【免费】国金证券-轻工造纸行业研究22A&23Q1业绩综述：Q1业绩触底，逐季改善趋势将显现-230506.pdf资源-CSDN文库

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投资逻辑

家居板块：疫情滞后影响 23Q1 报表端业绩，定制预收款率先改善，Q2 起逐季提速可期。22 年及 23Q1 收入端整体承

压，主要受疫情、地产下行及海外需求放缓影响，尤其 22 年 12 月疫情集中爆发后对 Q4 前端接单及工厂出货交付均

造成影响，并且 22Q4 前端接单的影响滞后反应于 23Q1 各企业报表端，但整体来看，定制家居头部企业依托多渠道扩

张叠加多品类融合（客单价提升），体现更强增长韧性，并且在春节后终端需求迎来释放，23Q1 头部定制企业预收款

（合同负债）环比已出现显著改善。展望全年，收入端来看，依托 23Q1 前端接单的显著改善，定制家居板块 Q2 起收

入有望显著改善，而软体家居外销拐点仍不明显，且 Q1 预收款未明显改善，后续收入改善节奏或慢于定制家居，但

目前国内经营环境已逐步转好叠加海外去库存进入末期，软体家居整体收入改善趋势仍较为确定。利润端来看，22 年

Q4 各细分板块毛利率均有改善，23Q1 受疫情阶段性扰动，但在原材料成本压力减弱、海运费下降叠加部分企业提价

落地的情况下，家居板块整体盈利能力有望逐步迎来修复。

造纸板块：盈利触底行业承压，Q2 起压力缓解，静待需求转暖。22 年受外部因素影响需求表现疲软，高木浆成本价

格贯穿全年，造纸板块整体盈利承压；进入 23Q1，由于造纸下游需求较为分散，整体景气度与整体社零消费相关性较

强，在需求弱复苏节奏下，行业景气度修复节奏偏缓。分纸种角度，文化纸受需求韧性、格局较优影响整体价格温和

提张，白卡纸在出口&内销需求边际下滑叠加新增产能投放预期下价格下行，箱板纸价年初以来快速下跌并于 3 月止

跌。成本来看，23Q1 大部分纸企仍在消化前期高价木浆库存，盈利能力仍在底部徘徊。建议关注格局较好、Q2 有望

受益浆价下行的特种纸标的；后续需求修复预期下，进口纸压力预计趋缓，国内中小产能出清后格局优化，Q2 起吨盈

利弹性逐步释放的废系龙头。

家清个护：经营改善趋势确立，二线国货品牌逆势成长。收入端角度，低基数、必选消费属性下，板块收入端表现稳

健，成本端以无纺织品为原料的个护板块成本压力边际放缓，盈利呈改善趋势，以木浆为原料的生活用纸品类则成本

压力仍较高，各公司提价方式进行成本压力的部分转嫁，22Q4、23Q1 盈利落入短期历史底部区间。短期看好盈利修复，

中期视角，二线国货品牌加速成长、龙头借高端化&多品类打开第二成长曲线是两大投资主线。

宠物：下游去库导致外销订单短期承压，国内强成长有效对冲成长压力。受库存调整影响 22 年外销前高后低，宠物

食品 4-5 月出口订单已出现边际改善，预计 Q2 起订单环比现拐点、Q3 同比拐点预期强化。中期角度看好国内头部宠

物食品公司凭借成本&供应链优势外销份额攀升。国内自主品牌：宠物食品线上修复速度显著优于电商整体增速，上

市公司旗下中高端副牌成长靓眼，外资品牌短期略显疲态，龙头乖宝宠物过会强化板块关注度，头部企业产品研发升

级速度加快+渠道深耕效果兑现，量利齐升期有望加速到来。

投资建议

家居板块：推荐志邦家居（估值较低&零售能力持续验证）、索菲亚（客单价提升逻辑顺畅，估值修复空间较大）、森鹰

窗业（铝包木窗渗透率提升叠加新品类开拓，正迎快速发展期）

造纸板块：推荐特种纸华旺科技（下游需求修复&成本压力缓解，看好盈利弹性，外销拓客户&拓品类支撑中期成长）

宠物板块：推荐中宠股份（外销订单预期转暖，国内高管到位看好高端化战略转型推进，盈利模型有望优化）

风险提示

地产竣工改善速度与进度不及预期的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；

新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险

仅供内部参考，请勿外传

行业深度研究

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内容目录

1.家居板块：Q1 业绩完成筑底，Q2 改善趋势较为确定................................................. 5

1.1 定制家居：头部企业显现经营韧性，Q1 预收款率先改善........................................ 5

1.2 软体家居：23Q1 收入仍承压，盈利能力改善趋势已现......................................... 11

1.3 投资建议：定制更值超配，坚定把握零售龙头 ............................................... 15

2.造纸：盈利触底行业承压，Q2 起压力缓解，静待需求转暖 .......................................... 16

2.1 行业回顾：成本压力行至弱复苏趋势下纸企盈利磨底......................................... 16

2.2 行业展望：特种纸成本拐点已现，大宗静待需求好转......................................... 20

2.3 投资建议：关注 Q2 起有望显现盈利弹性纸种................................................ 21

3.家清个护：经营改善趋势确立，二线国货品牌逆势成长............................................. 22

3.1 需求韧性凸显，成本压力缓解盈利修复兑现 ................................................. 22

3.2 行业展望&投资建议：短期看好必选品盈利修复趋势，二线国货品牌加速成长值得期待............ 22

4.宠物板块：下游去库导致外销短期承压，国内强成长有效对冲成长压力............................... 23

风险提示....................................................................................... 25

图表目录

图表 1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率 ................................................. 5

图表 2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率 ............................................... 5

图表 3：家居上市企业 22 年年报及 23 年一季报业绩统览（亿元） ..................................... 5

图表 4：一线品牌单季度营收增速 ................................................................. 6

图表 5：二线品牌单季度营收增速 ................................................................. 6

图表 6：定制家居企业分季度利润同比情况 ......................................................... 6

图表 7：一线品牌大宗渠道营收历年增长率 ......................................................... 7

图表 8：二线品牌大宗渠道营收历年增长率 ......................................................... 7

图表 9：大宗渠道收入占比稳中有降 ............................................................... 7

图表 10：一线品牌零售渠道历年增长率 ............................................................ 8

图表 11：二线品牌零售渠道历年增长率 ............................................................ 8

图表 12：各公司衣柜门店历年净增情况 ............................................................ 8

图表 13：各公司橱柜门店历年净增情况 ............................................................ 8

图表 14：欧派、索菲亚整装渠道收入贡献度(亿元，%) ............................................... 9

图表 15：定制家居单季度毛利率 .................................................................. 9

图表 16：定制家居单季度净利率 .................................................................. 9

图表 17：各公司预收款同比变化情况（亿元） ..................................................... 10

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图表 18：大宗渠道收入占比低于 20%的企业净现比.................................................. 10

图表 19：大宗渠道收入占比大于 20%的企业净现比.................................................. 10

图表 20：软体板块历年营收增速 ................................................................. 11

图表 21：软体板块单季度营收增速 ............................................................... 11

图表 22：软体板块历年净利润增速 ............................................................... 11

图表 23：软体板块单季度净利润增速 ............................................................. 11

图表 24：顾家、梦百合内销收入同比增速 ......................................................... 12

图表 25：顾家、梦百合外销收入同比增速 ......................................................... 12

图表 26：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%） ................................ 12

图表 27：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速 ......................................... 12

图表 28：软体家居历年毛利率 ................................................................... 12

图表 29：软体家居历年单季度毛利率 ............................................................. 12

图表 30：软体家居原材料价格（元/吨） .......................................................... 13

图表 31：软体家居历年净利率 ................................................................... 13

图表 32：软体家居历年单季度净利率 ............................................................. 13

图表 33：软体家居历年期间费用率 ............................................................... 14

图表 34：软体家居历年单季度期间费用率 ......................................................... 14

图表 35：软体家居历年销售费用率 ............................................................... 14

图表 36：软体家居历年单季度销售费用率 ......................................................... 14

图表 37：软体家居历年 Q1 预收款同比增长（亿元，%） ............................................. 14

图表 38：软体家居预收款（分季度）同比增长（%） ................................................ 14

图表 39：历年上市定制家居企业零售渠道份额变化（亿元） ......................................... 15

图表 40：定制家居各公司盈利预测及估值 ......................................................... 15

图表 41：顾家家居各季度内生内销收入及同比（亿元） ............................................. 16

图表 42：梦百合各季度毛利率、净利率情况 ....................................................... 16

图表 43：双胶纸价格平均吨纸毛利（元/吨） ...................................................... 16

图表 44：铜版纸价格平均吨纸毛利（元/吨） ...................................................... 16

图表 45：白卡纸价格平均吨纸毛利（元/吨） ...................................................... 17

图表 46：箱板纸价格平均吨纸毛利（元/吨） ...................................................... 17

图表 47：重点造纸企业营收及同比增速 ........................................................... 17

图表 48：重点纸企净利润及同比增速 ............................................................. 17

图表 49：分纸种季度收入及同比增速 ............................................................. 18

图表 50：分纸种季度净利润及同比增速 ........................................................... 18

图表 51：重点纸企单季度毛利率 ................................................................. 19

图表 52：重点纸企单季度净利率变化 ............................................................. 19

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1.家居板块：Q1 业绩完成筑底，Q2 改善趋势较为确定

业绩综述：22Q4 与 23Q1 收入整体仍承压，盈利有所分化。收入端来看，22Q4/23Q1 家居

板块营收分别-8.6%/-13.1%，收入端主要受疫情、地产下行及海外需求放缓影响，尤其 22

年 12 月疫情集中爆发后对 Q4 前端接单及工厂出货交付均造成影响， 22Q4 前端接单的影

响滞后反应于 23Q1 各企业报表端，但整体来看，定制家居头部企业相对仍具增长韧性。

并且 23 年春节后前端接单已开始显著改善，考虑发货节奏及基数情况，预计 23Q2 起优质

企业收入端增长有望迎来逐季加速。利润端来看，22Q4/23Q1 家居板块归母净利分别

+9.0%/-22.2%，虽然在原材料成本回落、产品提价落地的情况下，整体理应呈现修复态势，

但由于疫情扰动叠加各企业产能利用率、费用投放节奏差异，板块内部盈利分化明显，展

望全年，板块整体盈利能力改善趋势不变。

图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率

图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率

来源：Wind，国金证券研究所

来源：Wind，国金证券研究所；注：2021 年 Q1、Q2 增速为同比 2019 年

图表3：家居上市企业 22 年年报及 23 年一季报业绩统览（亿元）

单位：

亿元

22 年营收

同比

22 年归母

净利同比

22 年 Q4

营收同比

22 年 Q4

归母净利

同比

23 年 Q1

营收同比

23 年 Q1

归母净利

同比

23 年 Q1

扣非归母

净利同比

定制家居

欧派家居

224.8

10.0%

0.9%

2.8%

26.4%

-13.8%

-39.8%

-44.4%

索菲亚

112.2

7.8%

3.1%

4.0%

42.4%

-9.7%

-8.9%

-15.6%

尚品宅配

53.1

-27.3%

-48.4%

-27.6%

2757.4%

-25.5%

-4.9%

-4.4%

志邦家居

53.9

4.6%

6.2%

2.3%

8.0%

6.2%

0.5%

8.7%

金牌厨柜

35.5

3.1%

-18.0%

-13.3%

-37.5%

1.1%

8.2%

-2.9%

好莱客

28.2

-16.3%

10.2%

-25.5%

-68.0%

-43.5%

-70.7%

-97.2%

我乐家居

16.7

-3.4%

-11.1%

2.1%

-17.0%

-16.9%

-50.7%

-328.8%

皮阿诺

14.5

-20.4%

-7.0%

-1118.5%

-24.2%

-120.7%

-160.8%

软体家居

顾家家居

180.1

-1.8%

8.9%

-17.0%

-4.1%

-12.9%

-9.7%

-10.9%

梦百合

80.2

-1.5%

扭亏

-3.9%

-39.9%

-20.7%

-45.6%

-81.2%

喜临门

78.4

0.9%

-57.5%

-23.1%

-181.9%

4.5%

14.3%

1.7%

来源：公司公告，国金证券研究所；注：索菲亚、我乐家居、好莱客、皮阿诺 21 年利润剔除恒大减值影响。

1.1 定制家居：头部企业显现经营韧性，Q1 预收款率先改善

从收入端来看，22 年受地产周期性下行及疫情影响，各定制企业收入增长均承压，欧派/

索菲亚/志邦 22 年收入分别同比+10.0%/7.8%/4.6%，其中 4Q 收入分别+2.8%/+4.0%/+2.3%,

头部企业在外部环境较严峻的情况下经营韧性凸显。进入 23 年，22 年 Q4 疫情影响前端

订单，23Q1 收入端仍存压力，同比来看，一二线品牌中除志邦/金牌收入端+6.2%/+1.1%，

-40%

-20%

20%

40%

60%

营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%)

-100%

-50%

50%

100%

营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%)

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