商业零售行业重点电商运营复盘：争夺增量，深耕存量，生态致胜-0701-中信证券-27页.pdf
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2023-07-28
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争夺增量，深耕存量，生态致胜
重点电商运营复盘｜2019.7.1
中信证券研究部
核心观点
徐晓芳
首席商业零售
分析师
S1010515010003
2018 年，网购用户对全体互联网用户渗透率达 73.6%，各电商平台流量争夺聚焦在：
“量”—下沉市场（三线及以下）、年轻人（25 岁及以下，小镇青年等）；“质”—
用户粘性—打开次数、停留时长、转化率、户均贡献 GMV、货币化率。生态体系建设
同时关乎“量”与“质”，是电商长期成长性关键。
▍社交电商抢占份额，B2C 集中度提升。2018A&2019Q1 统计局口径全国网上零售额同比
+24%/+15%，实物商品网上零售额同比+25%/+21%，易观口径网络零售 B2C 交易规模
同比+31%/+24%。阿里巴巴网络零售 B2C 份额（19Q1：59.8%）稳步提升，天猫实物
GMV 规模增速优于行业（2018A/19Q1：+31%/+33%）; 京东 B2C 市场份额（19Q1：
25.3%）小幅提升，2019 年 618 期间下单金额同比增长 27%。拼多多高速成长抢占份额，
2018A/2019Q1 GMV 同比+234%/+130%，2019 年 618 期间 GMV 同比+300%+。苏宁
易购线上规模增速远超行业，2018A/2019Q1 线上 GMV 同比+64%/+36%。
▍收入端：增速分化，货币化率仍存上行空间。阿里/苏宁/拼多多收入维持高增速，京东/
唯品会收入增速单向持续放缓。平台型电商货币化率处上行通道：FY2019 阿里巴巴中国
零售业务整体货币化率 4.3%（FY2018：3.7%），其中广告货币化率/天猫佣金货币化率
分别为 2.5%/2.4%（FY2018：2.4%/2.2%）；2019Q1 拼多多整体货币化率为 3.0%（2018：
2.8%），其中广告货币化率/佣金货币化率分别为 2.6%/0.4%（2018Q4：2.48%/0.29%），
京东/苏宁开放平台整体货币化率稳定在约 8%/2%。
▍用户端：增量用户争夺竞争激烈，下沉市场与深耕单用户价值并举。2018 年，网购用户
对全体互联网用户渗透率达 73.6%。2019Q1，阿里/京东/拼多多年活用户达 5.76 亿/3.11
亿/4.43 亿人，分别同比+24%/+3%/+50%。下沉与上行获取增量用户：2019Q1 阿里 70%
新用户来自于低线地区，拼多多 50%新用户是一二线城市，淘宝、拼多多用户重合度达
72.4%。用户粘性分化，拼多多/淘宝/天猫用户粘性有所提升。2018 年阿里中国零售/京
东/拼多多/唯品会每年活用户贡献 GMV 分别为 8,757 元/5,492 元/1,127 元/2,165 元，
ARPU 值（户均贡献营业收入）分别为 494 元/1,513 元/31 元/1,397 元。
▍盈利端：阿里利润稳健，京东、唯品会盈利改善，拼多多、苏宁（线上）亏损延续。2019Q1
阿里 Non-GAAP 归属净利率 21%，其中核心电商 EBITA 利润率 36%；京东毛利率提升
释放利润弹性，2019Q1Non-GAAP 归属净利润率 2.7%，为历史最高盈利水平；拼多多
营销费用持续高企盈利承压，2019Q1 Non-GAAP 归属净利率-30%。2019Q1 苏宁易购
扣非归属净利润亏损 9.9 亿元，剔除苏宁小店亏损约-8 亿元、天天快递亏损约 4 亿及海
外门店亏损后，国内核心零售业务净利润 3 亿~4 亿元，盈利好于去年同期（约 1+亿元净
利润）；2019Q3 起小店出表，预计上市公司盈利及现金流将显著改善。
▍风险因素：经济活力下行，流量变现不达预期；失序竞争侵蚀盈利能力。
▍投资策略：建议关注下沉市场及跨界引流获取用户成效显著、生态体系完善、变现方式
多元的阿里巴巴（BABA.N）；推荐品类由低频家电 3C 向高频快消、生鲜拓展顺利，场
景、生态日益完善，线上持续减亏的苏宁易购（002024.SZ）；关注高购买力用户增长、
前端享社交拼购红利、后端供应链提效的拼多多（PDD.O）。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
收盘价
（元）
EPS（元） PE
评级
2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E
苏宁易购 11.48
1.43 0.26 0.31 8 44 37
买入
拼多多 20.63
-4.66 -3.05 0.04 - - -
增持
阿里巴巴 169.45
38.90 46.24 59.09 32 25 20
京东 30.29
2.45 4.42 6.46 86 43 28
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 6 月 28 日收盘价，币种为上市地
币种；EPS 为公告币种，拼多多为 Non-GAAP EPADS-摊薄、阿里巴巴、京东为彭博一致预期的调整
后每股收益，美元兑人民币汇率采用 6.8。
商业零售行业
评级
强于大市（维持）
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