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机械设备行业“解惑”系列十四:工程机械,为什么国际化是成长的必由之路?-20210208-广发证券-23页.pdf
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机械设备行业“解惑”系列十四:工程机械,为什么国际化是成长的必由之路?-20210208-广发证券-23页.pdf
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[Table_Page]
行业专题研究|机械设备
2021 年 2 月 8 日
证券研究报告
[Table_Contacter ]
本报告联系人:
[Table_Title]
广发机械“解惑”系列十四
工程机械:为什么国际化是成长的必由之路?
[Tabl
e_Author]
分析师:
代川
分析师:
周静
SAC 执证号:S0260517080007
SFC CE.no: BOS186
SAC 执证号:S0260519090001
021-38003678
021-38003681
daichuan@gf.com.cn
zhoujing@gf.com.cn
请注意,周静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。
[Table_Summary]
核心观点:
国际舞台空间广阔,新兴市场崛起迅速。(1)2016 年形成行业底部后,全球工程机械行业复苏势头强劲;销售
额和销售量均逐年攀升,根据 Off-Highway Research 数据,2019 年全球工程机械市场销售量达 111 万台,销
售金额 1000 亿美元,市场容量继续维持在峰值附近,行业高景气程度依旧。(2)新兴市场迅速崛起,中国和
亚非拉地区在全球工程机械市场中的地位显著提升。
中国企业出口冲刺,在全球价值链地位逐步上溯。(1)根据国家统计局数据,2017-19 年中国工程机械出口额
连续三年上行,接连突破前期高点,三年销量复合增长率达 12.7%。( 2)亚太地区重要性不减,欧美市场逐渐
迎来成果收割期。出口近 5 年一直保持稳定上行趋势,合计占比从 2015 年的 29.6%扩大到 2019 年的 39.1%,
提升 9.5pct。( 3)国产主机厂未来要与国际龙头比肩、跻身全球行业翘楚,海外业务仍有十分广阔的成长空间。
国际竞争力何来:(1)国产工程机械产品整体性能比肩国际龙头,部分参数实现超越;国产企业渠道体系迅速
崛起,市场份额作为销售佣金考核指标,提高代理商销售积极性。(2)国产供应体系的完备,其对成本压缩贡
献愈发明显,和外资品牌比起来国产设备在终端价格方面将获得更大优势,赋能中国企业更足的国际竞争底气
和信心。
反哺中国的日本经验:(1)日本工程机械的发展可以看成是从进口替代到出口拓展再到供应全球。类比日本,
我国工程机械正处于全新的国际化节点,依托新兴市场向欧美传统市场突破,将成为新一轮的出口增长点。(2)
小松选择进入全球化的市场,从出口销售到在地生产,实现机械龙头之路。(3)2006-2019 年的三一营收中海
外占比最高达到 45%,与小松 1966-1979 年高度重合。当前三一海外布局完善,网点遍及全球,在发达地区和
新兴经济体区域均有所发展,由此可预期三一市场份额未来有望接近龙头,国际化程度加深助推公司估值抬升。
投资建议:当前国内需求保持稳定,未来在更新需求的托底下,周期波动性大幅度降低,而面向未来,海外市
场是国内工程机械企业突破的新赛道。目前国内工程机械在产品力上大幅度提升,随着未来品牌渠道的强化和
制造成本优势逐渐显现,中国工程机械装备企业有望在海外实现市场份额扩张。我们建议关注产品力强,渠道
体系逐渐完善,并且拥有良好的制造成本优势的主机厂龙头,我们继续推荐三一重工,建议关注中联重科、徐
工机械。零部件层面,也有望随着产品力提升进军海外体系,继续推荐恒立液压和艾迪精密。
风险提示:海外出口不及预期;国内地产基建投资下行;价格战恶化带来毛利率下行;应收账款风险累积带来
的减值风险。
[Table_Report]
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崛起系列之三:航发零部件:PCC 的海外启示录
2021-01-21
-1491108087
972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08
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[Table_PageText]
行业专题研究|机械设备
[Table_impcom]
重点公司估值和财务分析表
股票简称
股票代码
货币
最新
最近
评级
合理价值
EPS(元)
PE(x)
EV/EBITDA(x)
ROE(%)
收盘价
报告日期
(元/股)
2020E
2021E
2020E
2021E
2020E
2021E
2020E
2021E
三一重工
600031
CNY
41.58
2020/10/30
买入
33.37
1.84
2.22
22.60
18.73
16.11
13.85
25.40
23.50
中联重科
000157
CNY
12.30
2021/01/21
买入
13.18
0.91
1.10
13.52
11.18
9.83
8.54
15.00
15.40
徐工机械
000425
CNY
5.94
2020/05/01
买入
7.39
0.67
0.77
8.87
7.71
6.27
5.85
15.60
15.10
建设机械
600984
CNY
9.93
2020/04/27
买入
17.58
0.88
1.31
11.28
7.58
5.97
4.47
13.80
17.10
恒立液压
601100
CNY
122.44
2021/01/22
买入
117.86
1.62
2.14
75.58
57.21
58.42
46.27
26.10
25.60
艾迪精密
603638
CNY
78.07
2020/10/28
买入
60.94
1.02
1.43
76.54
54.59
61.67
45.21
21.80
23.40
数据来源:Wind、广发证券发展研究中心
备注:表中估值指标按照最新收盘价计算
972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08
nQsOoMxPuMbR9RbRpNpPoMoPfQpPtRfQoOwO7NnMrOxNqMmNuOmNmP
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[Table_PageText]
行业专题研究|机械设备
目录索引
一、工程机械向外看:短墙春色过邻家 .............................................................................. 5
(一)国际舞台空间广阔,新兴市场崛起迅速 .......................................................... 5
(二)国产机械出口冲刺,产品结构接续优化 .......................................................... 6
(三)一带一路国家成效明显,欧美大市场初尝硕果 ............................................... 8
二、国际竞争力:暗香何处拂衣来 ................................................................................... 12
(一)竞争力体系 1.0:产品性能强势提升,本土代理渠道独具特色 ..................... 12
(二)竞争力体系 2.0:本土零部件企业导入,工程机械成本优势跃升 ................. 14
三、日本的轨迹:犹记经行旧时路 ................................................................................... 16
(一)日本工程机械崛起,中国似曾相识的轨迹 ..................................................... 16
(二)小松国际化路径,推动公司估值不断上行 ..................................................... 18
四、投资建议 .................................................................................................................... 21
五、风险提示 .................................................................................................................... 21
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[Table_PageText]
行业专题研究|机械设备
图表索引
图 1:全球工程机械市场销售量............................................................................. 5
图 2:全球工程机械市场销售额............................................................................. 5
图 3:工程机械全球区域市场占比 ......................................................................... 6
图 4:2019 年区域市场规模(万台)与三年复合增长率 ...................................... 6
图 5:中国工程机械进出口额(亿美元) .............................................................. 7
图 6:中国工程机械交货值及占行业营收比重 ....................................................... 7
图 7:零部件和整机出口额及占比(亿美元) ....................................................... 7
图 8:2019 年工程机械出口结构 ........................................................................... 7
图 9:中国挖掘机进出口量 .................................................................................... 8
图 10:工程机械出口市场(亿美元)及占比 ........................................................ 9
图 11:2019 年工程机械出口金额(亿美元) ...................................................... 9
图 12:一带一路沿线国家和金砖国家出口额及增速 ............................................. 9
图 13:一带一路沿线重点出口市场(万美元)..................................................... 9
图 14:中国工程机械各区域市场渗透率.............................................................. 10
图 15:三一重工海外业务收入及毛利率.............................................................. 11
图 16:2020 年三一重工挖机出口量 ................................................................... 11
图 17:工程机械企业海外收入占比 ..................................................................... 11
图 18:三一重工的代理商返利模式 ..................................................................... 13
图 19:三一重工历年销售佣金金额(亿元) ...................................................... 13
图 20:恒立液压和艾迪精密液压件业务的营业收入(亿元)及同比增速 .......... 14
图 21:工程机械主机厂人均创造营收(万美元/年) .......................................... 15
图 22:日本工程机械全球化轨迹 ........................................................................ 16
图 23:日本工程机械出货额(百万日元) .......................................................... 17
图 24:日本工程机械出口金额结构(百万日元) ............................................... 17
图 25:中日工程机械出口趋势对比 ..................................................................... 18
图 26:小松制造营业收入结构(亿日元)及海外收入占比 ................................ 18
图 27:小松制造生产国际化路径 ........................................................................ 19
图 28:小松海外生产率及占海外销售比例 .......................................................... 19
图 29:小松制造估值及海外业务占比 ................................................................. 20
图 30:小松和三一海外收入占比趋势对比 .......................................................... 20
表 1:三一重工和卡特彼勒的挖掘机产品性能对比 ............................................. 12
表 2:徐工机械、中联重科、利勃海尔的起重机产品性能对比 ........................... 13
表 3:三一重工重要代理商 2019 年销量和销售金额测算 ................................... 14
表 4:液压件国产化价格下降对挖掘机的成本测算 ............................................. 15
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行业专题研究|机械设备
一、工程机械向外看:短墙春色过邻家
(一)国际舞台空间广阔,新兴市场崛起迅速
海外市场空间广阔,量价齐齐攀上新高。 英国工程机械咨询公司Off-Highway
Research数据显示,在2016年形成行业底部后,全球工程机械行业复苏势头强劲;
销售额和销售量均逐年攀升,录得超过20%的同比增速,并于2018年双双突破前期
高点,触及行业历史最高位。2019年全球工程机械市场销售量达111万台,销售金
额1000亿美元,市场容量继续维持在峰值附近,行业高景气程度依旧。
疫情冲击难掩繁荣,市场恢复将现强韧性。21M1,Off-Highway Research将2020
年全球工程机械市场增速由-19%上调修正为-11%,并预计2021年全球将出现10%
的反弹。折射出由于各国疫情或重或缓,区域风险相互冲抵,工程机械全球市场将
比单一区域市场呈现出更高的稳定性和抗冲击韧性。
图 1:全球工程机械市场销售量
图 2:全球工程机械市场销售额
数据来源:Off-Highway Research,广发证券发展研究中心
数据来源:Off-Highway Research,广发证券发展研究中心
新兴市场崭露头角,区域格局有所生变。2016年工程机械本轮复苏以来,区域市场
格局经历重新洗牌,各自特点亦愈发明晰,具体呈现出以下趋势:
(1)新兴市场迅速崛起,成长势头较为迅猛。根据Off-Highway Research数据,中
国和亚非拉地区在全球工程机械市场中的地位显著提升,2017-19三年销量复合增长
率分别达34.3%和36.3%;2019年市场规模分别达到29万台和30万台,合计超过全
球销量的一半。
(2)欧美市场表现逊色,传统地位受到挑战。欧美市场在此轮行情中亦展现不俗成
绩,三年复合增长率分别为7.3%和10.0%,销量探及历史高点。目前亚非拉地区和
中国已超越欧美,跃升前两大区域市场。欧美市场占比从2016年高点的46.1%下滑
至2019年的34.6%,欧洲和北美传统市场格局面临被改写的处境。
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
销售量(台) 销售量同比增速
-20%
-10%
0%
10%
20%
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40%
50%
0
200
400
600
800
1000
1200
销售额(亿美元) 销售额同比增速
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