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市场及行业观察:美联储第一次降息前后影响如何?-0609-方正证券-26页.pdf
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市场及行业观察:美联储第一次降息前后影响如何?-0609-方正证券-26页.pdf
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研究源于数据 1 研究创造价值
·[Table_Summary]
美联储第一次降息前后影响如何?
方正证券研究所证券研究报告
市场及行业观察
策略研究
2019.06.09
[TABLE_ANALYSISINFO]
分析师:胡国鹏
执业证书编号:
S1220514080001
TEL:
15210653408
Email:
huguopeng@foundersc.com
分析师:郑小霞
执业证书编号:
S1220512080002
TEL:
13391921291
Email:
zhengxiaoxia@foundersc.com
分析师:袁稻雨
执业证书编号:
S1220519030001
TEL:
13691353139
Email
yuandaoyu@foundersc.com
[Table_Author]
联系人:
刘超
TEL:
13269985073
E-mail
liuchao5@foundersc.com
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4[TABLE_REPORTINFO]
感谢实习生张红菲、郑玲玲在资料整理、
数据分析中做出的贡献!
请务必阅读最后特别声明与免责条款
核心要点
1、经济出现下行压力是美联储开启降息周期最核心的考量。1983 年以来
的 4 轮降息周期无一例外发生在美国经济出现下行压力或者下行预期恶
化的时候。对美国经济走向变化的判断可以结合其经济组成部门增速的
转向、先行景气指标 PMI 的变化和长短期国债收益率的走势加以综合判
断,且这些指标通常相对 GDP 增速转向或者开启降息周期时点具备较好
领先性。如,美联储 2001.1 月开启降息前,PMI 已领先 11 个月开始持续
下行、长短期国债收益率也领先 5 个月开始持续倒挂、经济部门中出口
和消费领先 1 个月出现下行、私人投资领先 3 个月出现下行。
2、美国经济出现转向的迹象。受私人投资和消费的支撑,美国经济增速
目前处于高位,但一些迹象表明美国经济或许即将出现转向:① 美国先
行景气指标 PMI 自 2018.08 月以来,出现持续大幅下行,并且继续下行
趋势明显;② 受中美贸易冲突影响,美国出口增速出现大幅滑落;③ 长
短期国债收益率短期内出现了二次倒挂,目前处于倒挂状态中持续了 11
天。从这个角度看,美国未来经济预期偏悲观,重启降息周期预期强烈。
3、美联储降息有利于打开其他经济体的货币操作空间。从过去 4 轮美国
和其他经济体开启降息周期的先后顺序看,其他经济体开启降息都明显
滞后于美联储。在美联储开启降息操作后,对其他经济体的汇率掣肘将
会出现减弱,从而有利于打开其余经济体的货币操作空间。目前,我国
降息空间主要受汇率制约,若美联储开启降息后,我们出现降息的可能
性将会显著增大。
4、美联储降息对大类资产的影响。
股票市场方面,美联储降息对全球股市影响一致,同涨同跌,分阶段
来看:加息结束到本轮开启降息和开启降息到第二次降息期间,全球股
市以上涨为主。而在完整降息周期期间,股市的表现则需要取决于经济
回落的性质,若经济属于自然回落,则股市上涨,若出现全球性经济危
机,则股市下跌;
国债收益率方面,美联储降息,美国国债收益率一定下行。而由于全
球经济周期和降息周期基本同处一个时期,其余经济体的国债收益率通
常也会出现下降;
大宗商品方面,价格变动更多受其本身供需变化的影响。整体来看,
加息结束到降息开启期间,黄金和铜价主要表现为小幅下跌,而油价小
幅上涨。完整降息周期,黄金价格主要表现为大幅上涨,而铜价和油价
会显著受其供给的影响,价格变化难以明确。
风险提示:贸易环境大幅恶化、外围市场大幅下跌、经济出现超预期下
行或上行、稳增长政策不及预期、美联储本届当局风格变化等。
市场及行业观察
研究源于数据 2 研究创造价值
目录
1 美联储第一次降息前后的资产表现 ........................................................................................... 4
1.1 美联储在什么情况下会进入降息周期 ................................................................................................... 4
1.1.1 第一轮降息周期开始(1984.09):经济下行 ................................................................................ 6
1.1.2 第二轮降息周期开始(1989.06):经济出现下行迹象、失业率拐点 ......................................... 8
1.1.3 第三轮降息周期开启(2001.01):泡沫破裂引起经济预期恶化 ................................................. 9
1.1.4 第四轮降息周期开启(2007.09):多项经济指标出现持续下行迹象 ....................................... 11
1.1.5 第五轮降息周期还远吗?:经济仍处高位,但下行迹象明显,预期强烈 .............................. 12
1.2 美联储第一次降息前后的资产表现 ..................................................................................................... 13
1.2.1 对股票市场的影响 ......................................................................................................................... 13
1.2.2 对国债收益率的影响 ..................................................................................................................... 15
1.2.3 对大宗商品的影响 ......................................................................................................................... 16
1.3 美联储降息有利于打开其余经济体降息空间 ...................................................................................... 17
2 三因素关键变化跟踪及首选行业 ............................................................................................. 20
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 .............................................................................. 20
2.2 六月行业配置:首选通信、电气设备、食品饮料 .............................................................................. 21
3 方正证券研究所重点行业及公司追踪 ..................................................................................... 23
3.1 科创专题一:网下发行向机构倾斜,打新收益有望大幅提升 .......................................................... 23
3.2 被市场低估的福建海上风电龙头 ......................................................................................................... 24
市场及行业观察
研究源于数据 3 研究创造价值
图表目录
图表 1: 1983 年来美联储加息或降息周期情况统计 ....................................................................................... 4
图表 2: 1983 年来美联储降息的信号指标表现............................................................................................... 5
图表 3: 经济下行压力是历轮降息周期开启的最核心考量 ............................................................................ 6
图表 4: 经济下行压力、失业担忧导致本轮降息周期开始 ............................................................................ 7
图表 5: PMI 事先出现下滑,投资、消费出现明显回落迹象 ......................................................................... 7
图表 6: 经济下行前并未出现利率倒挂现象 ................................................................................................... 7
图表 7: 经济出现下行迹象、失业率拐点导致本轮降息周期的开始 ............................................................ 8
图表 8: PMI 下行先于 GDP 增速,出口与消费下滑预示着经济将进入下行周期 ......................................... 9
图表 9: 经济进入下行周期前,利差下降并出现了倒挂 ................................................................................ 9
图表 10: GDP 增速的出现崩溃式滑落 .......................................................................................................... 10
图表 11: 多项经济数据事先出现快速下滑 ................................................................................................. 10
图表 12: 曲线倒挂加剧前景担忧 ................................................................................................................. 10
图表 13: 降息周期开启最重要的原因是经济下行压力加大 ...................................................................... 11
图表 14: 投资和消费拖累经济加速下行 ..................................................................................................... 11
图表 15: 收益率曲线倒挂长达 11 个月之久................................................................................................ 12
图表 16: 美国经济增速仍在高位 ................................................................................................................. 12
图表 17: PMI 持续下滑,出口增速快速滑落可能预示着美国经济即将转向 ........................................... 13
图表 18: 曲线短期内出现二次倒挂,经济悲观预期再起 .......................................................................... 13
图表 19: 降息周期第一阶段(降息预期)股市表现 .................................................................................. 14
图表 20: 降息周期第二阶段(降息确认)股市表现 .................................................................................. 15
图表 21: 完整降息周期的股市表现 ............................................................................................................. 15
图表 22: 降息周期中 10 年期国债收益率变化 ........................................................................................... 16
图表 23: 美联储降息对大宗商品价格的影响.............................................................................................. 17
图表 24: 美联储第二轮降息周期与中国降息周期 ...................................................................................... 17
图表 25: 主要经济体与美联储降息的时间关系.......................................................................................... 18
图表 26: 美联储第三轮降息周期与日、欧降息周期 .................................................................................. 19
图表 27: 美联储第三轮降息周期与中、韩降息周期 .................................................................................. 19
图表 28: 美联储第四轮降息周期与日、欧降息周期 .................................................................................. 19
图表 29: 美联储第四轮降息周期与中、韩、印降息周期 .......................................................................... 20
图表 30: 6 月重点看好行业及标的 .............................................................................................................. 22
图表 31: 6 月行业配置表 .............................................................................................................................. 23
市场及行业观察
研究源于数据 4 研究创造价值
1 美联储第一次降息前后的资产表现
1.1 美联储在什么情况下会进入降息周期
1983 年以来,美联储已经完成了 4 轮降息周期,影响美联储进入
降息周期决策最重要的核心变量是什么?经过对前 4 轮降息周期的分
析发现,经济出现下行压力或者下行预期是美联储开启降息决策中最
重要的考虑。
“经济出现下行压力”是美联储开启降息周期最核心的判断。在
美联储过去 4 轮降息开始前,皆出现了经济下行压力加大的情形。经
济下行迹象可以通过 PMI、各部门经济数据或长短期国债的利差情况
进行事先观测。如过去 4轮中,经济下行迹象均可以通过PMI观测到。
除此外,经济下行迹象也可以通过各部门经济数据观测。在第 1 轮中,
消费增速首先出现下滑;第 2 轮中,出口与消费支出增速首先出现下
滑;第 3 轮和第 4 轮有所不同,各部门经济数据与 GDP 增速变化同
步,并不表现出领先性。长短期国债利差缩小,接近或出现倒挂也在
一定程度上预示着经济将进入下行周期。如第 2 轮中经济进入下行周
期前出现利差缩小接近倒挂的现象;第 3 轮中经济进入下行周期前出
现长短期利率倒挂现象;在第 4 轮中经济下行幅度增大前也出现了长
短期利率倒挂的现象。
失业率对降息周期的考量不具备必然性。美国失业率通常保持着
非常稳定的趋势和惯性,因此并不能成为美联储开始降息的关键指标。
CPI 不作为美联储开启降息周期的考量。过去 4 轮降息周期的开
启和 CPI 都不存在联系。实际上,CPI 作为经济变化的一项同步或者
滞后反应,在美联储考虑是否开启降息周期时,其重要性会让位于经
济。
站在目前情况看,私人投资和个人消费支出仍然支撑美国经济增
速整体处于高位水平。但值得注意的迹象是,① 美国先行景气指标
PMI 自 2018.08 月以来,已经出现了持续大幅下行,并且继续下行趋
势明显;② 受中美贸易冲突影响,美国出口增速已经出现大幅滑落;
③ 收益率短期出现二次倒挂。这或许预示着美国经济即将出现转向。
图表1: 1983 年来美联储加息或降息周期情况统计
性质
周期起点
周期终点
持续时间
(月)
利率起点
(%)
利率终点
(%)
操作节奏
变化幅度
(%)
加息
1983/3/31
1984/8/9
16
8.5
11.5
加息 10 次,降息 2 次
3
降息
1984/9/20
1986/8/21
23
11.5
5.875
降息 17 次,加息 9 次
-5.625
加息
1987/1/5
1989/5/17
28
5.875
9.8125
加息 22 次,降息 4 次
3.9375
降息
1989/6/6
1992/9/4
38
9.8125
3
降息 25 次
-6.8125
加息
1994/2/4
2000/5/16
75
3
6.5
加息 14 次,降息 6 次
3.5
降息
2001/1/3
2003/6/25
29
6.5
1
降息 13 次
-5.5
加息
2004/6/30
2006/6/29
23
1
5.25
加息 17 次
4.25
降息
2007/9/18
2008/12/16
14
5.25
0.25
降息 10 次
-5
停止
2008/12/16
2015/12/17
84
0.25
0.25
无任何操作
0
加息
2015/12/17
2018/12/20
36
0.25
2.5
加息 9 次
2.25
资料来源:wind、方正证券研究所
市场及行业观察
研究源于数据 5 研究创造价值
图表2: 1983 年来美联储降息的信号指标表现
降息周期
信号指标
信号变化相对第一次降息的时间关系
第一轮
降息周期
(84.09-86.08)
GDP
1984Q2 增速出现下滑,领先降息一个季度
出口
同步变化,9 月开始下滑
个人消费
1983Q4 开始下滑,领先 3 个季度
私人投资
6 月开始高位下滑,领先 1 个季度
政府消费与投资
领先 9 个月
PMI
1 月份开始高位持续下滑,领先 8 个月
长短期国债收益率利差
未倒挂
第二轮
降息周期
(89.06-92.09)
GDP
基本同步,1989Q2 开始下滑
出口
1988Q2 开始下跌,领先 1 年
个人消费
1989 年 3 月开始下行,领先一个季度
私人投资
1989 年 6 月开始下行,同步
政府消费与投资
1988 年底开始上行,降息期间持续上行
PMI
1989 年 1 月开始持续下行,领先 6 个月
长短期国债收益率利差
倒挂,领先 1 个月
第三轮
降息周期
(01.01-03.06)
GDP
2000Q3 开始下行,领先 3 个月
出口
2000 年 12 月开始大幅下行,领先 1 个月
消费
2000 年 12 月开始大幅下行,领先 1 个月
私人投资
2000 年 9 月开始一直下行,领先 1 个季度
政府消费与投资
2001 年开始上行托底经济
PMI
2000 年 1 月开始下行,领先 11 个月
长短期国债收益率利差
倒挂,领先 5 个月
第四轮
降息周期
(07.09-08.12)
GDP
2006 年 9 月下行压力增大,领先至少 1 年
出口
一直上行
消费
2007 年 Q1 开始下行,领先 2 个季度
私人投资
2006 年底开始下行,领先 9 个月
政府消费与投资
2007 年开始上行
PMI
2005 年底开始持续下行
长短期国债收益率利差
倒挂,领先 9 个月
新一轮
降息周期
?
GDP
GDP 增速处于上行区间,高位水平
出口
2018 年 9 月开始下行
消费
仍处于高位水平
私人投资
处于上行
政府消费与投资
2018 年 12 月开始增速趋缓
PMI
2018 年 8 月开始,PMI 趋势下行
长短期国债收益率利差
二次倒挂,目前已持续 11 天
资料来源:wind、方正证券研究所
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