【免费】纺织服装行业：中国消费品龙头到底是趋势投资还是价值投资-0707-东吴证券-27页.pdf资源-CSDN文库

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证券研究报告·行业研究·纺织服装

纺织服装行业

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东吴证券研究所

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[Table_Main]

中国消费品龙头到底是趋势投资还是价值投

资

增持（维持）

投资要点

 本篇报告的目的：在 A 股消费品龙头 19 年以来超额收益明显，大幅跑

赢指数，本篇报告我们希望分析目前消费龙头的牛市究竟是价值的真正

体现还是短期的趋势投资。

 借鉴巴菲特的选股方式，我们筛选出 18 家可以媲美海外巨头的中国消

费品龙头公司。我们通过（1）全球市场（以北美、欧洲、日韩、港台、

大陆为主）市值大于 500 亿、净利润大于 5 亿的消费企业；（2）10 年

内 ROE 至少 9 年大于 15%；（3）10 年经营性现金流持续为正，这三个

指标对全球消费品公司进行了筛选。根据上述标准共筛选出 62 家上市

公司，主要集中在美国（25 家）和中国（18 家），我们认为这得益于两

国均拥有人口规模庞大且具有较高消费能力的统一市场。

 A 股常用的 PEG 角度，中国龙头近 5 年估值提升明显，海外龙头则持

续享受估值溢价：（1）相对估值视角下，美国在过去十年平均利润增速

7.3%的情况下，对应当前 PE 均值 26X；中国在过去十年平均利润增速

23.3%的情况下，对应当前 PE 均值 28X。（2）受益于中国经济和消费

市场的快速发展，中国龙头的 10 年利润复合增速均值 23%，高出美国

16pct；同时，近 3 年收入和利润复合增速均高于过去 5 年约 6pct，体

现中国消费品向龙头集中趋势较为明显。（3）近 5 年利润复合增速大于

10%的中国企业，年化 19%的业绩增速对应年化 37%的收益率，估值提

升明显；而低位增长基本无收益率，利润复合增速小于 10%的中国企业，

过去五年年化 1.5%的业绩增速仅对应年化 1.1%的收益率。（4）美国消

费龙头的业绩增速只有低单位数，但近五年这些龙头依旧获得了 10%+

的年化收益率。

 从自由现金流贴现的方式看，海外成熟龙头的估值普遍隐含中高个位数

的预期回报率。我们通过假设海外龙头的现金流，同时用目前市值倒推

隐含回报率的方式，计算了海外龙头各自的回报率情况，其中知名的海

外消费品公司如可口可乐（6.6%）、耐克（8.3%）、宝洁（6.9%）、 TJX

（8.5%）回报率均相对不高，我们认为这与美国市场持续走低的利率

水平以及美国市场更稳定的消费市场、金融监管环境有关。

 中国消费品龙头目前估值下，相较海外龙头依旧具备吸引力。受益于中

国消费市场依旧较高的增速以及仍有待提升的市场集中度，中国消费龙

头目前看有着明显高于海外龙头的未来现金流增速。经过我们计算中国

消费品龙头目前市值对应的隐含回报率大致在 10%（如贵州茅台

10.7%、五粮液 11.2%、美的集团 10.1%、格力电器 11.6%、安踏体育

10.0%等），即便考虑到我国较高的利率，这样的回报率依旧较海外龙

头具备吸引力，这也是外资持续布局的基石。我们认为，虽然 2019 年

上半年消费品超额收益明显，从国内外龙头估值对比的角度，明前的定

价体系非常合理，中国的优质消费品龙头长线依旧具备投资价值。

 风险提示：宏观经济增速不及预期，消费需求疲软

[Table_PicQuote]

行业走势

[Table_Report]

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2019-06-30

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3、《纺织服装中期策略：不确定

环境下的确定性趋势》

2019-06-17

[Table_Author]

2019 年 07 月 07 日

证券分析师马莉

执业证号：S0600517050002

010-66573632

mal@dwzq.com.cn

证券分析师林骥川

执业证号：S0600517050003

021-60199793

linjch@dwzq.com.cn

-34%

-23%

-11%

11%

23%

2018-07 2018-11 2019-03

纺织服装

沪深300

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东吴证券研究所

[Table_Yemei]

行业专题报告

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图表目录

图 1：北上资金规模及流向 ................................................................................................................ 4

图 2：2019 年以来 A 股消费龙头超额收益 ...................................................................................... 5

图 3：全球消费龙头 ROE 来源（按十年均值计算） ...................................................................... 6

图 4：全球主要消费龙头经营性现金流（单位：亿人民币） ........................................................ 6

图 5：全球消费龙头区域概览（单位：亿人民币，%） ................................................................. 7

图 6：全球主要国家消费市场规模 .................................................................................................... 7

图 7：中美核心消费龙头概览（单位：亿人民币，%） ................................................................. 8

图 8：全球消费龙头历史增速及收益率概览 .................................................................................... 9

图 9：美国消费龙头 PE 与利润增速走势 ........................................................................................ 10

图 10：A 股消费龙头 PE 与利润增速走势 ...................................................................................... 10

图 11：欧美消费龙头绝对估值体系计算 ......................................................................................... 11

图 12：美国十年期国债收益率（%） .............................................................................................. 11

图 13：英国十年期国债收益率（%） .............................................................................................. 11

图 14：当下中国消费品子行业情况 ................................................................................................ 12

图 15：中国消费龙头绝对估值体系计算 ........................................................................................ 12

图 16：当前 A 股消费龙头外资持股统计 ....................................................................................... 13

图 17：巴菲特历年投资收益 ............................................................................................................ 13

图 18：19Q1 伯克希尔持仓统计 ...................................................................................................... 14

图 19：巴菲特沃尔玛投资线（美元） ............................................................................................ 15

图 20：巴菲特可口可乐投资线（美元） ........................................................................................ 16

图 21：巴菲特好事多投资线（美元） ............................................................................................ 17

图 22：全球消费龙头概览（单位：亿人民币，%） ..................................................................... 18

图 23：全球消费龙头特征统计（按十年均值计算） .................................................................... 20

图 24：全球消费龙头历史增速及收益率明细 ................................................................................ 21

图 25：海外消费龙头隐含回报率测算假设 .................................................................................... 24

图 26：中国消费龙头隐含回报率测算假设 .................................................................................... 24

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东吴证券研究所

[Table_Yemei]

行业专题报告

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品龙头的隐含回报率依旧高于海外消费龙头（考虑了利率影响）。因此，在海内外龙头

未来现金流确定性相似的假设下，我们认为中国消费龙头依旧有着更高的投资价值，其

估值依旧有望继续提升。

图 2：2019 年以来 A 股消费龙头超额收益

数据来源：Wind，东吴证券研究所

一、全球消费品龙头最多的国家依次是美国、中国

首先我们对于成熟的消费大龙头进行筛选，标准为：

1）全球市场（以北美、欧洲、日韩、港台、大陆为主）市值大于 500 亿的消费企

业；净利润大于 5 亿。参考巴菲特在 1982 年致股东信中提及的“大额交易”标准，即

“税后盈余至少为 500 万美元”，至 2004 年提升至 7500 万美元。大规模企业通常处于

稳定的成熟发展阶段，业绩波动性相对较低，长期趋势的确定性高。

2）10 年内 ROE 至少 9 年大于 15%以体现稳定持续的获利能力。巴菲特在 1979 年

致股东信中谈到净资产收益率（排除不当的财务杠杆或会计作帐）是判断企业经营好坏

的主要依据。长期稳定的高 ROE 说明公司所从事的行业是一门好生意，值得长期投资。

高 ROE 来源大致可分为三类：1）高净利率，表现为产品品牌、技术研发等优势下占据

较大的市场份额或拥有较宽的护城河，从而享有定价权，如十年平均净利率 50%的茅台、

烟草巨头英美烟草等。2）高周转率，体现为快消品的行业属性，采用薄利多销的盈利

模式，如商超行业的沃尔玛、主打低价的家庭服装零售商 TJX、国内肉制品龙头双汇等。

3）高杠杆，健康的可持续的高杠杆模式主要来自经营杠杆而非财务杠杆，最为典型的

是家电行业中的美的、格力，在强大的渠道把控力度下预收及计提经销商返利占比高，

从而导致经营杠杆高。

26.3%

129.8%

112.2%

66.6%

53.6%

52.9%

47.8%

45.2%

43.3%

27.9%

22.6%

7.0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

沪

深

300

五

粮

液

古

井

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酒

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州

茅

台

格

力

电

器

海

天

味

业

苏

泊

尔

伊

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份

美

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