医药行业度策略：从核心到中坚、跨越“不可能三角”-1222-中银国际-73页.pdf
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医药生物|证券研究报告—行业深度
2019 年 12 月 22 日
[Table_IndustryRan k]
强于大市
公司名称
股票代码
股价(人民币)
评级
凯莱英
002821.SZ
130.28
买入
昭衍新药
603127.SH
59.97
买入
普洛药业
000739.SZ
13.09
买入
迈瑞医疗
300760.SZ
179.30
增持
乐普医疗
300003.SZ
33.99
买入
华兰生物
002007.SZ
33.60
买入
康泰生物
300601.SZ
86.02
买入
健友股份
603707.SH
41.90
增持
药明康德
603259.SH
97.80
增持
资料来源：万得，中银国际证券
以
2019
年
12
月
18
日当地货币收市价为标准
相关研究报告
[Table_relatedre port]
《医药生物行业 2018 年报及 2019 年一季报综
述》20190506
《医药生物行业 2019 年一季报前瞻》20190414
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Indu stry]
医药生物
[Table_Analyser]
邓周宇
(0755)82560525
证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001
张威亚
(8610) 66229354
证券投资咨询业务证书编号：s1300517070002
柴博
(0755)82560525
证券投资咨询业务证书编号：S1300518010003
高睿婷
(8621)20328514
证券投资咨询业务证书编号：S1300517080001
[Table_Title]
医药行业 2020 年度策略
从核心到中坚、跨越“不可能三角”
[Table_Summary]
仿制药：原料药-制剂一体化大势所趋、中国企业将赶超印度。创新药领域
高强度的投资将持续、CRMO（CRO/CDMO）行业中期维持景气度较高水
平。集采的判断：口服仿制药价格杀到成本线以下可能性不大，接下来的重
点可能是注射剂和耗材。优质的、高水平的医疗服务需求持续上升。本土医
药企业龙头的命运：只有跨越“不可能三角”（优秀的管线、现金流和盈利能
力不可兼得），才能与狼（跨国企业）共舞。投资策略：从核心到中坚，投
资机会有望扩散，看好的领域：原料药板块、创新药 CRMO 板块、生物制
品板块、科技属性比较强的医疗板块。
支撑评级的要点
仿制药：原料药-制剂一体化大势所趋、中国企业将赶超印度。国内仿
制药价格在集采的压力下持续下降，薄利多销成为唯一可行的策略，因
此足够大的市场尤为重要。这对于主要分布在长三角地区、以出口起家
的原料药企业延伸到制剂领域而言有天然的优势。而现在：出口转国内
申报的制剂品种等同于过一致性评价、同时逐步推进的带量采购正好弥
补了其天然的销售短板，从而使其国内制剂品种中标之后迅速放量。未
来常规的仿制药一定会走向原料药-制剂一体化，仿制药的商业价值将
大部分由原料药构成。在快速发展的过程中，中国原料药企业赶超印度
的趋势在形成，其主要原因有：1、技术能力的提升（中间体-API-高仿
难仿）；2、中国具备 CDMO 领域里的特殊优势。
创新药领域高强度的投资将持续、CRMO（CRO/CDMO）行业中期不会出
现景气度下行。中国的创新药研发目前主要集中在跟随式创新，投资规
模和风险远低于全球创新药。目前在国内投资创新药的回报率是可以接
受的，其最大的风险不在于研发成功率，而在于产品上市进度慢于竞争
对手。由于近几年重磅品种在国内商业价值的示范效应，加上港股市场
和科创板退出通道的完善，在全社会投资回报率下降的背景下，投资创
新药存在相对吸引力，因此吸引了社会资本跨行业持续涌入行业，突出
体现在：VC/PE 融资额持续提升。一级市场融资额在 2017-2019 出现了爆
炸式增长，加上 A 股和港股上市公司研发投入持续上升，这些钱会持续
2-3 年投入到研发中去，因此使得 CRMO 行业将维持较高的景气度。
集采的判断：口服仿制药价格杀到成本线以下可能性不大，接下来的重
点可能是注射剂和耗材。医保局而言，进一步使仿制药价格跌到成本线
以下不仅对于医保节约的最终目的毫无意义，更是有可能造成药品短
缺，进而产生群体性社会事件。因此我们更有可能判断：在口服仿制药
的价格在集采进行到一定阶段之后，医保的主要精力会转移到注射剂、
高值耗材等利润丰厚的领域。
优质的、高水平的医疗服务需求持续上升。在“低成本、广覆盖”的医
保体系下，高端的、差异化的需求被全面遏制。另一方面，公立医院的
医生收入水平受到集采的重要影响，他们的利益如何保障？需求和供给
两方面都驱动了在公立医院、医保体系以外庞大的自费、中高端、差异
化医疗服务市场的发展。
本土医药企业龙头的命运：跨越“不可能三角”、与狼（跨国企业）共
舞。能够同时满足优秀的产品管线、现金流、盈利能力三个条件的医药
企业屈指可数，因此形成了医药行业的“不可能三角”。跨国制药巨头
基本满足以上三个条件。过往，本土医药企业只需要满足其中 1-2 个条
件就可以存活。但在新的行业环境中，仿制药不赚钱，创新药又受到跨
国巨头的挤压（不可否认，跨国巨头非常适应中国的政策变化），本土
企业希望突围就必须跨越“不可能三角”。
投资策略：从核心到中坚，投资机会有望扩散。医药板块时常会出现意
想不到的机会。比如：2018-2019 年核心龙头白马股持续上涨突破传统估
值体系；创新药的投资机会带来 rNPV 估值体系的认知等。即便政策压
力再大，也会有受益的领域，因此对 2020 年我们并不悲观。投资风格
上来看：从 2019 年开始，我们已经察觉到市场风格逐步在从大市值白
马股扩散到各个强势细分领域的龙头，比如 CRMO 行业、疫苗行业等。
展望 2020 年，我们判断这一趋势有望延续，甚至有可能扩散到更大的
热点题材范围如：科技属性比较强的医疗领域。因此我们也建议投资者
加大对于这些领域的布局。年度投资组合：凯莱英、药明康德、普洛药
业、迈瑞医疗、乐普医疗、昭衍新药、健友股份、康泰生物、华兰生物。
评级面临的主要风险。带量采购政策带来的药品价格下降幅度超预期。
注射剂、医疗器械集采的进展快于预期。跨国医药巨头的竞争。
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