海通证券-对比历史看数字经济系列2：回顾中美历史，哪些科技股穿越了周期？-230531.pdf
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回顾中美历史，哪些科技股穿越了周期？
——对比历史看数字经济系列 2
[Table_Summary]
投资要点：
核心结论：①美股穿越周期的科技股中硬件公司偏多，主因技术创新快且产
业链长，但大市值中软件及应用更多，得益于网络及规模效应。②A 股穿越
周期的科技股由硬件公司主导，且龙头也集中在硬件领域，源于中国制造体
系完备及制造成本更低。③港股穿越周期的公司依然是硬件领域更多，但中
概股基本都是互联网公司，其发展离不开中国庞大的流量红利和消费市场。
美股：硬件易出牛股，软件龙头更优。回顾美股历史，能够穿越科技周期的
公司中半导体等硬件公司较多，换言之，对于美股科技股的投资，硬件领域
往往能够提供更多优质标的，确定性相对更高。但是，软件和应用领域往往
诞生大市值巨头，并且这些公司很多在前一轮科技周期中已经是行业领导者，
即呈现强者恒强的态势。美股能够穿越科技周期公司中硬件类较多，我们认
为有以下两个主要原因：硬件领域技术创新速度较快，技术迭代为相关企业
持续创造新增长点；硬件的产业较为复杂，涉及诸多环节且全球化分工，容
易孕育细分领域的“隐形冠军”。而对于软件和应用领域而言，之所以会出现
“剩者为王”的现象，我们认为主要因为商业模式天然具有网络效应和规模
效应，其“护城河”更加稳固，龙头的地位会不断巩固：一方面，网络效应
意味着软件和应用领域容易出现“强者恒强”的格局。另一方面，规模效应
意味着软件和应用龙头的成本优势会不断凸显。
A 股：硬件牛股辈出源于中国制造优势。回顾 A 股历史，比美股更明显的是，
A 股能够穿越科技牛熊，实现股价不断新高，进而为投资者带来更高确定性
和更大投资空间的科技公司，很大程度上都是硬件领域的公司，以半导体、
消费电子等领域的公司为代表。美股和 A 股的数据统计均展示出一种规律，
即在科技周期中股价能创新高的公司多为硬件公司，背后的逻辑是一致的，
即技术创新和产业链长。但对比来看，美股的结构相对均衡，软件和应用企
业依然占据不小比例且多为巨头，而 A 股无论在数量还是体量上都是硬件公
司占主导优势。我们认为，A 股硬件科技公司这种独特的优势主要得益于中
国制造的强大，能够孵化更多擅长科技制造的优质公司：一方面，中国完备
的制造业体系使得各硬件领域的优质公司不断涌现。另一方面，中国人口红
利和工程师红利赋予中国制造成本优势。
海外中资股：中国庞大市场孕育互联网龙头。回顾港股和中概股历史，可以
发现尽管港股市场上能够穿越周期的科技股依然是硬件更多，相对 A 股则没
有那么突出，中概股基本吸纳了中国大部分互联网龙头，并且这些公司为投
资者创造了非常可观的回报。港股以内地企业为主，整体上股价能够创新高
的科技公司依然是硬件为主。中概股也是中国科技股的聚集地，见证诸多软
件和应用类公司的高速发展。港股和中概股孕育了具有全球竞争力的中国互
联网公司，这些公司的股价不仅远超了 2015 年的高点，同时也成为了海外
中资股乃至全部中国上市公司中市值最大的一批公司，这当然离不开互联网
天然具备的网络效应和规模效应，但很大程度上也得益于中国庞大的流量红
利和消费市场。一方面，我国庞大的流量红利有利于互联网公司发挥网络效
应。另一方面，我国庞大的消费市场有利于互联网公司发挥规模效应。
风险提示：历史不能代表未来。
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2023 年 05 月 31 日
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