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深
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证
券
研
究
报
告
农林牧渔
2020 年 11 月 03 日
雪榕生物
(300511)
——工厂化食用菌龙头，产能快速扩张助业绩持续高增
报告原因：首次覆盖
增持（首次评级）
投资要点：
⚫ 中国工厂化食用菌龙头，七大生产基地布局全国。雪榕生物主营鲜品食用菌的种植与销售，公司深耕食用菌
工厂化生产近二十年，目前已拥有东北（吉林）、华北（山东）、华东（上海，拟建安徽）、华南（广东）、西
南（四川、贵州）、西北（临洮）、华中（拟建汉川）七大生产基地（募投产能落地投产后达九个）。 截至 20Q3，
公司拥有食用菌日产能约 1285 吨，其中金针菇 960 吨，真姬菇 130 吨/日，杏鲍菇 120 吨/日，总产能及
金针菇产能全国第一。2020 年 Q1-Q3，公司实现营业收入 15.63 亿元，同比+18.43%，金针菇营收占比
近 8 成。实现归母净利润 2.17 亿元，同比+97.03%。
⚫ 食用菌行业需求稳健，工厂化生产可替代空间广阔，行业竞争格局优化。2018 年中国食用菌产量 3962 万
吨，行业总产值 2938 亿元。当前中国食用菌行业整体仍以农户及合作社生产为主，工厂化生产率约 9%，
远低于日、韩等国 90%以上的工厂化生产水平，未来工厂化可替代空间广阔。从行业格局看，中国工厂化食
用菌行业经历了 2006-2012 年的快速扩张后（同期生产企业数量从 47 家增至 788 家），行业竞争加剧，工
厂化成熟品种价格持续下降。农户生产逐步被取代的同时，部分技术积累弱，成本控制差的中小企业也陆续
退出。至今中国食用菌工厂化生产企业家数已连续 7 年减少，19 年降至 417 家。同期龙头份额不断增长，
竞争格局优化后产品价格亦企稳回升。2020 年上半年新冠肺炎疫情再次加速了这一进程，目前金针菇工厂
化生产 CR5 达 65%，CR10 达 85%（雪榕市占率约 21%）。
⚫ 全国化布局，TO C 小包装抬升盈利稳定性。通过销地建厂，公司是中国唯一可实现全国持续供应的食用菌
工厂化生产企业，现有的 7 大生产基地辅以 600-900 公里运输半径，鲜品食用菌可覆盖全国 90%人口。拟
建设的湖北基地补齐华中地区布局缺失，进一步完善公司全国化战略。工厂化食用菌产品同质化程度高，生
产企业议价能力较弱，过去多对经销商依赖较大，流通环节利润占比高，产品淡旺季价格波动明显，生产企
业历年淡季均亏损。2020 年为公司品牌化推广元年，多渠道多手段大力推广“雪榕”牌小包装食用菌产品，
截至 20Q3 小包装产品率已提升至 40%-50%（年初仅为 10%），同时开始布局直销渠道，目前直销渠道占
比已提升至 10%左右（过去三年均值 4.5%）。综合来看，全国布局+品牌化小包装模式，顺应了生鲜农产品
流通环节从农贸市场向商超、新零售的转移，有望助未来公司产品进一步渗透的同时，取得一定的终端品牌
溢价，提升盈利与业绩稳定性。
⚫ 定增预案落地，进入新一轮产能扩张期，杏鲍菇接力发展：10 月 28 日，公司发布非公开定向增发预案，拟
募集资金 22.5 亿元，募投安徽、湖北两大生产基地，募投日产能为杏鲍菇 220 吨，金针菇 240 吨。金针菇
募投产能全部达产后，公司金针菇市占率有望提升至 30%，进一步巩固龙头地位。而杏鲍菇由于单吨投资额
高于金针菇，且在国内起步较晚（2017 年前后），目前行业集中度较低（CR10 仅 28%），尚无全国供应的
大型企业。公司此次大力扩张杏鲍菇产能，为落实金针菇、杏鲍菇“双轨驱动战略”，打造第二大核心单品，
募投项目完全投产后，杏鲍菇市占率将超过 10%，列全国第一。
⚫ 投资建议：短期来看，行业中小产能退出，竞争格局优化，盈利水平有所抬升，公司作为行业龙头逆势扩张，
杏鲍菇有望复制金针菇发展，未来三年新产能逐步投产将带来业绩的持续高增。中期来看，品牌化小包装战
略或渐显成效，赋予公司产品一定的终端定价权，抬升公司业绩稳定性。长期来看，公司作为食用菌工厂化
生产行业龙头，随着农户生产的逐步退出，将持续受益于工厂化生产率提升带来的行业扩容与集中度提升带
来的份额增长。预计公司 2020-2022 年收入为 22.37/27.55/31.92 亿元，归母净利润 3.1/4.0/5.2 亿元，考
虑定增股本摊薄，对应 eps0.70/0.69/0.90 元，对应 PE 估值 20X/21X/16X，首次覆盖，给予“增持”评级。
⚫ 风险提示：工厂化食用菌行业竞争加剧；产能投放不及预期；产品价格季节性波动风险
市场数据：
2020 年 11 月 02 日
收盘价（元）
14.18
一年内最高/最低（元）
20.58/5.85
市净率
3.2
息率（分红/股价）
0.82
流通 A 股市值（百万元）
3982
上证指数/深证成指
3225.12/13420.96
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
基础数据:
2020 年 09 月 30 日
每股净资产（元）
4.47
资产负债率%
55.93
总股本/流通 A 股（百万）
442/281
流通 B 股/H 股（百万）
-/-
一年内股价与大盘对比走势：
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证券分析师
赵金厚 A0230511040007
zhaojh@swsresearch.com
联系人
盛瀚
(8621)23297818×转
shenghan@swsresearch.com
财务数据及盈利预测
2019
20Q1-Q3
2020E
2021E
2022E
营业总收入（百万元）
1,965
1,563
2,237
2,755
3,192
同比增长率（%）
6.4
18.4
13.9
23.2
15.8
归母净利润（百万元）
220
217
310
398
520
同比增长率（%）
45.5
97.0
40.9
28.2
30.6
每股收益（元/股）
0.51
0.49
0.70
0.69
0.90
毛利率（%）
21.9
22.7
26.8
25.8
27.1
ROE（%）
12.7
11.0
15.1
9.0
10.5
市盈率
28
20
21
16
注 1：此处每股收益和 ROE 已考虑定向增发和可转债转股的摊薄
注 2：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
11-04
12-04
01-04
02-04
03-04
04-04
05-04
06-04
07-04
08-04
09-04
10-04
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
（收益率）
雪榕生物
沪深
300
指数
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