国金证券-轻工造纸行业研究22A&23Q1业绩综述：Q1业绩触底，逐季改善趋势将显现-230506.pdf

【家居板块】 2022年及2023年第一季度，家居行业受到疫情、房地产市场下滑以及海外市场需求放缓的多重影响，导致整体收入压力增大。特别是2022年12月的疫情集中爆发，对第四季度的前端订单及工厂生产和交付造成了阻碍，这一影响在2023年第一季度的财务报表中得以体现。然而，定制家居头部企业在多渠道扩张和多品类融合策略的推动下，展现出了较强的业务韧性。随着春节后终端需求的释放，头部定制企业在2023年第一季度的预收款（合同负债）已经出现了明显的改善。 展望未来，定制家居板块从2023年第二季度起，收入有望显著改善，得益于第一季度前端订单的显著增长。相比之下，软体家居的外销拐点并不明显，2023年第一季度预收款也未见明显改善，其收入改善的节奏可能慢于定制家居。尽管如此，随着国内经营环境的逐步好转和海外市场去库存接近尾声，软体家居的收入改善趋势仍然较为确定。在利润方面，2022年第四季度各细分板块的毛利率有所改善，2023年第一季度虽然受到疫情的阶段性干扰，但随着原材料成本压力减轻、海运费下降，加上部分企业提价措施的落地，家居板块的整体盈利能力有望逐步恢复。 【造纸板块】 造纸行业在2022年受到外部因素影响，需求疲软，高木浆成本贯穿全年，导致行业整体盈利能力承压。进入2023年第一季度，造纸行业的景气度修复步伐较慢，主要因为下游需求的分散性和与社会零售消费的关联性。具体到不同纸种，文化纸受益于需求稳定和行业格局优势，价格呈现温和上涨；白卡纸则因出口和内销需求减少及新增产能投放，价格下滑；箱板纸价格在年初快速下跌后于3月止跌。 成本方面，多数造纸企业在2023年第一季度还在消化高价木浆库存，盈利能力尚未走出低谷。投资者可以关注那些格局良好、有望在第二季度受益于木浆价格下行的特种纸标的。随着需求逐渐修复，进口纸压力预计会缓解，国内中小产能出清后行业格局将得到优化，自第二季度起，以废料为原料的造纸龙头企业的吨盈利弹性将会逐步释放。 【家清个护板块】 家清个护领域表现出稳健的收入增长，得益于低基数和必需消费品属性。个护板块中的无纺布产品成本压力逐渐缓解，盈利呈现改善趋势。生活用纸品类由于木浆成本压力较高，企业通过提价来部分转移成本压力，2022年第四季度和2023年第一季度的盈利处于历史低位。短期看，盈利修复可期；中期内，二线国货品牌的加速成长和龙头企业的高端化、多品类战略将是主要的投资主线。 【宠物板块】 宠物行业面临下游库存调整带来的外销订单短期压力，2022年外销订单前高后低。宠物食品在2022年4-5月出口订单已有边际改善，预计从第二季度开始订单会出现环比拐点，第三季度同比拐点的预期将加强。中期来看，国内头部宠物食品公司在成本和供应链优势的支持下，有望在外销市场上抢占更多份额。国内自主品牌的宠物食品在线上市场的修复速度快于电商整体增速，上市公司的中高端副牌表现亮眼，外资品牌短期内稍显疲态，但随着乖宝宠物等头部企业的产品研发升级和渠道深耕，量利齐升的阶段有望加速到来。 【投资建议】 对于家居板块，推荐关注估值较低、零售能力持续验证的志邦家居，客单价提升逻辑顺畅且估值修复空间较大的索菲亚，以及铝包木窗渗透率提升、新品类开拓的森鹰窗业。在造纸板块，推荐特种纸企业华旺科技，其下游需求修复及成本压力缓解将带来盈利弹性，外销客户和品类的拓展支持中期成长。在宠物板块，推荐中宠股份，其外销订单预期转暖，国内高管到位将助力高端化战略转型，盈利模型有望优化。 【风险提示】 1. 房地产竣工改善速度和进度可能不及预期。 2. 原材料价格可能出现大幅上涨。 3. 下游需求不足可能导致提价措施实施不力。 4. 新品推广可能未达到预期效果。 5. 依赖代工商的大型客户可能流失。