宏观专题报告：地产投资还能“韧性”多久？-0603-海通证券-16页.pdf
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宏观研究
证券研究报告
宏观专题报告
2019 年 06 月 03 日
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地产投资还能“韧性”多久？
[Table_Summary]
投资要点：
地产稳住投资，年内能否持续？投资增速趋于平稳，地产作出首要贡献。19
年以来虽然经济下行压力仍在延续，但固定资产投资增速走势较为平稳，其
中房地产投资的贡献居于首位，4 月固定资产投资累计增速达 6.1%，而占比
仅 22%的房地产投资拉动了固定资产投资增速近 2.5 个百分点，也就是说，
超过 40%的固定资产投资增速是由房地产投资所贡献。地产销售低位震荡，
棚改套数全国减半。虽然目前地产投资增速仍然保持较高水平，但地产销售
增速趋弱以及棚改退潮为其走势蒙上阴影。
地产投资前高后低，Q4 下行或将加速。
预售加快周转，销售领先性失效。地产投资增速和开发资金增速走势高度一
致，而房地产开发资金近一半由销售回款贡献，所以通常地产销售走势领先
于投资增速两到三个季度左右。但 17 年底以来，随着外部融资趋紧，房企
通过提高期房销售比例加快资金周转，而期房销售完成时并未退出投资环
节，这一结构改变造成地产销售对投资领先性失效。
开工带动施工回暖，建安接棒土地费用。地产投资包括建安投资和其他费用
两大部分，而其他费用中超过 85%为土地购臵费。18 年地产投资增速的高
企主要是由土地购臵费所带动，背后反映的是 17 年以来开启的拿地高峰。
但 19 年土地购臵费对于地产投资的支撑作用逐渐淡化，建安投资的地位上
升。高周转的开发模式意味着房企需要加快新开工节奏，以便缩短土地储备
转化成可供预售商品房的周期，快速回笼资金，但对于销售完成后的竣工节
奏则力图延后，这就表现为新开工增速的高企以及竣工增速的低迷，进而带
动了施工面积增速由底部缓慢回升，而施工增速与建安投资增速基本同步。
由此 19 年建安投资逐渐接替土地购臵费成为支撑地产投资的重要因素。
关注“缺口”变化，全年前高后低。首先，从百城土地成交这一领先指标来
看，新开工面积增速在二季度末和三季度初存在加速下滑压力，而竣工增速
经历长期连续负增长之后也有望加速上升，这将使得新开工与竣工增速之间
的“缺口”收敛，拖累施工增速和建安投资。因此，如果持续观察到新开工
增速回落以及竣工增速上行，将是年内地产投资增速转向的重要信号。其次，
由于土地成交价款领先土地购臵费三个季度左右，因此土地购臵费增速预计
短期保持平稳，但四季度存在加速下行风险。综合来看，地产投资全年增速
走势预计将前高后低，一二季度或是全年增速高点，三季度稳中趋降，而四
季度明显回落，我们预计全年地产投资增速在 8%-9%左右。
地产投资虽有拖累，消费引领经济企稳。实际和名义增速收敛，走势与经济
更相关。17 年和 18 年地产投资实际增速与名义增速之间背离有所加大，而
用来刻画经济增长的是 GDP 实际增速，因此过去两年虽然地产投资名义增
速走高，但对于经济增长的贡献其实有限。但 19 年以来地产投资实际增速
向名义增速加速收敛，因此地产投资走势与经济增速的相关性加强。杠杆已
在顶部，投资恐难指望。经济不靠举债来施行强刺激的背景之下，整体来看
投资增速难以快速上行，特别是此前对投资增长拉动居首的地产投资，会给
经济增长造成一定的压力。减税规模加码，消费带动企稳。但与以往不同的
是，19 年减税降费政策的加码促进消费回升，而消费对经济增长的贡献率远
超投资，因此消费有望成为带动本轮经济企稳的主力。
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