民生证券-宏观专题研究：美国债务上限蕴含的投资机会-230519.pdf
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证券研究报告
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宏观专题研究
美国债务上限蕴含的投资机会
2023 年 05 月 19 日
美国债务上限成为近期牵动海外资本市场的重要因素。美国政府的手牌还有多
少？未来我们应该从什么角度关注债务上限问题，又该做出怎样的投资选择？
➢ 对于这次美国债务上限问题，我们需要知道什么？
通俗来说债务上限就是美国联邦政府的“借钱上限”。从债务上限制度确立到现
在，其已被上调百余次。提高债务上限避免美国国债违约已经成为两党共识。虽
说债务上限总会在 X-Date 前提高，但其日益成为美国两党政治博弈的筹码，这
导致每次美国债务触及债务上限，资本市场都会因为美债违约风险而波动。
当前，美国债务上限问题的进展可以用“内忧外患”形容。
内忧，两党互不妥协，多轮谈判无果。共和党以债务上限为“要挟”，试图在法
案中夹带削减财政开支条款，民主党则拒不让步。截至目前，双方仍未达成共识。
外患指的是美国 4 月税收收入不及预期，X-Date 恐将提前到来。因资本利得税
规模下降以及加州延迟缴税的原因，美国财政收入不及预期。财政部长耶伦表示，
如果不提高债务上限，美国最早于 6 月 1 日面临资金耗尽的困境。
➢ 面对债务上限，美国政府能如何自救？
美国政府应对债务上限的方法可以分为常规措施和非常规措施。
常规措施包括：立法提高或暂停债务上限、以及消耗财政存款。由于两党的政治
分歧，以及国会休会期等因素，在 6 月前国会通过提高或暂停债务上限的法案困
难重重。另一方面，从 1 月份开始美国就开始消耗财政存款。截至 5 月 10 日，
TGA 账户余额为 1548.1 亿美元。
美国内部债务主要被各类政府信托基金（社保、医保、各类退休基金）持有。美
国政府应对债务上限的“非常规措施”主要就是暂停这些基金的再投资。截至 5
月 10 日，美国财政部实施“非常规措施”所剩余的资金空间为 890 亿美元。若
非常规措施可以实施至 6 月 30 日，则可释放另外 1455 亿美元举债空间。
即使时间来到 X-Date，美国财政部剩余资金已经不能覆盖支出需要，美国国债
也不一定会违约。财政部可以通过“优先偿付计划”来确保美债本息偿还，即把
偿付美债的优先级放在其他财政支出之上。
➢ 未来关注债务上限僵局的三个时间窗口
第一个时间窗口：美国两党能否在 6 月前通过提高或暂停债务上限的法案。在国
会分裂的情况下，谈判本已举步维艰。同时，2024 年总统大选临近，民主党面
对共和党附加的削减财政开支要求妥协的概率更低。因此，虽然在 6 月前提高或
暂停债务上限是最理想且概率最大的情况，但并非板上钉钉。
第二个时间窗口：美国财政状况能否“撑过”6 月初。6 月 15 日是美国下一个
缴税截止日，可以有效补充财政资金。同时，6 月 30 日非常规措施又能提供一
次性的 1455 亿美元资金空间。只要美国政府能撑过 6 月初，那么它大概率有足
够的资金坚持至 7 月份。但这让共和党在 6 月份前妥协让步的概率或有所下降。
第三个时间窗口：7 月份可能是市场交易债务上限风险的下一个高峰。
➢ 债务上限问题如何影响资产价格？
通过研究近 11 次债务上限周期以及历史上美债技术性违约案例，我们总结出几
个资产价格规律。
第一，债务上限解决前，短期美债利率大概率攀升，长端美债利率倾向于下跌。
第二，权益资产在债务上限问题解决或违约后均倾向于下跌。
第三，债务上限问题解决前后，股债波动率都会放大。
第四，债务上限问题前后，或美债发生违约，美元指数表现平平，黄金走势不错。
第五，债务上限问题前后，美国企业债信用利差往往走阔。
第六，若美债违约发生，可能出现对美债的无差别抛售。
因此，我们认为，从事件驱动交易角度，做多黄金和波动率是胜率较高的选择。
不过，需要注意近期美欧货币政策差距收敛以及欧洲经济数据走弱带来的美元指
数反弹。这种情况下，黄金的表现或许与历史经验有所出入。
债务上限事件后，美国信用条件可能会进一步恶化，硬着陆的概率也在增加。
风险提示：海外地缘政治发展超预期；债务谈判超预期；海外货币政策超预期。
[Tab 202X 年 XX 月 XX 日
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