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华创债券中期投资策略:“降成本”主线进入下半场,关注预期再定位的小确幸-0507-华创证券-33页.pdf
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载
证 券 研 究 报 告
【华创债券 2019 年中期投资策略】
“降成本”主线进入下半场,关注预期再定位
的小确幸
债券投资策略:今年债市交易行情特点是空间小、时间短,参与利率波段交
易的胜率并不高,且需要忍受一定的估值波动风险。中期来看,债市维持震
荡格局,上下突破空间都不大,需要把握年内“降成本”的货币政策主线,
资金价格中枢料将维持低位,票息策略和杠杆策略仍可继续参与。另外,关
注今年降成本下半场压缩“信用溢价”带来的投资机会,中低评级信用利差
收缩或带来更明显的投资收益。
预计 2019 年债市维持“上有顶、下有底”的震荡格局,经济走平、货币政策
相机抉择,债券收益率上下突破空间都不大。一季度宽信用政策效果逐步释
放,宏观政策进入新一轮观察窗口,说明经济失速下行的压力已然不大;但从
需求端看,并不能判断经济已经进入企稳回升阶段。目前全球经济下行趋势较
为确定,外需增长乏力;内需方面消费刺激有待就业情况的进一步好转,这也
和当前积极改善小微、民企融资环境高度相关;投资方面政府对地产态度仍较
为谨慎,不走“强刺激”老路,未来政策着力点在于制造业投资,但制造业投
资的见效效果相较于地产基建仍不足以带动经济全面向好,因此,经济持续好
转的空间也十分有限,大概率二三季度数据表现平平。在此过程中,货币政策
操作一方面要落实降成本的全年目标,流动性并不具备转向收紧的条件,另一
方面要防范金融市场大幅加杠杆的情况再现、不走“大水漫灌”的老路,货币
政策宽松的操作空间亦相对有限。总体来看,在经济走平,货币政策相机决策
的市场环境中,债市全年料将维持整体震荡格局,上下空间都不大,10 年期
国债或维持 3.1%-3.5%的全年波动区间;10 年国开或维持 3.5%-3.9%的波动区
间。
短期看市场利空释放较为充分,预期再定位或为债市提供一定“小确幸”的
交易机会。一季度风险偏好的快速回升使得债市承压,但是目前支持风险偏好
继续向好的动力不足,二、三季度或边际转弱,预期调整过程将为债市带来一
定的交易机会。一是基本面好转幅度的预期再定位,由于一季度金融经济数据
韧性强于预期,市场对基本面的判断较为乐观,但是二、三季度经济数据或难
以维持一季度亮眼表现或使得市场乐观预期重塑,导致风险偏好难以持续此前
的大幅抬升态势,为债券市场提供相对有利的外部环境。二是货币政策操作方
向的预期再定位,今年的政策主线是“降成本”,四月市场对于货币政策“有
所收紧”的预期判断已经被“并档降准”所证伪,我们认为降成本主线下,年
内中长期流动性的投放具有一定刚性,无论是降准还是 MLF/TMLF,中长期
流动性投放工具的使用始终存在必要,如果经济下行压力增加,或外部环境进
一步恶化,不排除国内货币政策加码,例如加快推进“两轨并一轨”等政策操
作,引导融资成本下行和流动性预期改善,为债市带来短期交易行情。三是外
部环境判断的预期再定位,今年一季度中美贸易谈判进展较为平和,美方两次
推迟关税加征日期,但是第十一轮贸易谈判前夕,摩擦再次加剧或使得市场风
险偏好转向回落。预期调整在二、三季度或为债市提供年内较好的交易窗口,
但难以突破前低。
风险提示:国内宽信用政策再加码,使得二三季度经济数据表现持续强于预期,
货币政策从观察期进入边际收紧状态;通胀数据超预期走高,债市承压。
证券分析师:周冠南
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2019 年 05 月 07 日
20630273/36139/20190507 14:04
华创债券 2019 年中期投资策略
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2
目 录
一、一季度债市走势回顾:预期博弈中的震荡 ..................................................................................................................... 5
二、货币政策的主线:“降成本”进入下半场 ....................................................................................................................... 6
(一)“降成本”在 2019 年表现为无风险利率基本稳定+风险溢价压缩 ................................................................... 6
1、降低实体融资成本是 2019 年货币政策主线 ......................................................................................................... 6
2、2019 年需要着重解决“风险溢价”高的问题 ...................................................................................................... 6
3、利率市场化改革降成本的核心是疏通利率传导机制 ........................................................................................... 8
4、供给侧改革降成本在金融体领域主要通过政策引导来完成 ............................................................................... 9
5、“风险溢价”今年有所走低,债市表现明显,实体融资仍有下降空间 ........................................................... 11
(二)“降成本”后半场,货币政策操作空间有限 ..................................................................................................... 12
1、“过度解读”和“预期管理”不断处于再平衡阶段 ........................................................................................... 12
2、多目标决策机制下,货币政策操作空间有限 ..................................................................................................... 13
3、“定向降准”,TMLF 等政策兼具稳定预期和调控机构行为的效果 .................................................................. 14
三、经济调控的诉求:信心稳定,但无需过热 ................................................................................................................... 16
(一)经济基本面:下行风险不大,但也难持续好转 ............................................................................................... 16
1、工业增速难以持续高位,二季度基础效应走弱,下半年趋稳 ......................................................................... 17
2、基建投资回升,但政策前倾或使得下半年增速受限 ......................................................................................... 18
3、房地产投资高增速或难以持续,二季度后半段进入下行周期 ......................................................................... 18
4、制造业投资维持疲弱,亦是未来改革重点方向 ................................................................................................. 19
5、消费企稳仍需观察收入和就业增速的变化 ......................................................................................................... 20
6、进出口春节扰动难改出口下行趋势,关注未来贸易谈判走势变化 ................................................................. 20
(二)通胀变化:“猪”、“油”难共振,但二季度仍需关注通胀预期对货币政策的阶段性扰动 ......................... 23
1、猪周期开启,但价格涨幅仍需紧密观察存栏数量变化 ..................................................................................... 23
2、CPI 中枢上移,但整体仍然可控,关注猪价变化,油价扰动可控 .................................................................. 25
3、PPI 维持低位,全年中枢 0%附近,三季度或加速回落 .................................................................................... 27
4、货币政策如何观察价格走势?二季度是主要窗口,但全年政策转向概率较小 ............................................. 28
四、债市投资策略:把握降成本过程中的小确幸 ............................................................................................................... 29
五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 30
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华创债券 2019 年中期投资策略
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3
图表目录
图表 1 一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动 .............................. 5
图表 2 期限利差处于较高位置,长端或修复性下行 .................................................... 6
图表 3 DR007 中枢水平仍在 2.6%附近 ................................................................ 6
图表 4 从 DR007 目标中枢水平看 2018 年 Q2 开始央行有意引导无风险利率下行 ............................ 6
图表 5 2018 年四个季度货币政策执行报告中对于融资成本的表述 ....................................... 7
图表 6 历年违约债券金额及数量(亿元) ............................................................ 8
图表 7 违约主体属性对比(亿元) .................................................................. 8
图表 8 一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动 .............................. 8
图表 9 目前货币政策传导被“两部门决策模型”所损耗 .................................................. 9
图表 10 未来或通过培育市场化基准利率来实现更有效率的利率定价 ..................................... 9
图表 11 金融供给侧改革的主要内容和关注要点 ...................................................... 10
图表 12 “金融供给侧改革”提出前后,扶持民营、小微政策梳理 ........................................ 11
图表 13 小贷公司成本依然维持高位,非标融资成本有所下行 .......................................... 12
图表 14 AA 信用利差和信托贷款成本走势驱动,仍有下行空间 ......................................... 12
图表 15 2019 年对流动性预期影响显著的政策信号及事件 ............................................. 13
图表 16 2019 年政策信号对流动性预期的影响 ....................................................... 13
图表 17 2014 年以来历次降准梳理回顾 ............................................................. 14
图表 18 2015 年降准操作后各类机构存款准备金率梳理 ............................................... 16
图表 19 3 月份工业增加值大幅回升 ................................................................ 17
图表 20 领先指标显示 3 月工业增加值回升 .......................................................... 17
图表 21 4 月汽车销售增速有所回落 ................................................................ 17
图表 22 4 月前两周 6 大电厂耗煤量同比增速转负回落 ................................................ 17
图表 23 地方债总发行量一季度显著前倾 ............................................................ 18
图表 24 2018 年三四季度发改委审批投资金额大幅增加 ............................................... 18
图表 25 一季度基建投资增速稳步增长 ............................................................... 18
图表 26 后续施工投资可能下降 .................................................................... 19
图表 27 土地相关投资也可能大幅走低 .............................................................. 19
图表 28 二季度制造业投资或稳中趋降 .............................................................. 19
图表 29 高频数据拟合制造业增速相关性较高 ........................................................ 19
图表 30 居民可支配收入带动社零消费回升 ........................................................... 20
图表 31 消费持续好转有待失业率进一步回落 ......................................................... 20
图表 32 春节时点和一季度各月出口增速规律 ........................................................ 20
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华创债券 2019 年中期投资策略
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4
图表 33 美国就业数据韧性较强 .................................................................... 21
图表 34 二季度美国经济一般为全年高点 ............................................................ 21
图表 35 中美十轮贸易谈判复盘 .................................................................... 21
图表 36 2006-2010 年、2010-2014 年猪周期猪肉价格上涨过程较为相似 ................................. 23
图表 37 中性场景下预计 2019 年全年猪肉价格上涨幅度约为 44.26% .................................... 24
图表 38 本轮猪周期中猪肉价格涨幅超过历史涨幅的生猪存栏数量下降幅度临界值 ........................ 24
图表 39 2019 年食品 CPI 同比中枢约为 6.28%,个别月度或接近 9% ..................................... 25
图表 40 非食品 CPI 同比变化受原油价格波动影响较大,但波动幅度窄于原油 ............................ 26
图表 41 EIA 预计 2019 年美国原油产量进一步提升 ................................................... 26
图表 42 全球经济增速减缓,预计石油需求增速同步减缓 .............................................. 26
图表 43 预计 2019 年非食品 CPI 当月同比中枢约为 1.74% ............................................. 27
图表 44 2019 年 CPI 同比中枢为 2.69%,整体可控 .................................................... 27
图表 45 预计 2019 年全年 PPI 同比中枢在 0%附近 .................................................... 28
图表 46 MI 环比增速领先 PPI 环比一期 ............................................................. 28
图表 47 货币政策执行报告专栏关于通胀观测指标的相关说法 .......................................... 28
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华创债券 2019 年中期投资策略
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5
一、一季度债市走势回顾:预期博弈中的震荡
2019 年一季度资金宽松预期和风险偏好回升共同驱动债市,债市收益率维持窄幅震荡,10 年国开的波动幅度约
在 40BP,底部中枢略有抬升。年初至今,股债跷跷板效应十分显著,风险偏好回升和股市上涨形成正向反馈,尽管
基本面数据层面有所分化,但春节错位影响下,短期企稳的数据更多,进一步强化风险偏好回暖;另一方面,货币
政策今年的主要任务是降低实体融资成本,年初“定向+全面降准”落地及政策层反复提及可以继续使用降准、降息
工具来降低实体融资成本,使得市场对货币宽松仍有乐观预期;叠加海外市场美联储年初超预期转鸽、新兴市场国
家开启降息周期,使得一季度出现了几次快速的交易行情,但幅度相对有限。
二季度初,收益率上行逻辑略有变化,从此前的预期好转带动风险偏好修复,进入数据实际好转的行情兑现期。
一季度收益率三波上行趋势相对平缓,主要是由于投资者对经济预期的好转带动风险偏好回升驱动的;二季度初,3
月金融、经济数据公布后,数据向好被证实,社融增速回升至 10.7%,投资、消费、出口数据均表现亮眼,同时政
策层对当前经济局势的表态也肯定了此前逆周期调节效果,市场快速兑现经济转好预期。
图表 1 一季度债市主要受资金面宽松预期的利好和风险偏好的利空共同驱动
资料来源:
Wind
,华创证券整理
从曲线形态来看,一季度债券短端收益率仍维持较低水平,长端收益率变化对期限利差的变化起主要作用。2019
年一季度,资金价格整体维持在较低水平,尽管 3 月中旬央行抑制“流动性幻觉”暂停公开市场投放资金中枢相较
2 月略有抬升,但短端收益率整体维持在较低水平,说明市场对于流动性环境的判断仍然较为稳定,此外新监管环
境下类现金管理的短期品种和短期政金债指数产品增加使得短端需求较高,短端收益率跟随资金价格维持低位。另
一方面,一季度国开债 10 年-1 年品种期限利差基本跟随长端现券变化。
进入到二季度,市场对于货币政策是否边际转向的讨论增加,短端收益率快速上行压缩期限利差。二季度初,
央行持续暂停公开市场操作资金价格有所抬升,4 月 17 日 MLF 到期央行仅等额续作 MLF+OMO,降准未如期而至,
此后国常会和政治局会议基调微调,市场对于货币政策转向的担忧快速抬升,短端收益率大幅上行,使得期限利差
被动收缩到年内较低水平。
2.3500
2.4500
2.5500
2.6500
2.7500
2.8500
3.3000
3.4000
3.5000
3.6000
3.7000
3.8000
3.9000
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2019-04-01
2019-04-03
2019-04-08
2019-04-10
2019-04-12
2019-04-16
2019-04-18
2019-04-22
2019-04-24
中债国开债到期收益率:10年
中债国开债到期收益率:1年(右轴)
12
月金融数据和经济
数据稳定,各部委密
集出台宽信用政策,
地方债发行放量,利
率承压。
1月社融数据超预期,风
险偏好显著回升,股债
跷跷板效应下,债券收
益率显著上行
降准落地、美联储
1月议息会议全面
转鸽,PMI持续低
位、资金价格回落
受外资入市、两会期间降准、
降息预期增强资金面显著宽
松影响,收益率快速下行
股市表现继续强劲压
制债券,央行防止市
场“流动性幻觉”资
金面波动加大,引起
市场对于货币政策转
向的担忧
美联储3月议息会议再
次超预期鸽派,海外市
场收益率下行带动国内
债市,降准预期再起
3月金融、经济通胀
数据大幅超预期,
利空兑现,债券估
值快速调整
20630273/36139/20190507 14:04
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