1013-东方证券-千禾味业-603027-首次覆盖报告：零添加长板打开局面，调味品龙头正启航.pdf
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2023-07-30
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千禾味业 603027.SH
公司研究 | 首次报告
本报告主要内容包括：1）对公司产品体系进行梳理，包括产品的亮点、产品扩张逻辑等；2）对公
司的区域扩张、渠道扩张逻辑进行梳理；3）对零添加产品的竞争格局进行探讨，在海天、中炬等
品牌入局背景下，如何看待公司在零添加领域的竞争力和后续竞争格局演变。
⚫ 从焦糖色供应商到调味品企业，创始人家族伍氏控股，战略定力强。公司成立于 1996 年，发
展初期主营焦糖色等食品添加剂， 01 年切入下游调味品领域，08 年推出首款零添加产品，
18 年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略，发展战略逐渐清晰，目前已经发展成为
中高端调味品领域的知名品牌。公司由创始人家族伍氏控股，长期经营决策稳健性得到保
证；公司管理层市场反应力、执行力、战略定力强，打法灵活，但始终聚焦调味品主业，带
领公司从地方性调味品品牌加速驶向全国性品牌。
⚫ 零添加长板打开局面，长期维度下享有消费升级红利。1）相较于海天、中炬等企业，公司在
调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加产品切入，凭借长板优势打开调味
品发展局面，后逐步完善产品体系，在复用渠道扩大产品覆盖人群及销量的同时也加强了品牌
和渠道推力，向头部企业奋力追赶。2）以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，
长期维度下享有消费升级红利。当前市场上对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认
为：①头部品牌的入局有望为零添加产品贡献增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容
的过程；②千禾在零添加领域存在较强的优势，无需过于担心竞争；③类比其他行业，消费品
领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争案例，“小而美”的公司往往从差异化赛道入
手，通过对某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品放量，在行业头部品牌（即“大而全”的公
司）进入细分赛道参与竞争后，“小而美”的公司因战略上更加注重、组织架构更为灵活等，仍
能保持较强的优势以及市占率水平；我们认为千禾作为“小而美”的公司在零添加领域亦有望保
持较强优势和市占率水平。
⚫ 全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善。1）从西南到全国：公司起源于四川，在西南地区多年
精耕逐步建立起品牌势能，2013 年公司借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市
场等进行外拓。公司在进行全国化扩张时具有章法，走城市包围农村、大 KA 向周边辐射的扩
张策略，并且给予高于同业的渠道利润。空间上，对比海天，公司在全国仍有较大的扩张和精
耕提升空间。 2）从商超到全渠道：当前公司在全国的商超渠道布局已经逐步完善，且当前商
超渠道面临客流下滑的压力，未来更多的增长点来自于新渠道的发力：①电商渠道为公司发展
赋能实现弯道超车；②公司对流通渠道拓展进一步发力，推出低端零添加产品彰显拓展决心；
③餐饮渠道持续拓展，为公司做战略性储备。
⚫ 我们给予公司 22-24 年 EPS 分别 0.30/0.40 /0.52 元，使用 FCFF 估值法，给予公司目标价
18.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
⚫ 行业竞争加剧，疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨、产能投放带来盈利能力
恶化、参数假设误差及长期增长不及预期带来的估值偏差
2020A
2021A
2022E
2023E
2024E
营业收入(百万元)
1,693
1,925
2,295
2,758
3,321
同比增长
(%)
25.0%
13.7%
19.2%
20.2%
20.4%
营业利润(百万元)
262
270
342
455
596
同比增长
(%)
13.0%
3.1%
26.6%
33.2%
31.0%
归属母公司净利润(百万元)
206
221
292
382
502
同比增长
(%)
3.8%
7.6%
31.7%
31.2%
31.4%
每股收益（元）
0.21
0.23
0.30
0.40
0.52
毛利率(%)
43.8%
40.4%
36.9%
37.5%
38.2%
净利率(%)
12.2%
11.5%
12.7%
13.9%
15.1%
净资产收益率(%)
11.8%
11.1%
13.3%
15.7%
18.1%
市盈率
79.5
73.9
56.1
42.8
32.5
市净率
8.6
7.9
7.1
6.3
5.5
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
盈利预测与投资建议
核心观点
公司主要财务信息
股价（2022年 10月 12 日）
17.06 元
目标价格
18.44 元
52 周最高价/最低价
23.37/13.16 元
总股本/流通 A 股（万股）
95,854/95,854
A 股市值（百万元）
16,353
国家/地区
中国
行业
食品饮料
报告发布日期
2022 年 10 月 13 日
1 周
1 月
3 月
12 月
绝对表现
13.13
15.51
9.43
-2.71
相对表现
20.8
29.25
29.31
30.39
沪深 300
-7.67
-13.74
-19.88
-33.1
谢宁铃
xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
张玉洁
zhangyujie@orientsec.com.cn
零添加长板打开局面，调味品龙头正启航
——千禾味业首次覆盖报告
增持 （首次）
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