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思想汇·第五期:国企去杠杆的三问三猜-0103-华创证券-19页.pdf
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证券研究报 告
【宏观专题】思想汇・第五期
国企去杠杆的三问三猜
主要观点
中央经济工作会议明确 2019 年仍然要“坚持结构性去杠杆的基本思路”。2018
年 9 月 24 日,中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,
明确提出至 2020 年,国企资产负债率需要在 2017 年底的基础上降低 2 个百
分点,为未来两年国企去杠杆描绘出清晰边界。
1、 去谁的杠杆?杠杆的行业与地域分布
央地结构:地方国企背后关联着政府信用、地方政府隐性债务、“僵尸企业”
化解,是牵动整体国企杠杆去化的“牛鼻子”;但央企资产负债率过高,面临
的去化压力同样不可小觑。
行业结构:建筑装饰、综合、轻工、钢铁、有色、机械、军工、计算机、纺织
服装、医药生物和公用事业行业的国企资产负债率显著高于本行业非国企的平
均水平;大部分行业资产负债率偏高的国企资产规模相对较小。
区域视角:云南、青海、山西、北京、河南、福建、重庆、新疆、湖北、内蒙
古、天津、上海和河北上市非金融地方国企资产负债率显著高于平均水平。其
中,云南和青海高于 70%。
2、 去杠杆需要多少钱?利润留存独木难支
负 债增 速以 净资 产增 速为 限是 控制 杠杆 扩张 的首 要条 件。 预计未来 两年
(2019-2020)全国国企每年至少面临 6 万亿左右的债务消减压力(其中利息
支出 5 万亿/年,债务净压缩 1 万亿/年)。
高利润增速是支撑当前国企去杠杆的关键。未来两年全国国企每年利润留存预
计 1.5-1.6 万亿,年环比增量仅几百亿,利润留存独木难支。
3、 影响几何?国企去杠杆三大猜想
国企吸纳 11%的城镇就业,未来两年“僵尸企业”的破除料将让位于“稳就业”,
国企去杠杆更多依赖剥离高负债非主业、市场化债转股、混改和加快股权融资,
同时压缩债务融资和投资增速。国企混改与债转股预计将是未来的政策重点。
国企主导 1/3 的固定资产投资,结构性去杠杆的两大重点--地方政府和国企债
务扩张均面临约束,意味着基建的个位数增长或将是常态。
国企占据 50%的企业信贷和 80%以上的信用债融资。2019 年预计还将继续定
向降准 2-3 次,负债端继续改善;实体端经济下行压力加大,银行主要配置资
产主体--国企债务扩张压减,“资产荒”加剧,社融企稳回升可能比市场预期
的更晚,长端利率仍有下行空间。
风 险提示:经济超预期下滑政策转向、中美关系改善去杠杆政策大幅收紧。
证 券分析师:张瑜
电话:010-66500918
邮箱:zhangyu3@hcyjs.com
执业编号:S0360518090001
联 系人:王丹
电话:010-66500851
邮箱:wangdan@hcyjs.com
《【华创宏观】2019 年全球宏观脑洞开在哪儿?》
2018-11-29
《【华创宏观】从三因素框架看美债利率——大
类资产配置框架系列一》
2018-12-10
《【华创宏观】长缨缚苍龙——中资美元债年度
报告&请回答·2019 系列之五》
2018-12-12
《【华创宏观】再论美国诅咒三步曲与拐点》
2018-12-20
《【华创宏观】2019 年外资行一致预期是什么?
——大类资产配置框架系列之三》
2018-12-23
相关研究报告
华创证券研究所
宏观研究
宏观专题
2019 年 01 月 03 日
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宏观专题
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3
图表目录
图表 1 《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》主要内容.........................................................................4
图表 2 2017 年以来央企去杠杆措施整理 ..............................................................................................................5
图表 3 国企资产负债率结构--央地分布 ................................................................................................................5
图表 4 国企负债规模分布—中央和地方国企占比 .................................................................................................6
图表 5 国企负债规模同比增速 .............................................................................................................................6
图表 6 全部 A 股(非金融)分行业资产负债率对比(2018 年三季报)--申万一级行业.........................................6
图表 7 全部 A 股(非金融)分行业资产负债率对比(2018 年三季报)--分行业和企业规模..................................7
图表 8 全部 A 股(非金融)地方国企--分地区资产负债率(%)..........................................................................8
图表 9 全部 A 股(非金融)超过本行业平均水平的地方国企家数—分地区 ..........................................................8
图表 10 全部 A 股(非金融)超过重点监管线企业情况........................................................................................9
图表 11 央企负债和所有者权益增速................................................................................................................... 10
图表 12 地方国企负债和所有者权益增速 ........................................................................................................... 10
图表 13 国企资产负债率约束影响测算 ............................................................................................................... 10
图表 14 98 家央企 2017 年主要财务数据 ............................................................................................................ 11
图表 15 98 家央企 2017 年留存收益测算 ............................................................................................................ 11
图表 16 全部国企未来几年留存收益测算 ........................................................................................................... 12
图表 17 国有单位和国有控股企业占城镇就业人员比重 ...................................................................................... 12
图表 18 2008-2018 年中央经济工作会议提及“就业”的次数 ............................................................................. 13
图表 19 国有控股在境内企业人民币贷款余额中占比 .......................................................................................... 13
图表 20 国企在信用债(非金融)发行额中占比 ................................................................................................. 13
图表 21 超储率测算 ........................................................................................................................................... 14
图表 22 国有企业在固定资产投资中占比 ........................................................................................................... 15
图表 23 国企负债增速与基建投资增速高度一致 ................................................................................................. 15
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宏观专题
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4
2018 年 4 月份,中央财经委员会召开第一次会议首次提出“结构性去杠杆”,意味着政策思路从此前的“去杠杆”
转向“结构性去杠杆”。经济内外压力重重之际,12 月中央经济工作会议明确 2019 年仍将“坚持结构性去杠杆的
基本思路”。2017 年中央金融工作会议提出地方政府债务终身问责,开启地方政府去杠杆之路,随即我们看到 2018
年基建投资的断崖式下滑。2018 年 9 月 24 日,中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,明
确提出至 2020 年,国企资产负债率需要在 2017 年底的基础上降低 2 个百分点,为未来两年国企去杠杆描绘出清晰
边界。本篇专题重点回答在国企去杠杆边界明晰的背景下,究竟去谁的杠杆?资产负债率下降 2 个百分点需要哪些
条件?并对可能产生的影响提出三大猜想。
一、 去杠杆的要求?国企杠杆率已有清晰边界
2018 年 9 月 24 日,中办国办印发了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见
1
》,对未来两年国企的资产负债
扩张提出了明确的量化要求,指导意见要求至 2020 年,国企资产负债率需要在 2017 年底的基础上降低 2 个百分点,
之后需要达到同行业同规模企业的平均水平。
图表 1 《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》主要内容
资料来源:《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,华创证券整理
央企去杠杆工作自 2017 年开启,两大方案思路一脉相承。指导意见针对全国非金融国企在未来的资产负债扩张提出
了明确要求,在此之前,央企实际上在 2017 年就开始了系统的去杠杆工作,并获得了《指导意见》的认可:“由国
务院国资委履行出资人职责的中央企业,资产负债率管控工作继续执行现行要求,实践中再予以调整完善”。2018
年 1 月国资委对央企去杠杆工作思路进行了总结。
2
1
中共中央办公厅 国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》
http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm
2
2018 年 1 月 17 日答记者问,http://www.china.com.cn/zhibo/zhuanti/ch-xinwen/2018-01/17/content_50236870.htm
债务率
监测预
警体系
比基准线
低
比基准线低的,未明确
比基准线
高
比基准线高的,限期降低负债
率作为考核内容
比预警线高的,相关金融机构
需要加强贷款信息共享,全面
审慎评估信用风险,并根据风
险状况合理确定利率、抵质押
物、担保等贷款条件
重点监
管企业
名单
对列入重点监管企业名单的,
管理部门要明确降低负债率的
目标和时限,并负责监督实
施,不得实施推高资产负债率
的境内外投资,重大投资要履
行专门审批程序,大幅压减各
项费用支出,积极通过各种方
式有效降低企业债务水平,金
融机构原则上不得对其新增债
务融资
1、厘清政企边界,坚决遏制地方
政府以企业债务形式增加隐性债
务。落实减轻企业负担的政策,
如“三供一业”分离;
2、盘活存量资产,鼓励国有企业
采取租赁承包等实现闲置资产流
动,整合内部资源,加强资金管
理,支持盘活土地使用权、矿业
权等无形资产,依法合规开展资
产证券化业务,风险可控前提
下,鼓励国企利用债券市场提高
直接融资比重;
3、完善多渠道资金补充机制。完
善留存利润补充资金机制,将从
产能过剩行业退出的国有资本用
于继续发展行业和领域的国有资
本补充,吸收社会资本,推进混
改和引入民营资本,鼓励股权融
资,支持股债结合、投贷联动等
方式开展融资,鼓励实施债转
股;
4、鼓励国企兼并重组,鼓励各类
投资者参与;
5、依法依规实施国有企业破产。
备注
1、《指导意见》中注明“金融类国
有企业资产负债约束按照现有管理制
度和标准实施”,指导意见实质上
不对金融类国企形成约束;
2、基准线为各行业上年度规模以
上全部企业平均资产负债率,预警
线为基准线加5个百分点,重点监
管线为基准线加10个百分点;
3、多类业务的集团企业结合主业
构成和分类监管要求确定,邮政铁
路等特殊行业和无法取得统计数据行
业的相关预警线和重点监管线,由相
关管理部门根据国家政策导向、行业
情况并参考国际经验确定;
4、负债率超过预警线和重点监管线
的国有企业,需要综合一定指标科学
评估债务风险状况,并依据风险状况
分别列出重点关注和重点监管企业名
单。相关的指标包括企业所在行业特
点、发展阶段、有息负债和经营性负
债等债务类型结构,短期负债和中长
期负债等债务期限结构,以及息税前
利润、利息保障倍数、流动比率、速
动比率、经营活动现金净流量等。
方案
分类方法
约束措施
优化措施
比预警线
高
重点关
注企业
名单
比重点监管线高或列入重点关
注企业名单的,新增债务原则
上应通过金融机构联合授信方
式开展,严控新增债务融资
比重点监
管线高
《关于
加强国
有企业
资产负
债约束
的指导
意见》
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