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公司报告 | 年报点评报告
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三只松鼠（300783）
证券研究报告
2022 年 04 月 25 日
投资评级
行业
食品饮料/休闲食品
6 个月评级
买入（维持评级）
当前价格
29.27 元
目标价格
元
基本数据
A 股总股本(百万股)
401.00
流通 A 股股本(百万股)
226.98
A 股总市值(百万元)
11,737.27
流通 A 股市值(百万元)
6,643.59
每股净资产(元)
6.07
资产负债率(%)
35.75
一年内最高/最低(元)
58.37/24.60
作者
刘章明
分析师
SAC 执业证书编号：S1110516060001
liuzhangming@tfzq.com
吴立
分析师
SAC 执业证书编号：S1110517010002
资料来源：聚源数据
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母净利润同增 18%，新电商+新分销带动
渠道进一步变革，聚焦坚果业主全新出
发》 2021-10-22
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利润高增 87%持续发力利润产出，聚焦
新品牌赋能新电商，全渠道进一步均衡》
2021-08-18
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润预计高增 81%-94%超预期，渠道变革
逻辑持续验证》 2021-07-18
股价走势
21 年归母净利同增 36%，线下分销业务打造全新增长
点，聚焦坚果推进战略转型升级
事件：公司发布 21 年报及 22 年一季报。2021 年公司营业收入 97.70 亿元，
同减 0.24%；实现归母净利润 4.11 亿元，同比增长 36.43%。其中 21Q4 分
别实现营收 27.00 亿元，同增 5.36%；归母净利润为-0.31 亿元，同减 184.05%。
22Q1 实现营业收入 30.89 亿元，同比下降 15.85%；实现归母净利润 1.61
亿元，同比下降 48.75%。
收入端：①分渠道：第三方电商平台营业收入 64.79 亿元，同减 10.06%，
占总营收的 66.31%，同减 7.25pct，线下业务占比 26.81%。京东渠道占线
上总营收比例 37.17%，天猫渠道占比 45.62%，其中，天猫旗舰店营收 29.56
亿元，同减 22.32%；京东自营平台营收 24.08 亿元，同减 11.84%，公司线
上平台趋于均衡。线下方面，投食店实现营业收入 8.18 亿元，同比下滑
6.39%，占总营收 8.37%；联盟店实现营业收入 7.49 亿元，同比增长 63.3%，
占总营收 7.67%；新分销实现营业收入 16.09 亿元，同比增长 38.16%，占
总营收 16.47%。联盟店和新分销整体均实现盈利，新分销全力进军线下主
流渠道。②分产品：坚果类营收 50.58 亿元，同增 4.33%，占总营收比
51.78%；烘焙类 16.29 亿元，同增 0.73%，占比 16.68%。
成本端：2021 期间费用率为 24.23%，同比增加 4.47pct。①销售费用率：
公司 2021 销售费用率为 21.21%，同比增加 3.73pct，本期销售费用率增加
主要系推广费和平台服务费增加较多所致。②管理费用率：公司 2021 管
理费用率为 2.90%，同比增加 0.64pct，本期管理费用增加较大主要系中介
咨询费增加及以权益结算的股份支付确认的管理费用增加所致。③财务费
用率：公司 2021 财务费用率为 0.1%，同比增加 0.2pct，主要系公司执行
新租赁准则，增加未确认融资费用所致。
利润端：公司 21Q1-Q4 归母净利润分别 3.15 亿元/3.52 亿元/4.42 亿元/4.11
亿元，21 年全年归母净利润同增 36.43%。下半年归母净利润略有下滑，主
要系公司围绕主品牌坚果心智打造投入亿级品牌费用。子品牌“小鹿蓝蓝”
报告期内投入产出比逐季提升，于 12 月接近盈亏平衡。22Q1 利润下滑明
显主要由于：1）21Q1 聚焦利润产出，同期基数较高。2）原料成本增加影
响毛利率。3）超亿元广告投放与超 1500 万元股份支付。
渠道端：公司平衡线上业务结构，线下借力品牌势能加速拓展，新分销业
务打造全新增长点。①线上方面，第三方电商平台营业收入 64.79 亿元，
占总营收的 66.31%。其中 1）天猫系平台营收 29.56 亿元，占线上总营收
45.62%，同比减少 6.38pct；京东系营收 24.08 亿元，占比线上总营收 37.17%，
同比减少 0.83pct，线上各渠道发展进一步平衡。2）疫情加速直播电商发
展，布局新电商渠道的规模增长。②线下方面，全力进军线下主流渠道，
新分销业务打造全新增长点。直营店新开 12 家，闭店 43 家，截至期末累
计 140 家；联盟店新开 341 家，闭店 288 家，截至期末累计 925 家；区域
经销为 2021 年新增业务，于 12 月正式向全国分销终端铺货 。
投资建议：公司线上多平台齐发力、线下持续放量趋势已形成，渠道变革
成效持续获得验证。随着公司管理精细化目标不断达成，公司盈利能力有
望更进一步。预计 22/23 年净利润分别为 5/7 亿，对应 23/17xPE。
风险提示：公司经营风险；线上流量下降风险；宏观经济风险
财务数据和估值
2020
2021
2022E
2023E
2024E
营业收入(百万元)
9,794.12
9,770.22
10,831.29
13,648.09
17,078.20
增长率(%)
(3.72)
(0.24)
10.86
26.01
25.13
EBITDA(百万元)
443.75
581.79
643.45
891.91
1,101.60
净利润(百万元)
301.32
411.11
514.61
691.80
851.82
增长率(%)
26.21
36.43
25.18
34.43
23.13
EPS(元/股)
0.75
1.03
1.28
1.73
2.12
市盈率(P/E)
38.95
28.55
22.81
16.97
13.78
市净率(P/B)
5.60
5.20
4.23
3.39
2.72
市销率(P/S)
1.20
1.20
1.08
0.86
0.69
EV/EBITDA
34.48
26.68
16.13
11.38
8.39
资料来源：wind，天风证券研究所
-55%
-44%
-33%
-22%
-11%
0%
11%
2021-04 2021-08 2021-12
三只松鼠
创业板指
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