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今年春季“躁”怎么演绎？

——复盘 2009-2018 年春季躁动

2019 年 1 月 17 日

研究发展部宏观策略组

王剑辉

宏观策略分析师

电话：010-56511920

邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn

执业证书：S0110512070001

赵阳

研究助理

电话：010-56511918

邮件：zhaoyang01@sczq.com.cn

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投资要点

 核心判断：我们认为，本次春季躁动的可能会迟到却不会缺席，但反弹的力度和持久

度可能会弱于以往。从节奏上来看，随着商誉减值风险在一月下旬的集中释放，叠加

资金面在 2 月份的宽松，市场有望在春节前预热，在两会前达到顶点，随着两会结束

而回落。其中，中美贸易谈判结果和三月份社融数据将是影响指数走势最大的不确定

因素。倘若社融数据企稳，中美贸易谈判顺利达成协议，市场风险偏好有望进一步提

升，指数的反弹行情有望在 3 月延续；倘若中美贸易谈判和解失败甚至再度升级或是

社融数据并未如期出现好转，市场风险偏好将再度面临制约，指数春季躁动行情或将

提前结束。

 通过对历史上的数据进行复盘，我们发现春季躁动在近十年从来没有缺席过，即沪指

在 1-2 月间普遍存在 5%以上（2017 年为 4.82%）的涨幅。我们选取了 2009 年-2018 年

十年间的数据，对历年春季躁动的启动时间、持续时间、三大指数表现、行业表现做

一个梳理。

 春季躁动在一月启动概率要大于二月启动概率，持续时间普遍在 20 天以上，最长可

达到 82 天。从启动时间上来看，近十年间有 8 次在 1 月启动，启动概率达到 80%。其

中，最早一次在 1 月 2 日启动，最晚一次在 2 月 9 日启动。而从持续时间上来看，持

续时间普遍在 20 天之上。其中，持续时间最长的是 2011 年，持续时间达到 82 天；持

续时间最短的是 2016 年，持续了 23 天；从平均水平来看，近十年春季躁动持续时间

的中位数为 39 天。

 从市场表现来看，春季躁动期间沪指涨幅普遍在 5%以上（2017 年为 4.83%），涨幅中

为数为 7.83%；而从指数间比较来看，创业板指数涨幅跑赢沪指涨幅的概率超过

60%。在历次春季躁动中，2015 年春季躁动市场涨幅最大，沪指上涨幅度达 44.28%，

深成指和创业板指涨幅也达到 48.79%和 58%；而最小涨幅发生于 2017 年，沪指上涨

4.82%，深成指和创业板指分别仅上涨 3.59%和 1.7%。从指数间比较来看，创业板指在

近九年中 5 次涨幅跑赢沪指，其中 2010 年和 2015 年创业板指在春季躁动中的涨幅较

沪指高出 10%以上。而从春季躁动涨幅中位数来看，创业板指 11.56%的涨幅也好于沪

指的 7.83%。

 从市场风格来看，2016 年之前，成长板块表现显著优于金融周期消费板块，而进入

2016 年之后，金融消费领涨，成长大幅走低。2016 年是市场风格显著切换的时间

点。2016 年前的八年间，成长板块领涨概率达到 75%，平均涨幅达到 20.3%，显著优

于市场其他风格板块；而 2017-2018 年成长板块在春季躁动中表现垫底，平均涨幅仅

有 1.77%，而同期金融与消费板块的平均涨幅则分别达到 8.93%和 4.99%。

 春季躁动的逻辑主要有三个方面：基本面空窗期下政策预期升温引领主题性行情、年

初流动性的相对宽松、投资者风险偏好的提升。下面我们来具体分析下这三个方面。

 第一，随着 1 月中旬公布前一年的年度数据后，到三月初前，市场进入经济数据的真

空期，基本面对市场的影响弱化。而在这个时期，落实前年 12 月召开的中央经济工作

会议精神下的政策预期不断升温，成为影响市场的主要因素。

 第二，年初流动性环境的整体宽松为市场行情的催化提供了有利的条件。由于年初时

间点往往与春节相重合，节前资金需求量较大，因此央行往往需要通过调整准备金

率、公开市场操作来稳定市场流动性，例如 2012 年、2015 和 2016 年 2 月下调存款准

备金率、2018 年的临时动用准备金安排。而在春节过后，随着资金回流到银行间，将

使得一季度中后期的流动性环境极为宽松。

 第三，年初投资者风险偏好提升，在新的考核指标下建仓布局，也是不断推升指数上

行的重要原因。年初随着新的考核指标的制定，公募基金投资者风险偏好有所回升，

普遍在一季度进行建仓布局。

 我们将本次春季躁动演绎的逻辑分析如下：第一，政策预期方面，在央行全面降准政

策落地后，货币政策边际宽松的趋势已经非常显著，而包含大规模减税、基础设施建

设的提速、科创板的细则落地有望在两会附近落地，进而引发主题性行情。

 宽信用以及财政政策进一步积极共同发力，政策效果传导到实体经济上存在一定的时

证券研究报告·策略研究报告

策略研究报告

Page 2



第二，流动性方面，在央行全面降准后，市场利率水平显著下行，1 月资金面几乎无

忧。同时，考虑二月大量资金回流银行、3 月份的 4315 亿 MLF 还没到期的情况下，二

月份资金面将会超级宽松，这也将促成指数在春节前预热，节后震荡走高的趋势。



第三，市场风险偏好方面，限售解禁压力较大与创业板的商誉减值风险是制约 1 月市

场风险偏好的两大重要因素，随着 1 月下旬创业板商誉减值风险的集中出清，市场风

险偏好有望再度上行。

 第四，当前时点下投资者加仓意愿不强，市场风险偏好提升有限。经历过 2018 年的市

场的弱势表现后，公募基金投资者普遍遭受了较大的亏损，投资者情绪较为谨慎。同

时，目前市场预期对美股高位回调继续下跌已经形成了一致的预期，只是对下跌的节

奏存在分歧。在这种情况下，投资者的风险偏好提升有限，公募基金的投资者加仓意

愿并不强，这也将在很大程度上限制春季躁动的指数反弹力度。



第五，就目前来看，中美贸易谈判的最终结果以及社融数据是否企稳将是春季躁动期

间最大的不确定性，这也将决定春季躁动是否能延续到两会之后。

 投资策略方面，鉴于在当前的经济下行周期中，政策主题性预期及市场流动性将是影

响市场的两大重要因素，受益于政策逆周期调节的板块以及交易阻力较小的成长板块

的配置优势阶段性显现，建议按照“政策托底对冲+创新科技战略”两大主线进行配

置券商、建筑、计算机、通信、国防军工等行业，同时注意回避并购业绩承诺期满、

存在较大商誉减值风险的个股。



一方面，在当前经济下行压力过大的情况下，政策逆周期调节力度有望增强。随着地

方债提前发行，大规模基建的开展，我们认为在中央经济工作会议中提到传统基建中

的市政轨交及新型基建中的 5G 基站将进入密集开工期，建筑行业机会凸显；而在当前

货币传导机制不畅，中小企业从银行融资困难的情况下，以券商为代表的非银机构融

资将获得更多的政策支撑，尤其是当前科创板相关细则在两会附近落地呼之欲出的情

况下，具备上市资格的相关企业已经开始联系相关的券商，而作为保荐人和主承销

商，券商将获得更多的增量投行业务收入。另一方面，科创板首批上市行业将聚焦在

新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务

五大领域，这也为整个创新驱动板块提供了较强的政策预期。在国家创新驱动战略大

力推进的背景下，符合国家“推动制造业高质量发展”与“增强制造业技术创新”战

略的相关产业的政策预期将会进一步增强，尤其是涉及到国家安全和核心利益的通

信、电子元器件、计算机等行业，在中美贸易谈判中让步的可能性较小，国家补贴的

力度不会减小，5G 的上游基础设施建设和物联网的下游应用投资机会较为显著。

 风险提示：宏观经济增速回落超预期；政策落地不及预期；商誉减值风险超出市场预

期。

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策略研究报告

Page 3

1 历年春季躁动回顾 .................................................................................................................................................. 5

1.1 启动时间与持续时间 ............................................................................................................................................. 5

1.2 春季躁动期间指数与市场风格表现 ..................................................................................................................... 6

2 春季躁动的反弹逻辑 .............................................................................................................................................. 7

2.1 基本面真空期政策预期升温 ................................................................................................................................. 7

2.2 流动性相对宽松 ..................................................................................................................................................... 8

2.3 投资者风险偏好提升 ............................................................................................................................................. 9

3 本次春季躁动的反弹逻辑分析 ..............................................................................................................................10

3.1 减税、基建、科创板落地预期加强 ................................................................................................................... 10

3.2 2 月较 1 月流动性环境更宽松 ............................................................................................................................ 12

3.3 风险偏好有望在 1 月底回升 ............................................................................................................................... 12

3.4 投资者谨慎意愿限制反弹力度 ........................................................................................................................... 14

3.5 中美贸易谈判与社融数据是两大不确定因素 ................................................................................................... 14

4 投资策略建议 .........................................................................................................................................................15

5 风险提示 15