招商证券-华能国际(600011)上游成本优化恢复盈利弹性，中特估值利好未来可期-230428.pdf
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证券研究报告 | 公司深度报告
2023 年 04 月 28 日
强烈推荐（首次）
上游成本优化恢复盈利弹性，中特估值利好未来可期
周期/环保及公用事业
目标估值：NA
当前股价：9.7 元
2023 年“煤炭+硅料”成本双优化，将有望恢复公司火电业务盈利弹性，加速
公司风光装机建设落地与一体化基地布局，此外，“火电灵活性改造”政策、
新能源补贴回款、央国企估值重估体系等带来进一步利好，发展前景可期，首
次覆盖予以“强烈推荐”评级。
❑ 华能集团旗下火电龙头，营收稳健增长，业绩受煤价影响较大。华能国际是
华能集团旗下的主力上市公司资产，发电装机规模约 12722.8 万千瓦，其中
火电占比约 84%，风电约 10.7%，光伏约 4.9%。近年来，公司营收规模基本
保持稳步增长，2022 年实现营业收入 2467.25 亿元，8 年间复合增速 9.72%。
受煤价高企影响，公司 2022 年整体业绩亏损，全年归母净利润-73.87 亿元，
同比减亏 25.16%，亏损情况有所改善；燃料成本上涨是近两年火电亏损主因。
❑ 煤价调整叠加长协保供，火电回暖助力公司盈利提升。受疫情后全球经济复
苏影响，2021-2022 年煤炭价格大幅上升，最高点涨幅接近 400%；煤炭合同
履约情况不及预期，火电企业遭受重创。今年以来，进口煤价下行，公司长
协煤签约、履约情况明显好转。预计火电行业将随上游成本优化整体回暖；
公司火电板块盈利能力也将有所修复。
❑ 硅价回落加速风光装机规模发展，一体化基地建设前景可期。公司近年来大
力发展新能源，2022 年新增风电装机 309.3 万千瓦，光伏 296.5 万千瓦。受
光伏组件价格上行和疫情影响，目前公司新能源装机增长进度不及此前目标
预期。预计今年硅料供应放量将加快建设投产进度，全年风光装机增量有望
达到 800 万千瓦以上。公司背靠华能集团积极布局清洁能源一体化基地，在
数字经济发展带动算力需求的大背景下，清洁能源大基地参与者有望显著受
益。
❑ “灵活性改造”扶持政策叠加新能源补贴落地，央国企估值体系重估利好未
来发展。调峰成本优势叠加新能源建设指标，火电灵活性改造政策利好“火
转绿”企业；新能源补贴政策逐年落实，改善清洁能源转型发电企业现金回
收；“中国特色估值体系”背景下，火电企业估值修复空间大。多重政策叠
加利好华能国际，公司成长未来可期。
❑ 盈利预测和估值：我们预计公司 2023-2024 年归母净利润分别为 92、118 亿
元，增速分别为 225%、28%，当前股价对应 PE 分别为 16.5x，12.9x，首次
覆盖，给予“强烈推荐”评级。
❑ 风险提示：电价下行及煤价上行风险、项目建设进度或现金回流不及预期。
财务数据与估值
会计年度
2021
2022
2023E
2024E
2025E
营业总收入(百万元)
204605
246725
248868
253894
259111
同比增长
21%
21%
1%
2%
2%
营业利润(百万元)
(14802)
(10411)
13760
17822
18830
同比增长
-254%
30%
232%
30%
6%
归母净利润(百万元)
(10264)
(7387)
9228
11828
12473
同比增长
-325%
28%
225%
28%
5%
每股收益(元)
-0.65
-0.47
0.59
0.75
0.79
PE
-14.8
-20.6
16.5
12.9
12.2
PB
1.4
1.4
1.3
1.2
1.1
资料来源：公司数据、招商证券
基础数据
总股本（万股）
1569809
已上市流通股（万股）
1099771
总市值（亿元）
1523
流通市值（亿元）
1067
每股净资产（MRQ）
8.1
ROE（TTM）
-3.3
资产负债率
71.3%
主要股东
华能国际电力开发公司
主要股东持股比例
32.28%
股价表现
%
1m
6m
12m
绝对表现
11
21
43
相对表现
12
11
40
资料来源：公司数据、招商证券
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宋盈盈
S1090520080001
songyingying@cmschina.com.cn
-20
-10
0
10
20
30
40
Apr/22 Aug/22 Dec/22 Apr/23
(%)
华能国际
沪深300
华能国际（600011.SH）
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