今年春季“躁”怎么演绎？
——复盘 2009-2018 年春季躁动
2019 年 1 月 17 日
研究发展部宏观策略组
王剑辉
宏观策略分析师
电话：010-56511920
邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn
执业证书：S0110512070001
赵阳
研究助理
电话：010-56511918
邮件：zhaoyang01@sczq.com.cn
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投资要点
核心判断：我们认为，本次春季躁动的可能会迟到却不会缺席，但反弹的力度和持久
度可能会弱于以往。从节奏上来看，随着商誉减值风险在一月下旬的集中释放，叠加
资金面在 2 月份的宽松，市场有望在春节前预热，在两会前达到顶点，随着两会结束
而回落。其中，中美贸易谈判结果和三月份社融数据将是影响指数走势最大的不确定
因素。倘若社融数据企稳，中美贸易谈判顺利达成协议，市场风险偏好有望进一步提
升，指数的反弹行情有望在 3 月延续；倘若中美贸易谈判和解失败甚至再度升级或是
社融数据并未如期出现好转，市场风险偏好将再度面临制约，指数春季躁动行情或将
提前结束。
通过对历史上的数据进行复盘，我们发现春季躁动在近十年从来没有缺席过，即沪指
在 1-2 月间普遍存在 5%以上（2017 年为 4.82%）的涨幅。我们选取了 2009 年-2018 年
十年间的数据，对历年春季躁动的启动时间、持续时间、三大指数表现、行业表现做
一个梳理。
春季躁动在一月启动概率要大于二月启动概率，持续时间普遍在 20 天以上，最长可
达到 82 天。从启动时间上来看，近十年间有 8 次在 1 月启动，启动概率达到 80%。其
中，最早一次在 1 月 2 日启动，最晚一次在 2 月 9 日启动。而从持续时间上来看，持
续时间普遍在 20 天之上。其中，持续时间最长的是 2011 年，持续时间达到 82 天；持
续时间最短的是 2016 年，持续了 23 天；从平均水平来看，近十年春季躁动持续时间
的中位数为 39 天。
从市场表现来看，春季躁动期间沪指涨幅普遍在 5%以上（2017 年为 4.83%），涨幅中
为数为 7.83%；而从指数间比较来看，创业板指数涨幅跑赢沪指涨幅的概率超过
60%。在历次春季躁动中，2015 年春季躁动市场涨幅最大，沪指上涨幅度达 44.28%，
深成指和创业板指涨幅也达到 48.79%和 58%；而最小涨幅发生于 2017 年，沪指上涨
4.82%，深成指和创业板指分别仅上涨 3.59%和 1.7%。从指数间比较来看，创业板指在
近九年中 5 次涨幅跑赢沪指，其中 2010 年和 2015 年创业板指在春季躁动中的涨幅较
沪指高出 10%以上。而从春季躁动涨幅中位数来看，创业板指 11.56%的涨幅也好于沪
指的 7.83%。
从市场风格来看，2016 年之前，成长板块表现显著优于金融周期消费板块，而进入
2016 年之后，金融消费领涨，成长大幅走低。2016 年是市场风格显著切换的时间
点。2016 年前的八年间，成长板块领涨概率达到 75%，平均涨幅达到 20.3%，显著优
于市场其他风格板块；而 2017-2018 年成长板块在春季躁动中表现垫底，平均涨幅仅
有 1.77%，而同期金融与消费板块的平均涨幅则分别达到 8.93%和 4.99%。
春季躁动的逻辑主要有三个方面：基本面空窗期下政策预期升温引领主题性行情、年
初流动性的相对宽松、投资者风险偏好的提升。下面我们来具体分析下这三个方面。
第一，随着 1 月中旬公布前一年的年度数据后，到三月初前，市场进入经济数据的真
空期，基本面对市场的影响弱化。而在这个时期，落实前年 12 月召开的中央经济工作
会议精神下的政策预期不断升温，成为影响市场的主要因素。
第二，年初流动性环境的整体宽松为市场行情的催化提供了有利的条件。由于年初时
间点往往与春节相重合，节前资金需求量较大，因此央行往往需要通过调整准备金
率、公开市场操作来稳定市场流动性，例如 2012 年、2015 和 2016 年 2 月下调存款准
备金率、2018 年的临时动用准备金安排。而在春节过后，随着资金回流到银行间，将
使得一季度中后期的流动性环境极为宽松。
第三，年初投资者风险偏好提升，在新的考核指标下建仓布局，也是不断推升指数上
行的重要原因。年初随着新的考核指标的制定，公募基金投资者风险偏好有所回升，
普遍在一季度进行建仓布局。
我们将本次春季躁动演绎的逻辑分析如下：第一，政策预期方面，在央行全面降准政
策落地后，货币政策边际宽松的趋势已经非常显著，而包含大规模减税、基础设施建
设的提速、科创板的细则落地有望在两会附近落地，进而引发主题性行情。
宽信用以及财政政策进一步积极共同发力，政策效果传导到实体经济上存在一定的时
证券研究报告·策略研究报告
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