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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

贸易摩擦引发波动，非农压低降息预期

2019 年 12 月 2 日~12 月 8 日

上周焦点：贸易摩擦一度引发波动；非农强劲压低降息预期

贸易摩擦和围绕其变化的预期是左右上周全球市场和资产的主要变量。

周初贸易摩擦一度升温叠加美国 11 月 ISM 制造业 PMI 超预期下滑拖累

市场普遍回调，随后特朗普总统关于可能等到 2020 年总统大选之后再

达成协议的表态更是加重了投资者的担忧情绪，毕竟对第一阶段协议的

乐观预期是支撑近两个月以来风险资产反弹的一个主要动力，更不用说

原定于 12 月 15 日新一轮关税加征截止日期的临近。因此，贸易谈判的

进展仍将是未来一周市场关注的焦点之一。上周后半周预期的边际修复

推动市场反弹，但如果届时不能达成协议甚至加征新一轮关税，全球市

场和主要风险资产预计都仍将面临一定的波动风险。

除了这一事件外，上周公布的经济数据好坏参半。周初公布的 11 月 ISM

制造业 PMI 超预期下滑给近期市场有所回暖的预期“泼了盆冷水”，但

周五大超预期的非农数据和消费者信心指数，以及强劲的“黑五”假日

消费都缓解了投资者对增长前景的担忧情绪，这在一方面继续凸显制造

业和消费明显分化的同时，也同时表明得益于美联储下半年以来的预防

式降息，美国经济得到部分支撑，衰退压力暂缓。实际上，纽约联储的

衰退概率已经进一步回落至 24.6%。此外，临近 12 月 FOMC 会议（北京

时间 12 月 12 日凌晨），强劲非农也使得市场隐含的降息预期降至零。

此外，下周（12 月 12 日）将举行英国大选。目前民调（YouGov）显示

保守党有望获得 359 席的下议院多数（650 席），明显强化其目前在议会

的少数低位，这对于首相 Johnson 推进其退欧议程和英国资产可能都是

相对有利的，上周英镑的大涨可能也反应了这一预期。

资产表现：大宗>股>债；利率回升；新兴反弹；油价大涨

关注或异常点：情绪修复和数据向好推动市场反弹，新兴胜发达；主要

市场利率抬升，中资美元债大跌；欧佩克减产推动油价大涨，英镑大涨。

整体情形：过去一周，美元计价下，大宗>股>债；巴西股汇、布油、铜、

天然气和英镑领先；比特币、韩国、美元指数、印度与 REITs 落后。1）

跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：新兴>发达，发达中日本领先英国

落后；新兴中阿根廷、印尼跑赢，墨西哥泰国下跌。风格上，美股新兴

成长股领先，欧日价值较好；美股电信、耐用消费、能源领先，运输、

零售、资本品落后；3）债券市场：主要市场利率回升；美债期限利差

继续走扩；通胀预期回升导致实际利率回落；信用利差收窄；高收益债

得益于油价大涨表现领先，但中资美元债大跌；4）大宗商品：原油和

天然气大涨；铁矿石、铜上涨，但贵金属下跌；农产品分化；5）汇率：

美元走弱，英镑走强；6）另类资产，VIX 上涨，比特币和 REITs 下跌。

情绪仓位：波动攀升，超买缓解；美股和短债空头增加，VIX 空头减少

关注或异常点：整体波动率抬升，但超买情况普遍得到缓解；美股市场

和 2 年期国债空头增加，相应的 VIX 空头减少。

整体情形：过去一周，受周初市场一度动荡影响，主要市场波动率回升，

但相应的，主要市场的超买状态（RSI 指数）都得到缓解。

下页继续

个股

分析员

刘刚，CFA

SAC 执证编号：S0080512030003

SFC CE Ref：AVH867

kevin.liu@cicc.com.cn

联系人

董灵燕

SAC 执证编号：S0080117100058

lingyan.dong@cicc.com.cn

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市场策略研究

2019 年 12 月 9 日

海外市场观察

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中金公司研究部: 2019 年 12 月 9 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

仓位方面，美股和日本股市投机性空头仓位均增加，此前屡创新高的新兴市场多头回落；

VIX 空头也从历史高位回落。此外，美债特别是 2 年空头增加较为明显；美元多头略降，

欧元空头继续增加；WTI 原油多头小幅回落，铜空头略有减少，黄金多头回升。

流动性：美股新兴流入放缓，欧洲流入加速

关注或异常点：受美股和新兴流入规模减少的影响，全球股市资金流入有所减少，不过

欧洲的流入反而加速。

整体情形：过去一周，美国、欧洲、日本金融条件趋向紧缩，中国基本维持不变。资金

流向方面，上周股票和债券型基金的流入放缓，资金加速流入货币市场基金。分市场看，

美股流入放缓，主要由于 ETF 流入规模减少所致，不过非 ETF 型基金流出也有所减缓；

上周资金继续流入新兴市场，但规模有所减少，中国、韩国、泰国流入强劲，而巴西和

印度流出；相反发达欧洲流入加速，同时也回流日本。债券内部，加速流入高收益债，

但信用债和利率债流入放缓。

基本面与政策：ISM 制造业 PMI 依然疲弱，但非农大超预期

关注或异常点：上周美国经济数据喜忧参半，11 月 ISM 制造业 PMI 进一步收缩至 48.1，

新订单和新出口订单也均回落；但 11 月非农和失业率均超预期。受后者影响，目前 CME

期货隐含 12 月降息概率降至零。

整体情形：过去一周，中国经济意外指数大幅攀升，欧元区也有所改善，但美国和日本

回落。CME 期货隐含的 12 月降息概率降至零。纽约联储模型测算 2020 年 11 月衰退概率

进一步回落至 24.6%。

上周公布的主要经济数据有，1）美国 11 月 ISM 制造业 PMI 从 10 月 48.3 回落至 48.1，

明显低于预期的 49.2；新订单和新出口订单也明显回落。这一数据与此前公布的 Markit

制造业 PMI 出现明显背离，可能的差异来自于：a）后者样本覆盖更广，为 ISM 的两倍、

且有更多中小型企业；b）后者在季调会进行月度调整调整，而 ISM 仅为年度调整；c）

后者的问卷关注点更多集中在美国国内，而非跨国企业的整体情况。从历史数据看，Markit

PMI 与实际经济数据的相关性似乎略高一些，但是 ISM PMI 在美国关注度更高。考虑到

两者在近期走势上的巨大差异，市场可能需要后续增多的数据来验证方向。不过从周期

上看，相比中国和欧洲而言，美国的制造业投资和库存周期落后 2 个季度左右（《 2020

年展望：“水”往“低处”流

》专栏一：贸易摩擦冲击下，投资与库存周期身处何处？）。

2）上周公布的 11 月非农大超预期，新增就业 26.6 万人，明显好于 10 月 15.6 万和预期

的 18 万；在劳动参与率几乎维持不变（63.2%）的情况下，劳动力池子中失业人数减少

推动失业率降至 3.53%（vs. 10 月 3.56%），也好于预期。不过，工资增速较 10 月回落，

同比 3.1%（10 月 3.2%），环比 0.2%（10 月 0.4%）。3）12 月密歇根大学消费者信心指数

回升至 99.2（vs. 11 月 96.8），好于预期的 97。

盈利方面，美欧股市盈利预测基本持平，新兴企稳，但日本进一步下调，目前一致预期

日经 225 指数 2019 年 EPS 同比回落 4.2%，2020 年同比增长 4.5%。上周仅美股盈利预测

调整情绪改善，其他市场均有所变差。

市场估值：美股与新兴整体估值仍偏高

关注或异常点：美股动态估值维持在 17.8 倍，不过由于 ISM 制造业 PMI 下行且美债利率

抬升，美股 20.9 倍的静态 PE 已经高于增长和流动性环境能够支撑的合理水平（17.9 倍）。

整体情形：美股动态估值基本维持在 17.8 倍，高于 1990 年以来 15.8 倍均值，同时也高

于过去 5 年均值+1 倍标准差。我们的股权风险溢价模型显示，当前标普 500 指数 20.9 倍

的静态 P/E 高于增长（11 月 ISM 制造业 PMI=48.1）和流动性（10 年美债利率 1.84%）能

够支撑的合理水平（17.9 倍）。今年美股 25.5%涨幅中，估值扩张贡献 23.4ppt，盈利贡献

1.7ppt。主要市场估值目前均处于过去 5 年均值以上，美股、新兴、日本均已偏高。跨市

场比较，欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价。从动态 P/E 较 2005 年以来均值偏离

度看，美股、德国、发达市场动态 P/E 高于均值，而港股、A 股估值有折让。

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中金公司研究部: 2019 年 12 月 9 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

焦点图表：ISM 制造业 PMI 疲弱；非农大超预期；降息预期降至零 ................................................................................ 6

资产表现：大宗>股>债；利率回升；新兴反弹；油价大涨 ............................................................................................... 7

情绪仓位：波动攀升，超买缓解；美股和短债空头增加，VIX 空头减少 ........................................................................ 11

流动性：美股新兴流入放缓，欧洲流入加速 .................................................................................................................... 14

基本面与政策：ISM 制造业 PMI 依然疲弱，但非农大超预期 ......................................................................................... 16

市场估值：美股与新兴整体估值仍偏高 ............................................................................................................................ 19

图表

图表 1: 美国 11 月 ISM 制造业 PMI 回落至 48.1，分项中除产出、供应商交付、物价、进口回升外均回落 .................... 6

图表 2: Markit 制造业 PMI 和 ISM 制造业 PMI 近期走势存在一些背离 .................................................................................. 6

图表 3: 美国 11 月非农新增就业 26.6 万人，平均时薪同比增速小幅回落至 3.1%............................................................... 6

图表 4: 11 月劳动参与率维持在 63.2%，劳动力池子中失业人口的减少推动了失业率进一步小幅下行 ............................ 6

图表 5: 纽约联储模型测算 2020 年 11 月衰退的概率进一步回落至 24.6% ........................................................................... 6

图表 6: 临近 12 月 FOMC 会议，强劲非农数据使得 12 月降息预期降至零 .......................................................................... 6

图表 7: 过去一周，美元计价下，大宗>股>债；巴西股汇、布油、铜、天然气和英镑领先；比特币、韩国、美元指数、

印度与 REITs 落后.......................................................................................................................................................................... 7

图表 8: 年初以来，美元计价下，美股、全球 REITs、MSCI 发达市场、布油表现最好；新兴市场货币、日元、日本国债、

美元、美国国债表现落后 ............................................................................................................................................................ 7

图表 9: 上周新兴>发达，发达市场中西班牙、日本领先，英国落后；新兴中阿根廷、印尼跑赢，墨西哥泰国下跌 ..... 8

图表 10: 过去一周，全球主要市场美元计价表现贡献拆解 .................................................................................................... 8

图表 11: 美股电信服务、耐用消费品、能源板块领先，而运输、零售、资本品落后 ......................................................... 8

图表 12: 过去一周，美股和新兴成长股跑赢，欧洲和日本价值略胜一筹 ............................................................................ 8

图表 13: 全球国债、信用债、高收益债 vs. 中资美元债全收益指数走势 ............................................................................ 8

图表 14: 过去一周，高收益债>信用债>国债，美国高收益、欧洲高收益领先，而中资美元债、欧洲国债表现不佳 ..... 8

图表 15: 全球国债收益率矩阵（单位：%） ............................................................................................................................. 9

图表 16: 过去一周，美国、德国、中国、日本 10 年期国债利率回升 .................................................................................. 9

图表 17: 美国 2s10s 期限利差走扩至 22.1 个基点，纽约联储预测 2020 年 11 月衰退概率进一步回落至 24.6% .............. 9

图表 18: 过去一周，美国 10 年期国债实际利率回落，通胀预期回升 .................................................................................. 9

图表 19: 上周，美国投资级和高收益信用利差收窄 ................................................................................................................ 9

图表 20: 过去一周，主要市场汇率表现 .................................................................................................................................. 10

图表 21: 过去一周，主要大宗商品表现 .................................................................................................................................. 10

图表 22: 当前，原油、英镑、人民币、巴西里尔波动率高于危机前的正常水平 ............................................................... 11

图表 23: 过去一周，欧美股市波动率回升，新兴市场有所回落 .......................................................................................... 11

图表 24: 过去一周，美股、欧洲、日本和 A 股股权风险溢价回落 ...................................................................................... 11

图表 25: 过去一周，美国 10 年期国债期限溢价回升，利率预期回落 ................................................................................ 11

图表 26: 过去一周，美股 RSI 指数一度回落至适中水平，随后又有所回升 ....................................................................... 11

图表 27: 欧洲股市 RSI 指数有所回落 ....................................................................................................................................... 11

图表 28: 日本股市 RSI 指数也小幅回落 ................................................................................................................................... 12

图表 29: 新兴市场 RSI 指数有所回升 ....................................................................................................................................... 12

图表 30: 美股 CFTC 投机性空头仓位进一步增加 .................................................................................................................... 12

图表 31: 日本股市空头仓位进一步回升 .................................................................................................................................. 12

图表 32: 新兴市场投机性多头仓位进一步回落 ...................................................................................................................... 12

图表 33: 美国 2 年期和 10 年期国债空头均有所增加 ............................................................................................................ 12

图表 34: 美元投机性合约多头仓位继续小幅回落 .................................................................................................................. 13

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中金公司研究部: 2019 年 12 月 9 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

图表 35: 近期欧元投机性空头仓位继续增加 .......................................................................................................................... 13

图表 36: VIX 期货投机性空头仓位进一步减少 ......................................................................................................................... 13

图表 37: WTI 原油期货投机性多头仓位小幅回落 .................................................................................................................... 13

图表 38: 铜期货空头仓位稳中略降 .......................................................................................................................................... 13

图表 39: 黄金期货多头仓位进一步回升 .................................................................................................................................. 13

图表 40: 过去一周，美国、欧洲、日本金融条件收紧，中国基本不变 .............................................................................. 14

图表 41: 过去一周，Libor-OIS 息差收窄，Euribor-OIS 息差扩张 ........................................................................................... 14

图表 42: 过去一周，股票和债券型基金流入放缓，资金加速流入货币市场基金 ............................................................... 14

图表 43: 过去一周，美股、新兴流入放缓，资金加速流入发达欧洲，同时也回流日本 ................................................... 14

图表 44: 过去一周，美股 ETF 流入规模有所减少，同时非 ETF 流出放缓 ........................................................................... 14

图表 45: 资金流入多数新兴股市，中国、韩国、泰国、台湾省流入最为强劲，但巴西和印度流出 ............................... 14

图表 46: 新兴相对美股的资金净流出规模略有扩大 .............................................................................................................. 15

图表 47: 上周美元走弱，美股流入放缓 .................................................................................................................................. 15

图表 48: 过去一周，资金加速流入高收益债，信用债和利率债流入放缓 .......................................................................... 15

图表 49: 过去一周，美国和日本债市流入放缓，资金加速流入发达欧洲，同时回流新兴债市 ....................................... 15

图表 50: 一周经济数据追踪 ...................................................................................................................................................... 16

图表 51: 未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表 ...................................................................................................... 16

图表 52: 过去一周，中国经济意外指数大幅攀升，欧元区也有所抬升，但美国和日本回落 ........................................... 17

图表 53: CME 期货隐含的 12 月不降息的概率为 100%，加息概率回落至 0% ..................................................................... 17

图表 54: 纽约联储模型测算 2020 年 11 月衰退的概率进一步回落至 24.6% ....................................................................... 17

图表 55: 市场一致预期标普 500 指数 2019 年 EPS 同比增长 1.3%，2020 年同比增长 9.8% .............................................. 17

图表 56: 市场一致预期 Stoxx 欧洲 600 指数 2019 年 EPS 同比增长 4%，2020 年同比增长 7.7% ...................................... 17

图表 57: 市场一致预期日经 225 指数 2019 年 EPS 同比回落 4.2%，2020 年同比增长 4.5%，较上周有所下调 .............. 17

图表 58: 市场一致预期 MSCI 新兴 2019 年 EPS 同比回落 9.7%，2020 年同比增长 14.5% ................................................. 18

图表 59: 过去一周，仅美股盈利预测调整情绪改善，其他市场均有所变差 ...................................................................... 18

图表 60: 主要市场盈利预测调整 .............................................................................................................................................. 18

图表 61: 标普 500 指数 12 个月动态 P/E 基本维持在 17.8 倍，但依然高于 1990 年以来的均值 ...................................... 19

图表 62: 标普 500 指数主要估值指标 ...................................................................................................................................... 19

图表 63: 2012 年以来的历史经验表明，当美债利率上行至 3.1%左右时，市场表现与利率水平转为负相关 .................. 19