【免费】酒类流通行业专题报告：万亿市场春秋混战，新零售趁势突围-0529-国信证券-45页.pdf资源-CSDN文库

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行业研究

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证券研究报告—深度报告

新三板

[Table_IndustryInfo]

酒类流通行业专题报告

超配

（维持评级）

2019 年 05 月 29 日

一年该行业与三板成指走势比较

行业专题

万亿市场春秋混战，新零售趁势突围

 白酒消费大国，酒类流通万亿市场，电商渗透率持续提升

酿酒行业 2018 年限上酒企收入总量下滑至 8122 亿，其中白酒贡献超六成，限

上却保持 10.2%正增长，头部酒企持续集中，中小企业面临出清；酿酒产、销总

量下滑，利润总额逆势回升，其中白酒贡献超八成，复苏主要源于高端白酒的提

价。酒类流通行业规模 2017 年为 1.27 万亿，预计未来在 1.1-1.2 万亿，进入成

熟稳定期；电商渠道渗透率偏低，在 O2O 深化后仍有提升空间，2017 年酒类电

商行业规模 840 亿，渗透率 6.62%，预计未来规模达到千亿以上，渗透率 8-9%。

 渠道趋向扁平化，电商崛起，经销商极度分散有待整合

消费者结构自 2013 年后开始由个人主导，酒企保留多层经销体系，逐步实施渠

道扁平化，发展自营门店、自建电商，大型经销商开始转型零售及线上，并直接

对接终端渠道（华致酒行、名品世家），中小经销商受到较大压缩。8090 后接力

成为消费主力，电商作为年轻化的新兴渠道更贴近最终消费者，在传统经销体系

利益纠葛的背景下迅速崛起（京东、酒仙网）。随着电商发展遭遇瓶颈，获客成

本、物流成本高企，以及饮酒时效需求、假货泛滥等问题，O2O 垂直电商开始

赶超（壹玖壹玖、酒便利）。目前可统计的 7 大经销商市占率合计仅为 1.81%，

对比美国多年合并、整合的高度集中度（CR10 68.4%），我国酒类经销商仍有进

一步整合的预期，有望产生销售规模在 1-2 千亿元的超大型经销商。

 预计酒类 O2O 垂直电商新零售模式能够竞争胜出

我国电子商务的发展领先全球，渗入各类流通行业。京东凭借超强的渠道品牌、

物流仓储优势，占据酒类经销份额第一。随着移动支付、智能终端的普及，线上

线下界限已突破，壹玖壹玖等垂直电商的 O2O 新零售模式能更好地解决纯电商

短板，结合电商+专卖店的双渠道获得更好的品牌效应，自营 20 分钟配送服务解

决物流、时效、假货顾虑，借助外卖平台获得超强流量支撑，在存量博弈的行业

大背景下对超市卖场、零售小型网点等传统终端渠道进一步渗透。

 新三板建议关注 O2O 电商壹玖壹玖、酒便利

①壹玖壹玖：线下门店 1271 家，全国覆盖，数量领先同业。低毛利率策略抢占

市场份额，零价差供货让利加盟商得以快速跨区域扩张，未来依靠多元营收突破

盈利（门店管理费、供应链、SaaS）。背靠第二大股东阿里巴巴，可对接天猫、

菜鸟平台资源，降费提效。2018 年实现收入 38.72 亿，最新定增估值 70 亿元，

对应 PS 1.81x。②酒便利：深耕河南、北京，2018 年收入 7.55 亿，归母净利润

808 万首度扭亏，稳健经营；最新增发估值 13.52 亿，对应 PS 1.79x。

 风险提示

无法应对激烈竞争；展店放缓；短期无法盈利；消费者结构发生变化。

重点公司盈利预测及投资评级

公司

投资

昨收盘

总市值

EPS

代码

名称

评级

（元）

（百万元）

2018E

2019E

2018E

2019E

830993

壹玖壹玖

无评级

N/A

-6.41

0.10

1.81

1.49

838883

酒便利

无评级

N/A

0.11

0.09

1.79

1.67

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

相关研究报告：

《新三板暨科创板专题报告：科创驱动变革，

转板再迎曙光》 ——2019-05-20

《新三板月度投资策略：科创上线在即，企业

多途径寻出路》 ——2019-05-07

《新三板月度投资策略：成交翻倍回暖，三类

股东无需层层穿透》 ——2019-04-02

《新三板月度投资策略：绝境逢生，开启反弹

行情》 ——2019-03-04

《新三板 02

月投资策略：精选层预期提升，

科创板细则公布》 ——2019-02-12

证券分析师：张子恒

电话：

075581981863

E-MAIL：

zhangzihe[email protected]

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100001

独立性声明：

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠

道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合

理判断并得出结论，力求客观、公正，其结

论不受其它任何第三方的授意、影响，特此

声明

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

11/May 11/Aug 11/Nov 11/Feb 11/May

三板成指三板做市

20922300/36139/20190529 14:28

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投资摘要

关键结论与投资建议

我们认为酒类 O2O 垂直电商将在未来竞争中取得优势，其 O2O 模式解决或缓

解了获客及物流成本、物流破损、时效需求、假货泛滥等多项问题，将优于酒

仙网、京东等模式；其线上+线下并驱，与消费者连接更近，借助外卖平台超强

流量支撑，在渠道品牌比拼过程中将胜于传统连锁酒业经销商。目前尚在新三

板挂牌的酒类垂直电商，可以关注壹玖壹玖（830993.oc）、酒便利

（833919.oc）：

■壹玖壹玖拥有业内数量第一、全国布局的线下门店资源（2018 年共 1271 家，

直营/直管/隔壁仓库分别为 359/653/259 家），领先 O2O 垂直电商同业以及华

致酒行等传统大型经销商。公司以直管门店的加盟模式“0 价差”供货，完全

让利加盟商得以快速跨区域扩张，收入规模上追赶酒仙网，仅次于京东。公司

凭借更好的控费能力压低毛利空间，从而以更低的价格优势抢占市场份额，深

化品牌建设，从门店管理费、供应链、SaaS 技术服务费等其他多元营收寻找盈

利突破。公司背靠第二大股东阿里巴巴，高效对接天猫、菜鸟等平台，线上线

下进一步深度融合，有望获得资源倾斜，降低相关销售费用支出。2018 年实现

收入 38.72 亿，最新增发估值 70 亿仅略高于酒仙网 2016 年估值，对应 PS 估

值 1.81x，估值水平合理。

■酒便利发挥区域化优势，深耕河南、北京（收入集中度 96.24%），门店数量

238 家，扩张及经营稳健，体现在 2018 年实现挂牌以来首度扭亏、毛利率高于

其他竞争对手。最新增发估值 13.52 亿， 2018 全年收入 7.55 亿，PS 1.79x；

净利润 808 万，PE 167x。

核心假设或逻辑

第一，酒企对传统渠道的改革进度不足，直供渠道发展缓慢，给予新兴渠道电

商、O2O 电商发展的时间和空间。

第二，经销商之间有望合并、整合，出现超大型批发零售兼营的经销商或 O2O

电商。

第三，垂直电商压低商品销售毛利率抢占市场，能够依靠多元营收突破盈利。

与市场预期不同之处

O2O 垂直电商最终竞争点在于电商+专卖店双渠道的品牌效应，自营+加盟门店

的扩张速度及地区覆盖率。

核心假设或逻辑的主要风险

无法应对激烈竞争；展店放缓；短期无法盈利；消费者结构发生变化。

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内容目录

酿酒行业：复苏看白酒，白酒看高端 ........................................................................... 6

酿酒行业万亿规模级别，白酒收入贡献超六成、利润贡献超八成 ........................ 6

白酒：高端引领行业复苏，产销下滑，营收回暖，集中度提升 ............................ 7

啤酒：行业规模负增长，产品难以提价 ............................................................... 9

葡萄酒及其他：葡萄酒进口数据优于国产 ............................................................ 9

酒类流通：多层经销，直供兴起，渠道融合 .............................................................. 10

产业链：多层经销体系逐步打破，经销商面临渠道扁平化考验 .......................... 10

消费者图谱：80 后成为白酒消费主力，超市渠道占比最高，电商渠道份额上升 13

酒类流通 1.2 万亿市场规模，电商渗透率将突破 8-9% ...................................... 16

从零售角度看白酒企业：国企营销市场化，传统经销体系盘根错节 .......................... 18

贵州茅台：扶持与掌控平衡，与经销渠道共生互利 ........................................... 18

五粮液：逐步摆脱大型经销商依赖，建设“五粮 e 店”O2O 一体化 ...................... 20

洋河股份：聚焦江苏，人海战术造就地推实力，洋河 1 号率先尝试 O2O .......... 21

泸州老窖：聚焦四川，参股设立品牌专营公司重掌渠道 .................................... 21

横向对比：贵州茅台网点数量大幅领先，经销商分散 ........................................ 23

酒企自建电商营销力度弱，将与平台、垂直电商共同成长 ................................. 24

经销商竞争：极度分散，有待整合 ............................................................................. 25

集中度极度分散，电商反超传统，京东份额第一，垂直电商双寡头争雄 ........... 25

酒类 O2O 新零售本质：成本控制、时效需求、假货泛滥 .................................. 29

纯电商模式-酒仙网：专注 B2C，为品牌提供电商运营服务 ............................... 32

O2O 电商模式-壹玖壹玖：弱化购销价差实现跨区域扩张，盈利突破在多元营收

.......................................................................................................................... 33

传统酒业连锁模式-华致酒行：全面向零售转型，轻资产发展合营门店 .............. 35

中美对比：美国经销商市场份额高度集中，中国有望诞生千亿级大型经销商 .... 37

新三板投资建议：壹玖壹玖、酒便利 ......................................................................... 38

展店及成长性：壹玖壹玖迅速展店做大规模 ...................................................... 39

盈利能力：垂直电商毛利率回升，逐步实现半年度扭亏 .................................... 40

估值对比：壹玖壹玖、酒便利最新定增 PS 估值 1.81x、1.79x .......................... 41

风险提示 .................................................................................................................... 42

无法应对激烈竞争的风险 ................................................................................... 42

展店放缓，终端覆盖不足的风险 ........................................................................ 42

短期无法盈利的风险 .......................................................................................... 42

消费结构发生变化的风险 ................................................................................... 43

国信证券投资评级 ...................................................................................................... 44

分析师承诺 ................................................................................................................ 44

风险提示 .................................................................................................................... 44

证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 44

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图表目录

图 1：2004-2017 酿酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元，%） ...................... 6

图 2：2004-2017 酿酒行业规模以上企业利润总额及增速（亿元，%） ...................... 6

图 3：2004-2018 酿酒行业白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒营业收入市场份额（%） ........ 7

图 4：2011-2018 酿酒行业白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒利润总额市场份额（%） ........ 7

图 5：2004-2017 白酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元，%） ...................... 7

图 6：2012 以前、2014 以后白酒消费结构变化（%） ................................................ 7

图 7：2004-2017 白酒行业 CR4（%） ........................................................................ 8

图 8：2004-2018 白酒行业头部企业市场份额变化（%） ............................................ 8

图 9：2004-2018 白酒行业规模以上企业——销量及增速（折 65 度，万千升，%） .. 8

图 10：2004-2018 白酒行业规模以上企业——产量及增速（万千升，%） ................. 8

图 11：2016-2017 贵州茅台设计产能利用率（%） ..................................................... 8

图 12：2013-2019 白酒高档、中低档价格变化（元） ................................................. 8

图 13：2004-2017 啤酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元，%） .................... 9

图 14：2013-2019 罐装啤酒价格变化（元） ............................................................... 9

图 15：2004-2018 啤酒行业规模以上企业产量及增速（万千升，%） ........................ 9

图 16：2004-2017 葡萄酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元，%） ............... 10

图 17：2004-2018 葡萄酒行业规模以上企业产量及增速（万千升，%） .................. 10

图 18：2004-2017 黄酒行业规模以上企业营业收入及增速（亿元，%） .................. 10

图 19：2008-2018 葡萄酒、啤酒、烈酒进口金额及增速（亿元，%） ...................... 10

图 20：20 世纪至今中国酒类流通行业发展历程 ........................................................ 11

图 21：酒类流通产业链一：酒企保留多层级经销体系，开启渠道扁平化 .................. 12

图 22：酒类流通产业链二：O2O 平台解决成本控制、时效需求、假货泛滥等问题 .. 13

图 23：2015 年中国、美国、日本各财富阶级人数占比（%） ................................... 13

图 24：2015 年中产阶级财富总金额、人均金额（万亿美元，万美元） .................... 13

图 25：2017 年白酒消费年龄分布（%） ................................................................... 14

图 26：2016 年天猫线上酒类消费年龄分布（%）..................................................... 14

图 27：2016 年天猫线上酒类消费品类分布（%）..................................................... 14

图 28：2016 年天猫线上酒类消费按年龄分类的品类偏好 ......................................... 14

图 29：2016 中国酒业白皮书，线下调研按年龄分类的渠道偏好 ............................... 15

图 30：2010-2017 烈酒各终端渠道销售占比（%） ................................................... 15

图 31：2010-2017 葡萄酒各终端渠道销售占比（%） ............................................... 16

图 32：2010-2017 年酒类专卖店、电商销售占比（%） ........................................... 16

图 33：2013-2019E 酒类流通市场总规模及增速（亿元，%） .................................. 17

图 34：2013-2019E 酒类电商市场规模及增速（亿元，%） ..................................... 17

图 35：2013-2019E 酒类电商渗透率（%）............................................................... 17

图 36：2016-2017 天猫酒类销售 GMV（亿元，%） ................................................. 18

图 37：2017 线上电商白酒销售市场份额（%） ........................................................ 18

图 38：贵州茅台经销体系（2019 年） ...................................................................... 19

图 39： 2015-2018 年贵州茅台经销商数量（家） .................................................... 19

图 40：2015-2018 年贵州茅台直销、批发代理销售占比（%） ................................. 19

图 41：2015-2018 贵州茅台集团电子商务公司关联交易-销售商品额（亿元，%） ... 20

图 42：2015-2018 贵州茅台集团电子商务公司关联交易-销售额占总酒类收入比（%）

.................................................................................................................................. 20

图 43：五粮液经销体系（2019 年） .......................................................................... 20

图 44：洋河股份经销体系（2019 年） ...................................................................... 21

图 45：泸州老窖经销体系（2019 年） ...................................................................... 22

图 46：2015-2017 泸州老窖电子商务子公司营业收入及增长（百万元，%） ........... 22

图 47：2015-2017 泸州老窖电子商务子公司净利润、经营现金流（百万元） ........... 22

图 48：2015-2017 泸州老窖电子商务子公司营业收入占总酒类收入比（%） ........... 23

图 49：贵州茅台、五粮液、泸州老窖营销网点数量地域分布对比（家） .................. 23

图 50：2010-2017 贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖客户/经销商 CR5（%）

.................................................................................................................................. 24

图 51：2010-2017 茅、五、洋、泸销售费用率（%） ............................................... 24

图 52：2010-2017 茅、五、洋、泸销售人员占比（%） ........................................... 24

图 53：2016 年商务部酒类经营者类型分布 ............................................................... 26

图 54：2017 年酒类经销商市场份额分布（%） ........................................................ 26

图 55：2013-2018 酒类经销商客户 CR5（%） ......................................................... 26

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图 56：2011-2018 酒类经销商营业收入对比（亿元） ............................................... 26

图 57：头部酒类垂直电商模式发展历程趋势：开设线下门店，自营配送 .................. 28

图 58：2012-2017 移动支付规模（万亿元，%） ...................................................... 30

图 59：2012-2017 移动支付、互联网支付占非现金支付比例（%） ......................... 30

图 60：2012-2016 头部电商平均获客成本（元） ...................................................... 31

图 61：2013 世界海关组织查获假货源头占比（%） ................................................. 32

图 62：2013 世界海关组织查获假货案例数（个，按品类） ...................................... 32

图 63：2013-2016H1 酒仙网收入构成（%） ............................................................ 33

图 64：2015-2016H1 酒仙网各项收入毛利率（%） .................................................. 33

图 65：2015-2018H1 壹玖壹玖收入构成（%） ......................................................... 33

图 66：2015-2018H1 壹玖壹玖各项收入毛利率（%） .............................................. 33

图 67：2014-2018H1 头部酒类电商商品销售毛利率（%） ....................................... 34

图 68：2018 年壹玖壹玖销售体系 ............................................................................. 34

图 69：2017 壹玖壹玖收入按地域分布（超 5%的地区，%） .................................... 35

图 70：2017 酒便利收入按地域分布（超 5%的地区，%） ....................................... 35

图 71：2018 年华致酒行销售体系 ............................................................................. 36

图 72：2015-2018H1 华致酒行各渠道收入占比（%） .............................................. 37

图 73：2017 年华致酒行各渠道收入占比（%） ........................................................ 37

图 74：2015-2018 中国、美国网上零售占社零比例（%） ........................................ 38

图 75：2016 中国、美国食品饮料网上零售占比（%） ............................................. 38

图 76：2011-2018H1 壹玖壹玖门店数量分布及总数同比增长（家，%）.................. 39

图 77：2013-2018 壹玖壹玖营收及增速（亿元，%） ............................................... 39

图 78：2015-2018 酒便利门店数量及总数同比增长（家，%） ................................. 40

图 79：2014-2018 酒便利营收及增速（亿元，%） ................................................... 40

图 80：2014-2018 酒类垂直电商、京东毛利率对比（%） ........................................ 40

图 81：2014-2018 酒类垂直电商、京东净利率对比（%） ........................................ 40

图 82：2013-2018 壹玖壹玖归母净利润、扣非归母净利润（百万元） ..................... 41

图 83：2013-2018 酒便利归母净利润、扣非归母净利润（百万元） ......................... 41

图 84：2013-2018 壹玖壹玖三项费用率（%） .......................................................... 41

图 85：2014-2018 酒便利三项费用率（%） ............................................................. 41

图 86：2014-2018 酒类电商定增估值对比（亿元） .................................................. 42

图 87：2018 年至今壹玖壹玖市值走势、市值中值（亿元） ...................................... 42

表 1：2016 年天猫线上酒类消费地域偏好 ................................................................. 16

表 2：国内各大白酒、啤酒企业电子商务布局 ........................................................... 25

表 3：酒类垂直电商基本概况对比 ............................................................................. 27

表 4：酒类综合电商、电商化传统经销商基本概况对比 ............................................. 29

表 5：其他未上市大型传统经销商基本概况对比 ........................................................ 29

表 6：外卖平台、快递柜概况 .................................................................................... 30

表 7：外卖平台、京东、垂直电商 app 月活对比（万人） ........................................ 30

表 8：各品类的商品特性及网购渗透率对比 ............................................................... 31

表 9：2016 全国线下可疑售假团伙分布（数量过百的地区） .................................... 32

表 10：华致酒行连锁酒行、华致酒库渠道差异情况 .................................................. 36

表 11：2014 美国前十红酒/烈酒批发经销商市场份额分布 ......................................... 37

表 12：国际酒业集团电子商务布局 ........................................................................... 38

表 13：国际酒类电商基本概况对比 ........................................................................... 38

表 14：2018 年壹玖壹玖、酒便利 PS 估值、PE 估值预测区间对比.......................... 42

20922300/36139/20190529 14:28

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