6月全社会债务数据综述：量价背离，谁主沉-0715-招商证券-12页.pdf
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证券研究报告 | 宏观研究
方兴未艾
定期报告
量价背离，谁主沉浮
2019年 7 月 15日
——6月全社会债务数据综述
主要预测
% 18 19E
GDP
6.6 6.4
CPI
2.1 2.3
PPI
3.5 1.2
社会消费品零售
9.0 9.3
工业增加值
6.2 5.8
出口
9.9 4.0
进口
15.8 5.0
固定资产投资
5.9 4.2
M2
8.1 7.0
人民币贷款余额
13.5 11.3
1 年期存款利率
1.50 1.25
1 年期贷款利率
4.35 4.10
人民币汇率
6.90 6.60
最新数据（6 月）
工业
5.8
6.2
6.1
6.2
城镇投资
5.4
8.3
7.2
7.3
零售额
9.3
10.8
10.2
10.0
CPI 2.7
2.5
1.7
1.9
PPI 0.0
3.6
5.8
6.9
资料来源：CEIC、招商证券
全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
在过去的一个月中，国内股债双双小幅上涨，与我们之前多股空债的判断不尽
相同（详见《依然选择乐观——5 月全社会债务数据综述》，2019-6-15）。 市
场情绪仍然极度悲观，商品价格的疲弱表现超出了我们的预期，量（实体部门
融资）价（商品价格）背离情况下，我们看好“量”决定方向，“价”的底部
正在逐步形成。
国内方面，6 月财政、货币政策继续边际放松，但幅度略有收敛，6 月实体数
据出现改善，制造业和民间固定资产投资继续恢复。我们倾向于判断，二季度
实际经济增速已经见底，未来 2-3 个季度，中国经济有望稳中走升。政策方
面，考虑到基数等问题，7 月财政、货币或双双略有收敛，但政策大体保持松
弛，未现反转。国际方面，美元走弱，人民币对美元汇率有所升值，目前的大
多数据指向美国实际 GDP 同比增速已于一季度见顶，我们判断，本轮美国经
济的下行将比较温和，不至于陷入危机模式，背后的核心逻辑是，次贷危机之
后，美国的债务主要集中在政府部门，违约的概率微乎其微。在我们持续跟踪
的 14 个非美经济体中，一季度英日实际 GDP 同比增速大幅高于去年四季度，
一季度中欧（元区）实际 GDP 同比增速与去年四季度持平，除中国外的其他
新兴经济体作为一个整体，一季度继续走弱。二季度来看，中英日或有不同程
度走弱，欧元区保持平稳，除中国外的其他新兴经济体作为一个整体二季度也
有望企稳。合并来看，我们维持之前的判断，无需对今年的全球经济过于悲观，
非美经济体的底部在上半年形成，美国经济温和下行。
整体来看，我们之前讨论的 4-5 月的三大负向冲击（国内政策收紧、资金外
流、中美争端恶化）如期出现不同程度的缓解，但市场对经济基本面依然非常
悲观，这可能是权益市场仍然整体疲弱的核心原因。与此相应，债市则是人心
思涨，在“降息”流言的刺激下，出现了一日行情。从宏观层面讲，融资需求
的不断上升代表“量”的扩张；但在“价”的方面，近期出现的一些变化则加
大了我们的担忧。国际来看，CRB 现货综合指数 6 月 28 日以来，跌破了去年
9 月以来的底部（408）；国内来看，6 月 PPI 环比下跌 0.3%。一般情况下，
量价背离时，量的意义更大，这也是我们看好经济二季度筑底的核心原因。
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@cmschina.com.cn
S1090511030010
罗云峰
86-10-57601922
luoyunfeng@cmschina.com.cn
S1090518110003
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@cmschina.com.cn
S1090513080007
刘亚欣
liuyaxin@cmschina.com.cn
S1090516100001
高 明
gaoming3@cmschina.com.cn
S1090518010002
林 澍
linshu@cmschina.com.cn
S1090518110002
张秋雨
zhangqiuyu@cmschina.com.cn
S1090519010001
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