【免费】20210209-安信证券-教育行业：兼论中公教育商业模式优越性，教育培训机构研究方法论探讨.pdf资源-CSDN文库

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教育培训机构研究方法论探讨

——兼论中公教育商业模式优越性

■2020 年为防控新冠疫情，中小学生停课、大学生延迟返校等措施大范围实

施，对以线下为主的教育培训机构产生了较大的负面影响，而线上培训理论

上整体受益。2020 年已画上句号，实际情况如何？我们梳理了教育培训机构

的最新财报，发现除中公教育实现了高速增长（2020Q3 营收同比增长 21%）

外，不同机构在疫情下的表现呈现较大分化。差异缘何？我们拟树立商业模

式分析框架，分析其优劣，并总结优秀模式所依赖的核心要素及其可复制性。

■教育培训机构基于学习的本质三维度分析框架：

①学习主体层面，

按照人

群特征分为 K12 及以下、职业探索期和职业稳定期，其需求痛点有所差别—

—K12 看重“学”本身、大学生看重如何“学下去”、成年人看重“怎么学”，

针对性解决主体痛点是教培机构商业模式成立的前提。

②学习内容层面，

根

据学习目标可分为选拔类和技能类，选拔类以“相对而言更好”为目标，技

能类以技能类型岗位就业为目标。这两类学习内容具有较大的供需逻辑差异

以及规模效应差别：选拔类市场需求受竞争激烈程度影响，供给决定上限，

而培训方式资料投入轻、相对标准化、规模效应强；技能类市场需求平衡，

需求决定上限，而培训方式资料投入重、相对个性化、规模效应较弱。

③学

习环境层面，

以机构是否对内容输出后的学习消化阶段进行实质性的监督辅

导进行区分，分为精细化管理和粗放式管理；由于精细化管理需覆盖较长链

条，校舍、设备等投入较重，较为庞大的固定资产投入将为行业进入设臵了

较高壁垒。对比主要上市教育培训机构商业模式，我们发现市值规模 1000

亿以上头部四家共同特点为：均从事选拔类培训，保证规模效应及较大成长

空间，同时以精细化管理树立坚固壁垒、抵御后入者争夺市场份额。

■基于学习的本质三维度分析框架，我们可以总结优越的商业模式所依赖的

核心要素包括品牌、管理、销售、研发。

①品牌：头部效应极强，后发成本

飙升。

教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本，体现出较强的头部效应；

流量成本呈快速上涨趋势，后发进入者将面临极高引流费用。

②管理：创始

人背景多为“名校”+“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较低。

我们梳

理了主要教育培训上市公司的实控人履历背景，发现目前规模较大发展较快

的企业实控人普遍具有以下特点：本科毕业院校多为名校，自身即为现行教

育体制下的“胜利者”，从事教育行业具有说服力；曾长时间从事一线教学

工作，对行业逻辑及各环节细节有深刻细致的认识。此外我们统计了 2016

年以来以教育培训机构为标的的主要收购事件，涉及 10 家上市公司、23 次

收购事项，发现其中仅有 5 个标的完成了已发生会计期间的业绩承诺，其余

18 次收购或未完成、或已出表、或已脱离实际控制。意图以收购实现教育培

训行业的快速扩张或产业转型极为困难。

③销售：机构之间已现较大差距，

属地性强跨区扩张是难点。

教育培训机构本质上是服务行业，销售在很大程

度上决定对学习主体的触达范围。对各教育培训机构而言，销售能力均为核

心要素，在销售方面的投入均较大，销售费用率处于较高水平。目前来看，

各教育培训机构网点数已呈现较大差距，FY2019 新东方、中公教育、好未

Table_Tit le

2021 年 02 月 09 日

餐饮旅游

Table_BaseI nfo

行业深度分析

证券研究报告

投资评级

领先大市-A

维持评级

Table_Fir st St ock

首选股票

目标价

评级

002607

中公教育

买入-A

Table_Char t

行业表现

资料来源：

Wind

资讯

12M

相对收益

7.36

8.93

-15.50

绝对收益

8.62

20.64

27.18

刘文正

分析师

SAC 执业证书编号：S1450519010001

liuwz@essence.com.cn

021-35082109

杜一帆

分析师

SAC 执业证书编号：S1450518080002

duyf1@essence.com.cn

021-35082088

陈京

报告联系人

chenjing7@essence.com.cn

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2021-01-18

-10%

10%

30%

50%

70%

90%

110%

130%

2020-02 2020-06 2020-10

餐饮旅游

沪深300

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来网点数分别为 1159/1104/676 个，领跑整个行业。④

研发：为行业核心资

源，自建体系扩张边际成本递减

。“名师模式”下教师掌握研发核心资源，

名师出走不利于机构产品稳定输出，自建研发体系自握教培核心资源，实现

优质内容稳定大规模产出，研发体系投入主要在建立前期，后期扩张成本低，

且可跨赛道协同。

■基于学习的本质三维度分析框架，我们发现中公教育商业模式优秀，成功

的核心在于：通过精细化运营学习环境，解决职业探索期人群自律痛点，以

选拔类培训切入，实现极强规模效应；其中所涉及的品牌、管理、销售、研

发核心要素，中公教育均已实现较强的规模效应和先发优势。市场空间从供

需两方面看：①中长期（2025-2030 年）从需求端出发整体潜在市场规模约

2574 亿元，对应 CAGR 约 17.7%-34.8%；②从供给角度：预计中长期公考/

事业单位/ 教资教招/ 考研/IT 、财经、医疗等岗位市场空间

336/413/342/326/400 亿，潜在空间超 1800 亿，。

■投资建议：2020 年疫情影响下不同机构在疫情下的表现呈现较大分化，源

于不同企业商业模式及特质的差异。重点推荐中公教育：①2021 年国考招录

继续稳增，省考招录人数有望进一步扩容，中公教育公考主赛道有望继续增

长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张。2020

年管理团队将开始加大对职业能力训练板块的关注和支持力度，尤其是要抓

住国家短期医疗投入猛增和 5G 带动 IT 人才新需求的重大机会；③国务院提

出拟扩大研究生招生，拓宽毕业生就业渠道，重点增加基层教育、医疗、社

会服务岗位招募规模，有望较大程度利好中公教育考研业务及基层医疗等社

会服务岗位招募培训业务加速成长。建议关注好未来、新东方、跟谁学、新

东方在线。

■风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展

不及预期；公职岗位招聘人数大幅下滑；预测结果不及预期等。

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行业深度分析/餐饮旅游

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内容目录

1. 写在前面：疫情下，教培机构分化加剧 .............................................................................. 6

2. 从学习的本质三维度分析框架，看教培机构商业模式优劣之分 ........................................... 7

2.1. 学习主体：从 K12 到成年人，需求从学习本身到学习方式过渡 ................................. 7

2.1.1. 需求痛点：K12 看重“学”，大学生看重“学下去”，成年人看重“怎么学”............... 7

2.1.1.1. K12：优质师资是其首要关注因素.................................................................. 8

2.1.1.2. 职业探索期群体：亟需良好的学习氛围和配套服务 ...................................... 10

2.1.1.3. 职业稳定期群体：看重灵活细分和个性化的课程选择 .................................. 12

2.1.2. K12 群体超 2 亿&渗透率高，成年群体高基数下参培率低 ................................ 14

2.2. 学习内容：选拔类较技能类而言更具成长空间和规模效应 ....................................... 16

2.2.1. 选拔类供给决定上限，技能类需求决定上限 ................................................... 16

2.2.2. 选拔类培训更具规模效应，技能类培训更为个性化 ......................................... 18

2.3. 学习环境：精细化管理相对于粗放式管理更易树立竞争壁垒.................................... 19

2.3.1. 学习环境对学习效果有重要影响 ..................................................................... 20

2.3.2. 培训机构对学习环境的管理呈现较大差异 ....................................................... 21

2.3.3. 以考研培训行业为例，中公教育与其他机构对学习环境的管理形成较大差别 .. 22

2.4. 总结：选拔类大市场 X 精细化管理树壁垒，更易成长大公司 ................................... 23

3. 商业模式核心四要素，具有极强的规模效应及先发优势.................................................... 26

3.1. 品牌：头部效应极强，后发成本飙升 ....................................................................... 26

3.2. 管理：创始人背景多为“名校”+“一线教学经验”，“嫁接”式管理胜率较低.................... 27

3.3. 销售：机构之间已现较大差距，属地性强跨区扩张是难点 ....................................... 30

3.4. 研发：行业核心资源，自建体系扩张边际成本递减.................................................. 32

3.4.1. 自建研发体系可保证稳定的高质量产出 .......................................................... 32

3.4.2. 研发体系前期投入大，横向扩张边际成本低 ................................................... 34

4. 中公教育商业模式优越性及潜在空间探讨......................................................................... 36

4.1. 中公教育商业模式具备极强优越性 .......................................................................... 36

4.2. 从供需两端出发，探讨中公教育潜在市场空间......................................................... 36

4.2.1. 需求端出发：“内卷”效应下潜在空间大............................................................ 36

4.2.2. 供给端出发：政策红利+飞轮效应，成长边际足够高 ....................................... 39

4.2.2.1. 公务员序列：中长期营收直指百亿 .............................................................. 39

4.2.2.2. 事业单位序列：分类改革尾声+基层招募发力，看好公司 50 亿营收空间...... 40

4.2.2.3. 教师序列：需求旺盛、政策利好，赶超公考业务指日可待 ........................... 41

4.2.2.4. 考研培训：专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，有望再造一个中公42

4.2.2.5. 其他业务：多个细分领域均有 10-50 亿开拓空间 ......................................... 43

5. 投资建议.......................................................................................................................... 46

6. 风险提示.......................................................................................................................... 47

图表目录

图 1：教育培训上市公司最新报告期收入同比增长呈现较大分化 ............................................. 6

图 2：不同年龄群体可塑性和外源性压力关系 ......................................................................... 7

图 3：“培训有效”是家长用户愿意推荐培训机构的第一原因 .................................................... 9

图 4：80 后和 85 后是 K12 群体两大决策人群 ........................................................................ 9

图 5：教学水平是家长选择机构时最看重的因素.................................................................... 10

图 6：家长选择培训机构首要关注师资力量........................................................................... 10

行业深度分析/餐饮旅游

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图 7：学而思位列 K12 人群综合学科机构偏好 TOP2 ............................................................ 10

图 8：考研多数人孤军奋战 ....................................................................................................11

图 9：我国考研的主力人群为“非双一流”普通高校学生 ...........................................................11

图 10：往届生考研近半数（万人）........................................................................................11

图 11：国考往届生招录比例超 30% .......................................................................................11

图 12：“效率低下”和“自制力差”为考生面临的最大困难 ....................................................... 12

图 13：公司课程配套服务内容.............................................................................................. 12

图 14：在职人员多数无固定学习时间 ................................................................................... 13

图 15：成人用户偏爱单次时长 1 小时一以下 ........................................................................ 13

图 16：在职人员学习目标多数在于满足当前的工作需要 ....................................................... 13

图 17：成人偏好的培训形式多元 .......................................................................................... 14

图 18：成人偏好的班型多样化.............................................................................................. 14

图 19：K12 不同阶段在校学生数量（万人） ........................................................................ 14

图 20：我国 K12 课外培训参培率对比海外仍具提升空间 ...................................................... 15

图 21：我国 2020 届高校毕业生近 900 万 ............................................................................ 15

图 22：30-49 岁的群体合计人口约 4.5 亿（亿人） ............................................................... 16

图 23：学习内容维度可分为选拔类和技能类......................................................................... 17

图 24：选拔类培训供给加剧竞争而进一步刺激需求增长，形成“正循环”................................ 17

图 25：技能类岗位若供给过盛将导致岗位待遇下降从而影响从业意愿，负面影响需求从而形成“平

衡态” .................................................................................................................................... 17

图 26：教育培训机构中市值规模 TOP4 均为选拔类培训机构................................................ 18

图 27：选拔类培训生师比较高.............................................................................................. 18

图 28：东方教育折旧规模远大于中公教育（万元） .............................................................. 19

图 29：付费自习室“众学空间”提示考试倒计时 ...................................................................... 20

图 30：大众点评搜索“自习室”出现 3298 个结果（2021 年 2 月 5 日） .................................. 20

图 31：36%的成人用户会选择专门的培训场地参加培训 ....................................................... 21

图 32：仅 6%的成人用户选择 21-50 人的班型 ...................................................................... 21

图 33：精细化管理模式下固定资产规模普遍较重 ................................................................. 22

图 34：文都教育线下加盟模式具体流程................................................................................ 22

图 35：中公教育考研培训体系.............................................................................................. 23

图 36：学习的本质三维度分析框架....................................................................................... 24

图 37：基于学习的本质三维度框架可得商业模式核心要素包括品牌、管理、销售、研发 ...... 26

图 38：教育产品基于信息不对称和高昂的试错成本，体现出较强的头部效应........................ 26

图 39：教育培训机构生均销售费用整体呈上涨趋势 .............................................................. 27

图 40：各教育培训机构销售费用率普遍较高......................................................................... 30

图 41：各教育培训机构网点数已呈现较大差距（FY2019） .................................................. 31

图 42：从精锐教育经验来看，跨区加盟扩张较难推进........................................................... 31

图 43：中公教育四类网点类型.............................................................................................. 32

图 44：口碑好是成人用户选择培训机构的关键原因 .............................................................. 33

图 45：中公教育课程研发流程.............................................................................................. 34

图 46：中公教育研发授课垂直化体系便于横向扩张 .............................................................. 35

图 47：中公教育商业模式具有较强优越性 ............................................................................ 36

图 48：2007-2020 年考研报名人数及增速（万人） .............................................................. 42

图 49：中公教育考研课程体系.............................................................................................. 42

图 50：公司垂直一体化架构在深耕主航道同时，可实现业务横向扩张 .................................. 44

行业深度分析/餐饮旅游

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表 1：不同教育人群需求痛点判断 .......................................................................................... 8

表 2：流利说主要产品情况 ................................................................................................... 14

表 3：固定资产及租赁装修对比 ............................................................................................ 19

表 4：不同机构对学习环境的管理呈现较大差异 ................................................................... 21

表 5：上市教育培训机构商业模式汇总对比（亿元人民币） .................................................. 24

表 6：上市公司的实控人履历背景 ........................................................................................ 27

表 7：2016 年以来以教育培训企业为标的的收购统计 ........................................................... 29

表 8：名师跳槽或兼任多家机构盘点 ..................................................................................... 33

表 9：中公教育与多所高校建立合作 ..................................................................................... 34

表 10：需求端出发对职业教育选拔类考试培训市场规模测算 ................................................ 38

表 11：中长期（2025-2030 年）公务员培训市场规模敏感性分析（亿元） ........................... 40

表 12：中长期（2025-2030 年）事业单位考试培训市场规模敏感性分析（亿元） ................ 40

表 13：中长期（2025-2030 年）教师招录考试培训市场规模敏感性分析（亿元） ................ 41

表 14：中长期（2025-2030 年）教师资格考试培训市场规模敏感性分析（亿元） ................ 41

表 15：中长期（2025-2030 年）研究生考试培训市场规模敏感性分析（亿元） .................... 43

表 16：2018 年医疗相关考试累计报考人数达 634.27 万人 ................................................... 43

表 17：2019 年综合序列市场规模估测 ................................................................................. 44

表 18：中公所处行业中长期规模测算 ................................................................................... 44

表 19：核心标的盈利预测表（数据截至 2021 年 2 月 8 日）................................................. 46

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