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消费护城河研究系列之社服行业篇:春有百花秋有月-0606-长江证券-43页.pdf
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[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
社会服务行业
2019-6-6
长江消费|护城河研究系列之社服篇:
春有百花秋有月
行业研究┃深度报告
评级
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报告要点
研判:从行业特性角度看护城河
本篇报告试着从行业固有属性分析出各子行业的护城河的特点,然后回溯历史,
从龙头公司构建护城河过程中研判形成护城河的核心因素,最后通过对这些核
心变量的预判推论出未来护城河是否能持续。本篇报告挑选了四个行业进行分
析,得出以下结论:(1)景区的特性为承载能力有限以及投资回报期较长,因
此构建护城河的关键因素就是景区的扩容能力以及投资项目的 IRR;( 2)餐饮
的特性为 SKU 较多、众口难调,规模难以扩大以及竞争激烈,因此构建护城河
的关键是复制能力、盈利能力。(3)对于免税运营商来说,企业盈利的关键在
于开源(提升盈利能力)和节流(控制费用水平)。因此构筑护城河的关键因素
是同上游品牌供应商的议价能力和新店签约扣点率。(4)K12 教培市场广阔,
产品非标准化难以实现规模经济导致行业格局分散,好未来、新东方市场份额
不足 5%。因此构筑护城河的关键在于提高产品标准化程度,突破区域布局。
复盘:模式与规模领先构筑护城河优势
从上面分析可知:(1)景区龙头公司宋城演艺通过建立主题公园+演艺的经营模
式叠加渠道充分渗透抓取客户能力优异以及投资规模相对可控爬坡时间短构建
起坚实护城河;(2)餐饮龙头公司海底捞身处标准化程度高的火锅赛道叠加确
定性高的服务水平和环境吸引客户、增强客户粘性以及管理机制优异构建坚实
护城河;( 3)免税板块中国国旅通过内生外延强化规模优势,提升对上游品牌
供应商和机场渠道商的议价能力,构建护城河;(4)K12 教培好未来和新东方
通过研发实现产品标准化、全国渠道布局发挥规模效应塑造品牌,构筑护城河。
展望:龙头公司护城河壁垒有望持续
通过分析各子板块龙头公司未来发展策略,我们认为其均能延续护城河:(1)
宋城演艺,公司已于 2019 年 4 月底实现六间房出表,减轻市场上对其商誉减
值的担忧,同时也聚焦主业;项目异地复制第二轮,有望提升公司业绩增速中
枢;(2)海底捞,2018 年新开店 193 家完成目标,2019 年预计延续 2018 年
趋势;同时未来公司将通过个性化就餐体验、丰富新科技的应用来继续提升客
户体验、增强服务;( 3)中国国旅,市内店打开业绩空间,规模效应将持续发
挥作用,毛利率有望继续提升,加固护城河;(4)好未来和新东方,在行业规
范化的背景下,小型教培机构被淘汰,行业龙头将凭借其一如既往的产品优化
和全国渠道拓展,继续强化品牌和口碑,强化规模效应,加固护城河。
[Table_Author]
分析师 赵刚
(8621)61118739
zhaogang@cjsc.com.cn
执业证书编号:S0490517020001
分析师 高超
(8621)61118739
gaochao2@cjsc.com.cn
执业证书编号:S0490516080001
联系人 杨会强
(8621)61118739
联系人
[Table_QuotePic]
市场表现对比图(近 12 个月)
-35%
-28%
-21%
-14%
-7%
0%
7%
14%
2018/5 2018/8 2018/11 2019/2
消费者服务Ⅱ 沪深300
资料来源:Wind
[Table_Doc]
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《如何看待速冻食品餐饮 B 端市场?》2019-5-21
《餐饮旅游行业 18 年报&19Q1 季报综述:子板
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《龙头持仓出现分化,北上资金持续超配——餐
饮旅游行业 19Q1 基金持仓分析》2019-4-24
风险提示:
1. 旅游业突发事件(交通事故、恐怖袭击等),极端天气影响;
2. 项目推进不达预期。
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行业研究┃深度报告
目录
研判:从行业特性角度看护城河 ................................................................................................... 6
景区:承载能力有限、投资回报期长 ...................................................................................................................... 6
餐饮:规模扩张较难,盈利能力较低 ...................................................................................................................... 7
免税:开源控费,规模效应至关重要 ...................................................................................................................... 8
K12 教培:产品非标准化,规模化难 ...................................................................................................................... 9
复盘:模式与规模领先构筑护城河优势 ...................................................................................... 11
宋城演艺:主题演艺+渠道渗透,构建坚实护城河 ................................................................................................ 11
海底捞:出众服务+优质管理,构建坚实护城河 ................................................................................................... 17
中国国旅:强化规模优势,掌控渠道,打造护城河 .............................................................................................. 25
好未来&新东方:产品标准化和全国渠道打造护城河 .............................................................................................. 29
展望:龙头公司护城河壁垒有望持续 .......................................................................................... 38
宋城演艺:六花重组+第二轮异地复制,夯实护城河 ............................................................................................ 38
海底捞:开店加速+提升客户体验,持续保持领先 ................................................................................................ 39
中国国旅:毛利率仍有提升空间,护城河壁垒显著 .............................................................................................. 41
好未来&新东方:产品优化+渠道拓展,双寡头格局初现 ...................................................................................... 42
图表目录
图 1:景区为重资产属性,固定资产比重高 .................................................................................................................. 7
图 2:2013 年及 2015 年传统餐饮品牌的平均生命周期 ............................................................................................... 8
图 3:餐饮各项支出比例情况 ........................................................................................................................................ 8
图 4:餐饮行业盈利模式框架 ........................................................................................................................................ 8
图 5:免税行业盈利模式框架 ........................................................................................................................................ 9
图 6:K12 教培行业市场规模取决于在校生数量、渗透率及客单价 .............................................................................. 9
图 7:K12 教培行业市场盈利模式 .............................................................................................................................. 10
图 8:K12 教培产品具有黑箱属性 .............................................................................................................................. 10
图 9:K12 教培产品兼具体验性和强制性 ................................................................................................................... 11
图 10:宋城与其他景区公司接待游客增速情况 .......................................................................................................... 12
图 11:宋城与其他景区门票收入增速情况 .................................................................................................................. 12
图 12:主题景区及旅游演艺项目的互相促进作用 ....................................................................................................... 13
图 13:“十二五”期间 A 级景区收入构成占比 ............................................................................................................... 13
图 14:大阪环球影城非门票收入占比超过 50% ......................................................................................................... 13
图 15:宋城上市初期签约合作旅行社增长快 .............................................................................................................. 15
图 16:宋城 2013 年起大力发展自营渠道 ................................................................................................................... 15
图 17:丽江千古情历年营收及同比增速(单位:百万元) ........................................................................................ 16
图 18:印象丽江历年营收及同比增速(单位:百万元) ............................................................................................ 16
图 19:国内驻场演艺秀演出成本对比 ......................................................................................................................... 17
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行业研究┃深度报告
图 20:宋城项目与其他演艺项目利润率比较 .............................................................................................................. 17
图 21:海底捞与其他餐饮公司收入增速情况 .............................................................................................................. 17
图 22:海底捞与其他餐饮公司净利率情况 .................................................................................................................. 17
图 23:海底捞重大议题矩阵体现企业文化 .................................................................................................................. 18
图 24:餐饮企业平均盈利能力情况 ............................................................................................................................ 18
图 25:火锅易于复制店数有望快速增长 ..................................................................................................................... 18
图 26:海底捞为客户提供美甲服务 ............................................................................................................................ 19
图 27:海底捞会员参加智慧餐厅“千人千味”活动 ........................................................................................................ 19
图 28:海底捞注重客户体验 ....................................................................................................................................... 19
图 29:海底捞接待客流情况 ....................................................................................................................................... 19
图 30:海底捞服务为导向的企业文化 ......................................................................................................................... 20
图 31:海底捞集团各子公司布局 ................................................................................................................................ 20
图 32:集采有利于降低采购成本(元/斤)................................................................................................................. 21
图 33:呷哺呷哺食材采购成本涨幅小于市场食材价格涨幅 ........................................................................................ 21
图 34:海底捞食品安全管控流程图 ............................................................................................................................ 21
图 35:海底捞开放式厨房 ........................................................................................................................................... 21
图 36:公司扁平化架构............................................................................................................................................... 22
图 37:员工充分认可公司文化 .................................................................................................................................... 22
图 38:海底捞给与员工充分晋升通道 ......................................................................................................................... 22
图 39:海底捞举办岗位之星比赛 ................................................................................................................................ 23
图 40:岗位之星比赛现场 ........................................................................................................................................... 23
图 41:店长给予充分激励 ........................................................................................................................................... 23
图 42:海底捞内生裂变动力足推动开店速度快 .......................................................................................................... 23
图 43:海底捞和其他餐饮公司人工占收入比重对比 ................................................................................................... 24
图 44:海底捞和其他餐饮公司租金占收入比重对比 ................................................................................................... 24
图 45:餐饮不同品牌租金/营收与月均接待客流量关系 .............................................................................................. 25
图 46:海底捞和呷哺坪效对比 .................................................................................................................................... 25
图 47:海底捞翻台率和呷哺呷哺翻座率对比 .............................................................................................................. 25
图 48:2018 年中国消费者奢侈品消费的境内占比约为 27% ...................................................................................... 26
图 49:2018 年中国消费者奢侈品消费规模占全球的 33% ......................................................................................... 26
图 50:近年公司营业总收入及同比 ............................................................................................................................ 26
图 51:近年公司归母净利润及同比 ............................................................................................................................ 26
图 52:近年公司毛利率及净利率 ................................................................................................................................ 27
图 53:近年公司期间费用率 ....................................................................................................................................... 27
图 54:近年 Q1 营业总收入及同比 ............................................................................................................................. 27
图 55:近年 Q1 归母净利润及同比 ............................................................................................................................. 27
图 56:近年 Q1 毛利率及净利率 ................................................................................................................................. 28
图 57:近年 Q1 期间费用率 ........................................................................................................................................ 28
图 58:好未来集团历年营收及同比增速 ..................................................................................................................... 30
图 59:好未来集团历年归母净利润及同比增速 .......................................................................................................... 30
图 60:好未来 FY2018 和 FY2019 收入结构 .............................................................................................................. 30
图 61:学而思培优是公司核心品牌 ............................................................................................................................ 31
图 62:摩比创立于 2009 年 ........................................................................................................................................ 31
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行业研究┃深度报告
图 63:好未来以小学奥数培训起家形成天然的招生流量入口 ..................................................................................... 31
图 64:2015 年暑假好未来推出“1 元班”,未来推广将更为理性 ................................................................................. 31
图 65:2008-2018 财年新东方总营收及同比增速 ....................................................................................................... 32
图 66:2008-2018 财年新东方归母净利润及同比增速 ............................................................................................... 32
图 67:2018 财年新东方 K12 业务的营收占比高达 59% ............................................................................................ 32
图 68:2018 财年新东方 K12 业务中泡泡少儿营收增速较快 ..................................................................................... 32
图 69:新东方短期冲刺战略难以实现口碑的传递性 ................................................................................................... 33
图 70:2011 年暑假北京新东方推出面向初一学生的“50 元”低价班 ............................................................................ 33
图 71:好未来建立从教材编写、老师授课到学生成绩提高的良好闭环 ...................................................................... 34
图 72:好未来成立专门的教材内容编写团队打造高品质教研产品 ............................................................................. 34
图 73:泡泡少儿和优能中学的学生留存率较高体现消费者对其教学质量的认可 ........................................................ 34
图 74:2008-2018 财年新东方学校和学习中心扩张情况(单位:家) ...................................................................... 35
图 75:2018 财年新东方入学人次约为 633 万人 ........................................................................................................ 35
图 76:好未来近年来进入城市和设立学生中心数量 ................................................................................................... 35
图 77:截至目前好未来在核心城市的学习中心分布情况 ............................................................................................ 35
图 78:好未来上市后设立学生中心数量以及招生数都实现大幅提升 .......................................................................... 35
图 79:好未来五大城市之外的地区发展良好 .............................................................................................................. 35
图 80:新东方 FY2018 毛利率略有下滑 ..................................................................................................................... 36
图 81:新东方 FY2018Q4 毛利率略有下滑 ................................................................................................................ 36
图 82:新东方 FY2018 销售费用率增加 1.6pct .......................................................................................................... 36
图 83:新东方 FY2018 管理费用率增加 0.3pct .......................................................................................................... 36
图 84:新东方 FY19 前三季度综合毛利率基本持平 ................................................................................................... 37
图 85:新东方 FY19Q3 毛利率略有提升 .................................................................................................................... 37
图 86:新东方 FY19Q3 销售和管理费用分别同比+13.3%和+29.1% ......................................................................... 37
图 87:新东方 FY19Q3 销售费用率下滑 1.5pct .......................................................................................................... 37
图 88:好未来近年来毛利率及净利率 ......................................................................................................................... 37
图 89:好未来近年销售费用率和管理费用率 .............................................................................................................. 37
图 90:2013-2016 旅游演出系列票房占比 ................................................................................................................. 38
图 91:2016 旅游演艺票房过亿城市 ........................................................................................................................... 38
图 92:海底捞募集资金部分用于改善客户体验 .......................................................................................................... 40
图 93:海底捞募集资金进行技术改进 ......................................................................................................................... 41
图 94:历年我国免税市场规模及同比(亿元) .......................................................................................................... 41
图 95:历年我国出境游人次及同比 ............................................................................................................................ 41
图 96:好未来年度净增学习中心(个) ..................................................................................................................... 42
图 97:好未来单季度净增学习中心(个) .................................................................................................................. 42
图 98:新东方旗下各业务营收增长表现 ..................................................................................................................... 42
图 99:新东方单季度净增学习中心(个) .................................................................................................................. 42
表 1:上市公司部分景区最大承载量与瞬时承载量 ....................................................................................................... 6
表 2:景区项目投资回报期一般为 7-11 年 .................................................................................................................... 7
表 3:三类旅游演艺特点对比 ...................................................................................................................................... 12
表 4:三类依托式旅游演艺项目介绍 ........................................................................................................................... 14
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行业研究┃深度报告
表 5:2017 年中国旅游演出部分剧目淡旺季演出情况 ................................................................................................ 14
表 6:宋城项目投资规模及 IRR 情况 .......................................................................................................................... 16
表 7:海底捞和呷哺呷哺主要租约情况对比 ................................................................................................................ 24
表 8:《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》涉及区域经营面积及合约期限 ............................................. 28
表 9:中免签约核心机场店经营面积、扣点率及合约期限 .......................................................................................... 28
表 10:日上上海和浦东机场新合约中分类销售提成比例 ............................................................................................ 29
表 11:休闲景区宋城演艺异地项目拓展迅速 .............................................................................................................. 38
表 12:成熟期境内开店规模预计(单位:家) .......................................................................................................... 39
表 13:Dufry 免税业务毛利率水平测算 ...................................................................................................................... 41
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