维生素E行业专题报告：行业并购及工艺变革推动VE行业景气度上行-0613-西南证券-28页.pdf
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[Table_IndustryInfo]
2019 年 06 月 13 日
强于大市(维持)
证券研究报告•行业研究•化工
维生素 E 行业专题报告
行业并购及工艺变革推动 VE 行业景气度上行
投资要点
西南证券研究发展中心
[Table_Author]
分析师：杨林
执业证号：S1250518100002
电话：010-58251919
邮箱：ylin@swsc.com.cn
分析师：黄景文
执业证号：S1250517070002
电话：0755-23614278
邮箱：hjw@swsc.com.cn
联系人：薛聪
电话：010-58251919
邮箱：xuec@swsc.com.cn
[Table_QuotePic]
行业相对指数表现
-29%
-21%
-14%
-7%
0%
8%
18-
6
18-
8
18-
10
18-
12
19-
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4
19-
6
化工 沪深300
数据来源：聚源数据
基础数据
[Table_BaseData]
股票家数 334
行业总市值（亿元） 29,727.23
流通市值（亿元） 28,094.88
行业市盈率 TTM 16.22
沪深 300 市盈率 TTM 11.7
相关研究
[Table_Report]
[Table_Summary]
VE 行业壁垒高。全球工业上的合成 VE 基本均以异植物醇（提供侧链）和三甲
基氢醌（提供主环）两种中间体以“一步缩合法”制成，其中异植物醇、三甲
基氢醌分别可由三、五条工艺制得，二者工艺路线的选择将直接影响 VE 产品
的收率和质量。由于涉及原料和方法众多、反应复杂且操作难度大、专用设备
成本高等，VE 行业壁垒较高，中小企业难以进入。目前全球 VE 技术和产能主
要掌握在 8 家厂商手中，呈寡头垄断格局（CR5=78.0%），以帝斯曼为首（市
占率 19.6%）。同时，新工艺的出现不断挑战传统技术，VE 生成成本持续优化、
产能持续扩张，工艺技术、生产成本、销售渠道为厂商间的核心竞争力。
供给过剩，需求平稳增长。以 50%VE 粉计，我们统计当前全球 VE 产能约 28.06
万吨/年，开工率 75%以上，其中我国产能 18.56 万吨，占全球 66.1%。我们
测算全球 VE 需求量约为 19.01 万吨/年，国内需求约 3.94 万吨，国内产量约
70%~80%可用于出口。VE 行业目前处于相对产能过剩状态。然 1）VE 行业
为寡头垄断格局，企业具有较强的定价能力；2）部分厂商工艺技术先进，成
本控制能力强，近年来毛利仍较为可观；3）下游需求的刚性特征明显，以饲
料行业为主（占比 70%）保持约 3%的稳定年增速；4）价格下行直接推动了技
术革新等，故当前仍有如新和成和能特科技等部分大厂的扩产计划，目的在于：
1）进一步发挥新工艺带来产品的成本和品质优势；2）扩大市占率、加大垄断，
提升行业地位，加强定价和议价能力。由于行业长期处于供过于求的状态，大
部分时期内 VE 价格仍处于下跌趋势或在低位徘徊。从历史走势来看，1）价
格下行直接推动了企业进行合成路线革新；2）供给端的短期影响常常主导 VE
价格波动。每次新工艺、新产能释放将直接增加供给，反应在 VE 产品上显现
为 VE 价格短期内大幅下跌；反之，突发事件下供应紧缩，也将造成 VE 价格
短期内大涨。随后将回归到一定时期和范围内的供需平衡。
帝斯曼联手能特科技，助力达成 VE 行业新供需平衡，重塑行业定价格局。自
2018 年 3 月巴斯夫火灾后复产和 6 月能特科技扩产 1 万吨 VE 公告后，50%VE
粉价格进入急速下行通道并于 10 月跌至历史新低 34 元/kg（国内价）。2019
年 1 月帝斯曼和能特科技签署框架协议，双方约定就 VE 产品及其重要中间体
三甲基氢醌业务组建合资公司益曼特。此举将整合二者分别在 VE 产品终端销
售市场的卓越市占率、VE 上游的先进技术及成本优势，形成优势互补、互利
共赢的长期战略合作关系，同时益曼特将成为帝斯曼在华的主要 VE 供应商。
目前帝斯曼和能特科技分别拥有 VE 产能 5.50 万吨、4.08 万吨左右，合计占全
球总产能的 34.1%。VE 行业属于寡头垄断格局，巨头定价能力强，本次合作
有望助力 VE 行业从产能过剩向供需平衡的格局过渡，行业垄断格局将进一步
巩固，同时行业定价格局有望重塑。加之当前北沙制药面临环保压力、国外工
厂产量下降等，各厂家在总体供给趋于集中并偏紧的预期下，或将达成一致的
涨价调整。据百川，截止 2019 年 5 月底，VE 价格月涨幅累计 27.9%，主流价
格在 52-58 元/kg 左右。价格逐渐步入上行通道，部分厂家和渠道都处于惜售
状态，我们看好本轮 VE 景气有望持续到明年。
非洲猪瘟对 VE 需求影响有限。2018 年全球猪饲料产量 2.93 亿吨，占所有饲
料的 26.6%。其中我国猪饲料 9720 万吨，占国内饲料总量的 42.7%，占全球
饲料总产量的 8.8%，占全球猪饲料总产量的 33.2%。假设非洲猪瘟对猪饲料
端需求的负面影响为 20.0%，测算下来全球 VE 需求量将缩减约 2.8%；国内
VE 需求量将缩减约 4.5%。同时替代肉制品如鸡肉、牛肉端的 VE 需求量会增
加，非洲猪瘟对 VE 需求影响有限。
相关标的：新和成和浙江医药分别拥有 VE（折合为 50%粉）产能 4 万吨、4.32
万吨。2019 年下半年新和成预计新增 4 万吨，届时产能将位居全球第一；近
年来浙江医药 VE 业务毛利较为可观。此轮 VE 行情将直接利好公司相关业务。
风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求下滑；新产能进入加剧竞争。
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