房地产行业ROE专题深度研究：ROE是否能随着房地产集中度提升持续改善？-0129-中信建投-33页.pdf

房地产行业的核心财务指标之一是净资产收益率（ROE），它反映了公司盈利能力及资产使用效率。本文主要探讨了ROE是否会在房地产行业集中度提高的情况下持续改善。通过对历史数据的分析，研究发现，自2008年以来，地产股的估值通常在ROE变化前1-2年出现波动，因此，对房地产企业ROE的未来走势有深入理解，对于把握地产股的合理估值至关重要。 利润率是影响我国房地产企业ROE的最重要因素，对ROE的解释度超过70%。在2009年之前，ROE主要由利润驱动，但随后进入了杠杆和周转驱动的时代。自2014年以来，房价上涨和成本控制成为了新的利润驱动力。在这一过程中，头部房企的ROE与行业整体呈现出同步趋势，但由于品牌优势、周转速度和管控效率的提升，头部房企的ROE与行业平均水平的差距不断扩大。 美国的经验显示，在次贷危机前，房价上涨是推动美国房企ROE提升的主要因素，尽管行业集中度在提升，但龙头房企的市盈率（PE）并未显著高于行业平均水平。危机后，市场开始认可周转能力强和品牌优势明显的龙头房企，导致它们的PE相对于行业平均PE出现溢价。 然而，对于中国房地产行业，尽管集中度的提升能为头部房企带来更强的土地获取能力、更低的采购成本和更好的融资条件，但并不能解决土地成本持续上升和预售许可证管制严格导致的周转问题。此外，行业周期波动中，头部房企也不能完全避免影响。当前，行业杠杆已处于历史高位，周转速度提升的空间有限。预测2018年至2019年将是行业及头部房企ROE修复的尾声，此后，利润率增长对ROE提升的贡献将减弱，ROE可能趋于平稳甚至下滑。只有具备优秀管理能力并能有效加杠杆的企业才能保持或改善其ROE。 过去，市场倾向于使用NAV而非市净率（PB）来评估房地产企业，但随着行业集中度的加速提升，PB对于房地产企业，特别是头部企业，其适用性正在增强。如果假设长期来看，房地产行业的ROE将向全社会平均10%靠拢，而头部房企因品牌溢价、周转能力和规模效应，有望实现15%左右的较高ROE，那么行业平均PB可能会下降，而头部房企的PB将得以修复或保持在1.5倍至2倍的区间。 未来，具备优质管理水平、周转速度快的头部房企（如万科、保利），以及拥有非市场化拿地能力的房企（如招商蛇口），以及仍有加杠杆空间和融资优势的房企（尤其是国企和央企，如中海）可能会抓住ROE突破的机会。 综合来看，房地产行业的ROE提升受多种因素影响，包括利润率、周转速度、成本控制、行业集中度、政策调控等。在集中度提升的过程中，头部房企的ROE可能会保持相对优势，但整个行业的ROE趋势将受到宏观环境和政策调整的影响。投资者在评估房地产企业价值时，应考虑这些复杂因素，并关注那些能够适应市场变化并持续优化经营效率的企业。