 0.20 0.25 0.30
18.3 15.3 12.6 10.5
02779 中国新华教育 买入
0.16 0.18 0.21 0.25
14.9 12.9 11.3 9.6
00839 中教控股 增持
0.29 0.37 0.44 0.50
33.4 26.4 22.0 19.3
01765 希望教育 增持
0.05 0.07 0.08 0.09
22.6 16.5 13.7 12.0
资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 注:中教控股 2018 年 PE 对应 2018 完整财年净利润;希望教育 2018 年和 2019 年 EPS 为调整激励费用后
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恒生指数
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内容目录
民办高教在高等教育中承担重要角色 ........................................................................................................................ 5
民办高校数量占比 30%,是职业教育的重要提供者 .............................................................................................. 5
经费占比下降的背景下,毛入学率目标的重要支撑 ............................................................................................. 6
预计民办高教规模 700 亿左右,五年 CAGR 8.6% ................................................................................................. 8
政策导向:分类管理,产教融合,立足长远 ............................................................................................................ 10
《职教改革》和配套政策相继落地,产教融合+“1+X”是重要方向 .................................................................... 10
《民促法》开启分类管理,民办高教进入新阶段............................................................................................... 12
成长路径:收购虽是必经之路,内生增长仍不可小觑............................................................................................... 16
内生增长:关注学校扩建、专升本、转设带来量价双升周期 .............................................................................. 16
外延收购:本科牌照趋紧,叠加独立学院转设红利期,收购成为更优路径 .......................................................... 18
集团化办学已具雏形,探索多元收购路径......................................................................................................... 21
各个高教集团差异在哪里? ................................................................................................................................... 23
区域差异:资源错配,毛入学率低的区域有望获得更多政策支持 ....................................................................... 23
单校运营:三大定量看质地,三大拐点看成长性............................................................................................... 26
集团办学:考验收购能力、资金能力、整合能力三大竞争要素........................................................................... 29
收购能力:关注标的质地,集团化办学初期通常伴随资产周转率下降 .......................................................... 29
资金能力:关注现金充足、有息负债率低、融资成本低的公司 .................................................................... 30
整合能力:路径多元,表观为在校人数增长和利润率提升 ........................................................................... 32
投资策略 .............................................................................................................................................................. 33
风险提示 .............................................................................................................................................................. 34
重点公司 .............................................................................................................................................................. 36
民生教育: 收购学校有望梯次并表,量价增长潜力大 ........................................................................................ 36
中国科培:华南高教龙头,质地优异量价双升 .................................................................................................. 37
新华教育:2019 年整合开启,外延持续 .......................................................................................................... 38
中教控股:领跑高教行业,加速整合之路......................................................................................................... 39
希望教育:高教巨擘,外延持续 ...................................................................................................................... 40
附录图表 .............................................................................................................................................................. 41
图表目录
图表 1:升学路径两大维度不同教育阶段划分
........................................................................................................... 5
图表 2:2017 年国内高等学校结构拆分(单位:所)
................................................................................................. 5
图表 3:2017 年本科院校和专科院校中民办数量占比
................................................................................................. 6
图表 4:2004-2017 年我国公办和民办高校数量和民办占比(右轴)变化
.................................................................... 6
图表 5:2004-2017 年普通高校在校人数及同比增速(万人;%)
................................................................................ 6
图表 6:2008-2017 年本科和专科院校招生人数民办占比
............................................................................................ 6
图表 7:2006-2020E 年国内高等教育毛入学率情况(%)
............................................................................................ 7
图表 8:“十二五规划”及“十三五规划”关于高等学校数量的表述
.......................................................................... 7
图表 9:2007-2016 年教育经费支出结构(按学段)
.................................................................................................. 8
图表 10:2007-2017 年生均公共财政预算教育事业费结构(按学段)
......................................................................... 8
图表 11:民办学校办学经费占全国财政经费比例(亿元;%)
.................................................................................... 8
图表 12:1980-2024E 我国出生人口和预测(左轴:新增人口,万人;右轴:出生率,%)
........................................... 9
2019 年 08 月 14 日
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图表 13:2010-2024E 由出生率测算高等教育适龄人口(单位:万人,19-22 岁)
........................................................ 9
图表 14:2017-2023E 高等教育市场规模拆分及测算(亿元)
................................................................................... 10
图表 15:升学路径人数演示(单位:万人,以 2017 年数据为例)
.......................................................................... 11
图表 16:2019 年职业教育相关政策一览
................................................................................................................ 12
图表 17:高等教育指导政策及相关法律条例
........................................................................................................... 13
图表 18:民促法修订历程
...................................................................................................................................... 13
图表 19:全国各省市《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的实施意见》一览(截至 2019 年 1 月)
..... 14
图表 20:《民促法》及相关政策关于定价、土地、税收政策等条例细则
................................................................... 14
图表 21:营利性及非营利性学校性质属性对比
........................................................................................................ 15
图表 22:《鼓励外商投资产业目录(征求意见稿)》对部分省份投资开放总结
......................................................... 16
图表 23:广东理工学院本科在校人数和增速(左轴:人数,右轴:增速)
................................................................ 17
图表 24:广东理工学院学生构成
............................................................................................................................ 17
图表 25:2014-2017 年教育部本科招生学额(万人;%)
.......................................................................................... 17
图表 26:上市公司旗下单体学校本科及专科学费涨幅对比
....................................................................................... 18
图表 27:2014-2017 年民办高教公司招生人数(仅内生)增长及复合增速(万人;%)
.............................................. 18
图表 28:高教集团三种主要扩张方式
..................................................................................................................... 19
图表 29:2004-2015 年独立学院在校学生人数及在民办高校学生数中占比(万人;%)
.............................................. 20
图表 30:2004-2016 年独立学院数量变化(个)
..................................................................................................... 21
图表 31:2008-2017 年独立学院数量变化
............................................................................................................... 21
图表 32:独立学院省分布
...................................................................................................................................... 21
图表 33:高教公司收购案例总结(单位:亿元,截至 2019 年 4 月)
......................................................................... 22
图表 34:各集团学校数量占民办高等学校总数(左轴:人数,万人,右轴:份额,%)
............................................. 23
图表 35:各集团在校人数数量占民办高等学校在校人数(左轴:人数,万人,右轴:份额,%)
................................ 23
图表 36:各省市高考人数及本专科学校/高考人数分布比(万人;所/万人)
............................................................ 24
图表 37:2017 年各省市毛入学率和优质资源分布(每一万高考考生对应双一流院校学校数量)
................................. 24
图表 38:2017 年各省市高等教育毛入学率比较(红色线为全国水平,%)
................................................................. 25
图表 39:各省市不同教育阶段收费定价开放政策对比
.............................................................................................. 25
图表 40:民办高校集团学校地域分布(截至 2019 年 4 月,包括收购中未并表学校,包括中专和高中)
...................... 26
图表 41:学校质地衡量三大指标
............................................................................................................................ 27
图表 42:上市公司部分学校录取线和所在省份同一批次录取线差额(2013-2017 年平均)
......................................... 27
图表 43:2017 年民办高教公司旗下学校就业率对比
................................................................................................ 28
图表 44:高教集团旗下学校成长性探讨
................................................................................................................. 28
图表 45:2017 年民办高教公司整体利用率(%)
..................................................................................................... 29
图表 46:各集团在校人数数量占民办高等学校在校人数
.......................................................................................... 29
图表 47:2015-2018 年民办高教公司资产周转率变化
............................................................................................... 30
图表 48:2018 年民办高教公司 ROE 杜邦拆分(按 ROE 自大到小排列)
..................................................................... 30
图表 49:民办高教公司资金实力和近期 CAPEX 计划(单位:人民币)
...................................................................... 31
图表 50:2015-2018 年民办高教公司融资成本率(融资成本/借债规模)
.................................................................. 31
图表 51:2015-2017 年民办高教公司有息负债率(有息负债/总资产)
...................................................................... 31
图表 52:希望教育并购后学生人次及增长情况(人次;%)
..................................................................................... 32
图表 53:民办高教公司管理费用率
........................................................................................................................ 33
图表 54:2017 年民办高教公司生师比(学生数/教师数)和毛利率
........................................................................... 33
图表 55:民办高教公司整体实力评估
..................................................................................................................... 33
图表 56:民办高教公司估值表
............................................................................................................................... 34
图表 57:民办高教公司基本财务数据(单位:亿元人民币,%)
.............................................................................. 34
图表 58:民生教育盈利预测和估值(单位:人民币)
............................................................................................. 36
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图表 59:中国科培盈利预测和估值(单位:人民币)
............................................................................................. 37
图表 60:新华教育盈利预测和估值(单位:人民币)
............................................................................................. 38
图表 61:中教控股盈利预测和估值(单位:人民币)
............................................................................................. 39
图表 62:希望教育盈利预测和估值(单位:人民币)
............................................................................................. 40
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民办高教在高等教育中承担重要角色
根据升学路径,学历教育可按两大维度分类:横向根据年龄段可以分为四大阶段:学前
教育(幼儿园,0-6 岁)、初等教育(小学,7-12 岁)、中等教育(初中和高中,12-18
岁)、高等教育(大学,18-22 岁)。纵向根据培养方向分为学科型教育、技能职业型教
育、成人教育。本文“高等教育”主要涉及本科院校和高职高专(下文称“专科院校”)。
图表 1:升学路径两大维度不同教育阶段划分
资料来源:国盛证券研究所注:完全初中代表初中和高中一贯制的学校;小学和初中阶段均为九年义务教育体系,因此职业初中也归为普通初中口径。
民办高校数量占比 30%,是职业教育的重要提供者
民办高校是职业技能型高校和应用型高校的重要组成部分。2016 年,《教育部关于“十
三五”时期高等学校设置工作的意见》明确提出:“把优化存量高等教育资源摆在首要位
置,探索构建高等教育分类体系,将我国高等教育从总体上分为研究型、应用型和职业
技能型三大类型。”在该分类体系下,结合《全国普通高等学校名单》,专科学校基本都
是职业技能型学校,其中民办学校数量占比 30%;本科学校中民办本科是应用型高校的
主力,占比 50%。
图表 2:2017 年国内高等学校结构拆分(单位:所)
研究型
应用型
职业技能型
总计
公办专科
0
0
1068
1068
民办专科
0
0
320
320
公办本科
412
405
0
817
民办本科
2
417(包括 265 所独立学院)
0
419*
资料来源:教育部《全国普通高等学校名单》,国盛证券研究所整理 注:筛选条件为:研究型高校中名字以“大学”结尾命名,应用型高校中名字
以“学院”结尾命名。民办本科中另有 7 所是合作办学学校。
截至 2017 年底,全国高等院校 2631 所,其中民办 746 所(占比约 28%),每年平均新增
6-8 所。根据国家教育部发布的《全国普通高等学校名单》,截至 2017 年 5 月 31 日,全
国普通高等学校有 2631 所,其中本科院校 1243 所(包括 265 所独立学院)、占比 47%,
高职高专 1388 所、占比 53%。本科院校中,民办院校有 426 所(包括 9 所中外/港澳台
合作办学,以及 265 所独立学院),占比 34%;专科院校中,民办院校有 320 所(包括 2
幼儿园
小学
小学学历
普通初中
初中学历
普通高中
高中学历
本科院校
本科学历
研究生
研究生学历
中等职业教育
“中职”,中专
学前教育
初等教育
中等教育 高等教育
成人小学
成人初中 成人高中 成人高校
一级分类
(按年龄)
学科教育
技能教育
成人教育
初级中学
9年一贯制
职业初中
高级中学
完全中学
12年一贯制
0-6岁
7-12岁
12-18岁
18-22岁
职业教育
18岁+
就业
中等专业学校(中专)
职业高中(职高)
技工学校(技校)
高等职业教育
“高职”,大专
高专:高等专科学校
/专科学校
高职:职业技术学院/
职业学院
专
升
本
考试类
非考试类
资格/
从业
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技能
培训
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