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2022 年 12 月 27 日

招商南油(601975.SH)

公司深度分析

成品油运景气到来，远东龙头扬帆起航

证券研究报告

航运

投资评级

买入-A

首次评级

6 个月目标价

6.19 元

股价 (2022-12-26)

3.90 元

交易数据

总市值(百万元)

18,925.86

流通市值(百万元)

18,925.86

总股本(百万股)

4,852.78

流通股本(百万股)

4,852.78

12 个月价格区间

1.79/6.08 元

股价表现

资料来源：Wind 资讯

升幅%

12M

相对收益

-21.0

-26.5

115.0

绝对收益

-19.3

-26.3

93.1

孙延

分析师

SAC 执业证书编号：S1450520040004

sunyan1@essence.com.cn

宋尚杰

分析师

SAC 执业证书编号：S1450522050001

songsj@essence.com.cn

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招商南油从事中小船型油化气运输服务，拥有远东地区最大的

MR 成品油船队。公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输

服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，

构建起“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达”的业务格局。

公司拥有远东地区最大的 MR 成品油船队，内贸原油运输业务规

模位居国内第二。

外贸成品油运输市场供需向好，行业景气周期确定

1）需求运量方面，疫情前成品油消费增长趋缓，疫情后受冲击

明显。随着全球经济复苏，看好成品油运量恢复增长，根据克拉

克森数据，2022-2024 年全球成品油运量增速分别为 1.37%、

4.05%、4.33%。

2）运距方面，俄乌冲突制裁后贸易格局重构，将带来显著运距

拉长。假设各地进出口量不变，仅贸易路线变化，则测算得航距

拉长后增量需求约为 2021 年周转量的 9.59%，需求增量可观。

此外炼厂东移长期趋势下，成品油跨区运输需求将持续增加。假

设 100 万桶/天的炼能由欧洲转向亚洲，则带来增量对应行业

2021 年周转量的 7.94%。

3）供给端，当前行业在手订单占现有运力比为 4.99%，处于

1997 年以来历史最低位。同时成品油船平均船龄处于近十年来

高位，达到 12.38 岁，老旧船比例高，且未来随环保新规实行，

存量运力淘汰压力将不断增大。

展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增

量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极

低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度延续向上，

运价持续上行。回顾历史，BCTI TC7 航线（公司主力航线）运

价及 MR 成品油轮 1 年期租运价水平围绕 10000-30000 美元/天波

动。2022 年 3 月起即期及期租运价持续上涨，截至 12 月 BCTI

TC7 航线运价达到 54589 美元/天，其中 9 月下旬峰值曾达到

63000 美元/天，MR 成品油轮 1 年期租运价 12 月达到 30200 美元

/天。综合 2022 年市场供需下运价表现及未来景气度提升，假设

2023、2024 年公司船队对应的年均运价分别为 60000、70000 美

元/天。

公司外贸成品油利润弹性可观，内贸油化气稳健经营。1）根

-29%

-4%

21%

46%

71%

96%

121%

146%

171%

196%

2021-12 2022-04 2022-08 2022-12

招商南油

沪深300

999563385

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公司深度分析/招商南油

据公司官网信息，公司拥有船舶 64 艘，其中成品油 28 艘，原油

21 艘，化学品 12 艘，气体运输 3 艘。此外公司拥有在手订单 4

艘，其中 3 艘为 MR 油轮。2）公司外贸成品油航线以亚洲航线为

主，少量涉及大西洋航线。量化测算来看，MR 保本运价约 1.31

万美元/天，每艘 MR 运价每变动 1 万美元/天，对应人民币利润

弹性 0.21 亿元。3）公司内贸原油、化学品、乙烯运输经营稳

健，贸易、船员租赁等运输相关业务贡献稳定。

投资建议：

疫后全球经济复苏带动需求回升，俄乌冲突及炼厂东移拉长成品

油平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确

定性，成品油运景气周期明确。公司作为远东成品油运龙头，盈

利弹性可观。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为

15.40/30.56/37.45 亿元，对应现股价 PE 为 12 /6/5 倍。首次

覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：海外经济衰退，全球成品油运输需求恢复不及预

期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行

业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；假设不及

预期。

[Table_Finance1]

(百万元)

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

主营收入

4,031.6

3,862.2

5,949.1

8,008.9

8,959.3

净利润

1,390.3

296.4

1,539.9

3,055.9

3,744.7

每股收益(元)

0.29

0.06

0.32

0.63

0.77

每股净资产(元)

1.18

1.19

1.54

2.17

2.94

盈利和估值

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

市盈率(倍)

13.6

63.8

12.3

6.2

5.1

市净率(倍)

3.3

2.5

1.8

1.3

净利润率

34.5%

7.7%

25.9%

38.2%

41.8%

净资产收益率

24.3%

5.1%

20.6%

29.0%

26.2%

股息收益率

0.0%

ROIC

16.3%

5.9%

28.7%

51.3%

58.1%

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

aZeWfZPBpPtQ6McMbRpNoOpNoNeRqQoMlOoOvN9PoMoPvPpOqPuOsOnP

公司深度分析/招商南油

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3

内容目录

1. 中小船型油化气运输服务商，远东成品油运输龙头............................... 5

2. 外贸成品油运输市场供需向好，行业景气周期确定............................... 7

2.1. 成品油运输区域性特征明显，2022 年高景气............................... 7

2.2. 运量：疫后全球经济复苏，看好运量恢复增长 ............................. 9

2.3. 运距：俄乌冲突及炼厂东移带来贸易格局重构，显著拉长运距 .............. 12

2.4. 供给：新运力订单历史新低，存量运力淘汰压力持续增加 .................. 14

3. 公司外贸成品油利润弹性可观，内贸油化气稳健经营............................ 17

3.1. 船队以油轮为主，外贸成品油运输弹性可观 .............................. 17

3.2. 内贸油化气运输经营稳健，运输相关业务贡献稳定 ........................ 18

4. 盈利预测.................................................................. 21

5. 风险提示.................................................................. 22

图表目录

图 1. 2017-2022H1 公司营业收入拆分（亿元）..................................... 5

图 2. 2015-2022 公司营业收入及同比增速......................................... 7

图 3. 2015-2022 公司归母净利润及同比增速....................................... 7

图 4. 2021 年成品油主要出口国出口量占比（百万吨）.............................. 7

图 5. 2021 年成品油主要进口国进口量占比（百万吨）.............................. 7

图 6. 成品油主要船型 .......................................................... 9

图 7. 成品油运输运价（美元/天） ............................................... 9

图 8. 全球成品油消费量（百万桶/天） .......................................... 10

图 9. 2019 年全球成品油消费结构............................................... 10

图 10. 2021 年全球成品油消费结构.............................................. 10

图 11. 美国交通出行石油消费量 ................................................ 11

图 12. 美国工业石油消费量 .................................................... 11

图 13. 中国客运航班执行航班量（架次） ........................................ 11

图 14. 全球成品油运输需求 .................................................... 11

图 15. 俄乌冲突前后俄罗斯柴油运输路线 ........................................ 12

图 16. 2023 年全球各地柴油供需缺口预测........................................ 12

图 17. 全球不同地区炼能发展（百万桶/天） ..................................... 13

图 18. 成品油船队在手订单占现有运力比例 ...................................... 14

图 19. 成品油船队平均船龄 .................................................... 14

图 20. 成品油船队船龄（年） .................................................. 15

图 21. 行业内近四成船舶无法达到环保要求 ...................................... 16

图 22. 成品油油轮平均航速（节） .............................................. 16

图 23. 招商南油旗下“长航勇士”近三个月轨迹 ..................................... 17

图 24. 招商南油旗下“永杰”近三个月轨迹 ......................................... 17

图 25. 招商南油内贸原油水运量及市场份额 ...................................... 19

图 26. 招商南油化学品运输收入及增长率 ........................................ 19

图 27. 招商南油化学品运输毛利及毛利率 ........................................ 19

图 28. 招商南油乙烯运输收入及增长率 .......................................... 20

图 29. 招商南油乙烯运输毛利及毛利率 .......................................... 20

图 30. 招商南油船员租赁收入及增长率 .......................................... 20

公司深度分析/招商南油

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4

图 31. 招商南油船员租赁毛利及毛利率 .......................................... 20

图 32. 招商南油燃供及化学品贸易收入及增长率 .................................. 21

图 33. 招商南油燃供及化学品贸易毛利及毛利率 .................................. 21

图 34. BCTI TC7 航线运价及 MR 成品油轮 1 年期租运价（美元/天）.................. 21

表 1：招商南油运输业务及船队规模 ............................................. 5

表 2：招商南油发展历程 ....................................................... 6

表 3：公司股权结构（截止 2022.9.30）.......................................... 6

表 4：成品油主要航线 ......................................................... 7

表 5：成品油不同航线运量（百万桶/天） ........................................ 8

表 6：欧美制裁俄罗斯时间线 .................................................. 12

表 7：俄乌冲突前航线组合 .................................................... 12

表 8：俄乌冲突后航线组合 .................................................... 13

表 9：炼厂东移带来需求增量测算 .............................................. 13

表 10：环保新规详解 ......................................................... 15

表 11：招商南油现有运力 ..................................................... 17

表 12：招商南油订单运力 ..................................................... 17

表 13： MR 净利保本点测算..................................................... 18

表 14： MR 利润弹性测算....................................................... 18

表 15：招商南油外贸成品油弹性测算 ........................................... 22

表 16：招商南油盈利测算简表 ................................................. 22

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