【免费】房地产行业中期房地产行业投资策略：夹缝中的房企生存之道，马丁格尔策略的失效之路-0617-招商证券-37页.pdf资源-CSDN文库

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赵可博士

zhaoke@cmschina.com.cn

S1090513110001

刘义

liuyi5@cmschina.com.cn

S1090512050003

李洋

liyang24@cmschina.com.cn

S1090519030002

董浩研究助理

donghao@cmschina.com.cn

路畅研究助理

luchang1@cmschina.com.cn

行业正进入“夹缝时代”，翻倍取胜的 Martingale 策略或将失效，而真正高周转

才是出路，真正高周转需在产品定位等五个要素上实现突破；存量子行业中，物

管得益于竣工回暖或具备 beta，商业地产回报率虽不支持大规模 REITs但元 REITs

正在发芽，住宅开发仍是“基本盘”；展望下半年，行业政策端是“区间管理”，

基本面是“窄幅波动”，所以板块博弈属性相对弱化，真正高周转公司才是好公

司和长期的好股票。判断经济压力仍在，市场利率改善，维持行业“推荐”评级。

❑ “夹缝时代”Martingale 策略或将失效，而真正高周转才是出路。Martingale

是一种翻倍下注取胜的策略，过去 95%房企拿地可类比之。行业进入“夹缝时

代”，一因房地产长期销量的顶部或已出现，囤地升值的概率大幅下降，二因

“区间管理”和去杠杆政策正在改变房企囤地行为；“夹缝时代”来临，相当于给

Martingale 策略设定了最大单次下注额度，翻倍取胜策略将失效，高杠杆囤地

型房企难成为未来的好公司，而即便成为阶段性“好股票”的路也越来越窄；

Cash 表揭示，真正高周转的公司才是“好公司”，而这需要公司在产品定位、

拿地范式、IRR、精装修比例、供应链融资（高周转五要素）都做到足够优秀。

❑ 存量洗牌时期，物管得益于竣工回暖具备 beta 机会，商业地产回报率虽不支

持大规模 REITs 但元 REITs 正在发芽。物业管理行业未来空间大，2019 年下

半年或随竣工提升而使得物管企业规模获得良好增长，同时看好增值服务未

来发展空间；商业地产迎接公募 REITs 元年，但目前仍面临租金收益率偏低

的痛点，类 REITs 大多靠补贴实现销售，但房企的转型和政策的推进使得这

个行业在加速发芽，为我国商业地产和基础设施投资带来新的周转可能。

❑ 总量数据架不住结构的“拷问”，下游或将显著优于上游。利率改善周期为一

二线销量复苏提供支撑，三四线受棚改货币化减量影响或带动全局销量于 19

下半年二次探底，维持全局销量全年小个位数下降判断；销量下行决定新开

工趋势往下，低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年或加速，全年预

计降至（1%，6%），去年成在三四线，而今年败也三四线；16 年新开工上行

指引今年竣工步入回暖周期，上半年改善不及市场预期但改善趋势仍在，重

视房地产下游的相对和绝对收益机会；维持开发投资高点在 3 月的判断，全

年降至（1%，6%）。

❑ 投资建议：板块博弈属性相对弱化，长期看好真正高周转公司。行业政策端

是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，板块博弈属性相对弱化，重在精选个股

“阿尔法”，未来真正高周转公司的价值将逐步凸显。推荐真正高周转公司【万

科 A、保利地产】，且受益于集中度提高和持续的内生性现金流；其次，精选

“有质量的增长”弹性品种，即高杠杆且兼具真正高周转，重点推荐【中南建

设】；资源型公司仍可获取稳健回报，相对较高的利润率弥补了慢周转的缺陷，

重点推荐【华侨城 A】，另外，推荐基本面改善的【金地集团】【华夏幸福】

等。

❑ 风险提示：房地产行业去杠杆超预期、经济下行压力超预期、一/二线复苏不

及预期、三四线去化率下降大幅超预期。

重点公司主要财务指标

公司

股价

18EPS

19EPS

20EPS

19PE

20PE

评级

万科 A

27.93

3.06

3.59

4.25

7.78

6.57

1.6

强烈推荐-A

保利地产

12.88

1.32

1.92

2.30

6.71

5.60

1.2

强烈推荐-A

金地集团

11.84

1.79

2.15

2.53

5.51

4.68

1.1

强烈推荐-A

华夏幸福

29.98

3.91

5.05

6.56

5.93

4.57

2.4

强烈推荐-A

华侨城 A

7.01

1.29

1.60

1.92

6.26

4.67

0.9

强烈推荐-A

中南建设

8.81

0.59

1.09

1.85

8.08

4.76

1.4

强烈推荐-A

蓝光发展

6.37

0.75

1.13

1.70

5.64

3.75

1.1

强烈推荐-A

资料来源：公司数据，招商证券注：部分公司盈利预测来源于 wind 一致性预期

正文目录 
前言  研究的时间轴 ....................................................................................................... 5 
一、夹缝中的房企生存之道，Martingale 策略的失效之路 ........................................... 6 
1. “夹缝”缘何而来？ ................................................................................................ 6 
2. “夹缝”将改变什么？ ............................................................................................ 9 
3. 出路？现金流量表揭示未来 ................................................................................... 10 
二、存量洗牌时期的物业与商业表现 .......................................................................... 13 
1 物业管理：分散竞争年代，下半年或随竣工提升而良好增长，增值服务具备空间 . 13 
2．商业地产：元 REITs 年代的商业表现 .................................................................... 16 
三、总量数据架不住结构的“拷问” .............................................................................. 20 
1. 销量：总量数据架不住结构的“拷问”，全局销量全年或小个位数下降 ............. 20 
2. 开竣工：新开工“震荡”下行，全年降至 1%-6%；竣工回暖下半年或提速，全年小
个位数增长 .................................................................................................................. 23 
3.  房地产产业链：上半年竣工改善不及市场预期，下半年仍需重视房地产下游的相对
和绝对收益机会 .......................................................................................................... 25 
4.  投资：全年高点或在 3 月份，年末降至 1%-6% .................................................... 29 
四、公司分析及配置建议 ............................................................................................ 32 
1. 板块博弈属性相对弱化 .......................................................................................... 32 
2. 真正高周转公司的价值将逐步凸显 ........................................................................ 33 
3. 开发类个股超额收益三因子，真正的高周转是价值之源 ....................................... 34 
4. 配置组合 ................................................................................................................ 34 
五、风险提示 .............................................................................................................. 36 
 
图表目录 
图 1：中国房地产市场的周期划分（以产出缺口度量的供需关系口径） ...................... 6 
图 2：城镇化进入第四节，行业周期属性渐强而成长属性渐弱 .................................... 7 
图 3：商品房销量走出历史大顶，销售额中枢或维持 11 万亿左右 ............................... 8 
图 4：政策变成了“区间管理”模式，此乃“夹缝”出现的第二个原因 ............................... 8 
图 5：A 公司现金流量表时间序列分析模型（招商证券房地产版权所有） ................ 10 
图 6：左侧和右侧是房企的两个极端，目前市场环境还未到存量接力的时间点 ......... 11 
图 7：招商证券房地产现金流量序列（版权所有） .................................................... 11 
图 8：招商证券房地产-房企高周转五要素模型........................................................... 12 
图 9：物业管理行业的发展历程 .................................................................................. 13 
图 10：我国商品房销售面积 ....................................................................................... 14 

图 11：我国竣工房屋面积 ........................................................................................... 14 
图 12：物业百强企业市占率不断提高 ......................................................................... 14 
图 13：物业百强企业在管面积五年实现倍增 .............................................................. 14 
图 14：主要上市物业公司来自母公司面积占比一览 ................................................... 14 
图 15：物业百强企业收入构成（亿元） ..................................................................... 15 
图 16：物业百强企业利润构成（亿元） ..................................................................... 15 
图 17：中国城镇化与房企变现模式“渗透”图 .......................................................... 17 
图 18：2011 年至今一线城市甲级写字楼供需基本平衡 .............................................. 18 
图 19：2011 年至今二线城市甲级写字楼供大于求 ...................................................... 18 
图 20：2011 年至今一线和二线甲级写字楼空置率 ...................................................... 18 
图 21：2011 年至今一线和二线优质写字楼租金 ......................................................... 18 
图 22：全国商铺供需基本平衡（截至 2018 年） ........................................................ 19 
图 23：各线城市商铺租金情况（截至 2018 年） ........................................................ 19 
图 24：优质零售物业空置率处历史低位 ..................................................................... 19 
图 25：优质零售物业首层租金 2015 年后平缓下行 ..................................................... 19 
图 26：全国销量或受三四线带动于 19Q2-Q3 二次探底 ............................................. 20 
图 27：一线城市销量已见底回升 ................................................................................ 20 
图 28：二线城市销量正缓慢复苏 ................................................................................ 20 
图 29：三四线城市销量仍在下行，底部或在 19Q2-Q3 ............................................. 20 
图 30：利差短期虽有缩小但相对较大，或将推动按揭贷款利率继续回落 .................. 21 
图 31：按揭利率回落对销量复苏行成支撑，尤其是一二线城市 ................................ 21 
图 32：全国商品房销售面积分城级占比：受棚改影响 2017-18 年三四线占比较往年均
有提升 ......................................................................................................................... 23 
图 33：一/二线城市销量同比增速均已见底回升，而三四线城市底部或在 19Q2-19Q3
 .................................................................................................................................... 23 
图 34：销售向下的趋势决定新开工方向向下 ............................................................. 23 
图 35：拿地与新开工大体同步 ................................................................................... 23 
图 36：土储口径库存去化周期已回升至历史较高水平 ............................................... 24 
图 37：资金链领先新开工平均 2 个季度 .................................................................... 24 
图 38：全国新开工面积：2018 年一/二/三四线占比大体维持在 4%/26%/70% ......... 24 
图 39：2019 年同比，小个位数下降，前高后低 ........................................................ 24 
图 40：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性 .................................................... 25 
图 41：2014 年之后共同演变为强周期变化 ............................................................... 25 
图 42：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右 ..................................................... 25 

图 43：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右 .................................................... 25 
图 44：今年全国竣工增速回升主要是由二线和三四线城市的拉动，今年二线更强，而
三四线城市持续性更好................................................................................................ 26 
图 45：一线城市竣工增速的第一个拐点已经过去，19-20 年趋势性回落 .................. 26 
图 46：二线城市竣工增速 19 年明显提升，20 年走平，21 年续升 ........................... 27 
图 47：三四城市竣工增速 19 年修复至 0%附近，20-21 年持续快速提升 ................. 27 
图 48：房地产上下游背离排名：钢铁>有色>煤炭>建材>家电>建筑（家居无背离）（19M5
数据暂未更新） .......................................................................................................... 28 
图 49：销量领先土地购置面积平均 2-4 个季度 .......................................................... 29 
图 50：2012 年以来土地购置费滞后拿地金额 1-3 个季度 .......................................... 29 
图 51：房地产开发投资拆分 ....................................................................................... 30 
图 52：开发投资：分结构占比 ................................................................................... 31 
图 53：开发投资同比：分结构 ................................................................................... 31 
图 54：配置房地产正当时（房价短期同比上涨因三四线贡献以及高价房入市） ....... 32 
图 55：房地产行业超额收益空间或在 30%左右 ......................................................... 33 
图 56：板块相对 PE 中枢下滑，而相对 PB 中枢稳定 ................................................ 34 
图 57：增量到存量的变迁-招商证券房地产新经济产业图谱 ...................................... 36 
 
表 1：住建部会同国务院发展研究中心对房价、地价波动幅度较大的“6+4”座城市点名
 ...................................................................................................................................... 9 
表 2：2015 年以来典型物业公司收并购案例 .............................................................. 15 
表 3：主流 AH 物业公司横向数据对比 ....................................................................... 16 
表 4：H 股主要商业地产公司横向数据对比................................................................ 19 
表 6：2019 年商品房全国销量预计同比下降 5%左右 ................................................ 22 
表 7：2019 年全国房屋新开工面积同比预计小个位数增长 ........................................ 24 
表 8：2019 年全国房地产投资结构预测 ..................................................................... 30 
 