深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门-成长空间进一步打开-37页-1mb.pdf资源-CSDN文库

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深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门_成长空间进一步打开_37页_1mb.pdf 深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门_成长空间进一步打开_37页_1mb.pdf 深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门_成长空间进一步打开_37页_1mb.pdf 深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门_成长空间进一步打开_37页_1mb.pdf 深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门_成长空间进一步打开_37页_1mb.pdf 深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门_成长空间进一步打开_37页_1mb.pdf 深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门_成长空间进一步打开_37页_1mb.pdf 深度报告-20221113-国联证券-联影医疗-688271.SH-影像龙头走出国门_成长【联影医疗】作为国内大型医疗影像设备的领先企业，其在国联证券的深度报告中被重点关注。联影医疗自2011年成立以来，已推出涵盖CT、MR、XR、PET-CT、RT等多个产品线的80余款设备，展现出强大的产品研发和创新能力。公司创始人薛敏博士及管理团队拥有丰富的国际背景，曾在西门子、飞利浦等国际巨头任职，这为其在国内和国际市场的竞争中提供了坚实基础。中国医疗影像市场增长潜力巨大，预计到2022年市场规模将达到585亿元，年复合增长率约7.3%。尽管目前GPS等进口品牌仍占据主导地位，但随着国家对国产医疗设备的政策支持和基层医疗机构设备需求的提升，联影医疗等国产品牌将迎来国产替代和市场渗透的机遇。特别是“千县工程”推动下，基层医疗机构的影像设备配置将显著增长，为联影提供广阔的市场空间。联影医疗的产品线丰富，能够满足高中低端市场的需求，并在某些临床性能上优于竞争对手。公司在2019年开始布局海外市场，海外营收连续两年实现翻倍增长，虽然当前海外市场份额仍较小，但未来增长潜力显著。同时，随着设备安装量的增加，售后服务和维保业务也将成为公司稳定的收入来源。根据国联证券的盈利预测，联影医疗2022至2024年的营业收入和净利润将保持近30%的年复合增长率，显示出强劲的增长态势。公司股票的市盈率和市净率反映了市场对其高成长性的认可，尽管面临核心部件供应、研发风险、集采政策和国际化挑战，但联影医疗因其在医疗影像领域的领先地位、政策红利以及海外市场拓展，被建议关注。报告日期为2022年11月13日，分析师郑薇对联影医疗给出了积极的投资评级，建议投资者关注。联影医疗的市值、每股净资产和财务数据表明其在资本市场的表现活跃，具有一定的投资价值。联影医疗作为国内医疗影像设备的领军企业，受益于行业增长、国产替代趋势以及海外市场的拓展，未来成长空间广阔。在政策支持和市场需求双重驱动下，联影有望进一步巩固市场地位，实现可持续发展。

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公

司

报

告

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公

司

深

度

研

究

Table_First|Table_Summary

联影医疗（688271）\医药生物

影像龙头走出国门，成长空间进一步打开

投资要点：

➢ 国产影像龙头，专业化团队引领公司扬帆

联影医疗是专注于大型医疗影像设备的国产品牌，公司成立于2011年，累计

向市场推出80余款产品，覆盖CT、MR、XR、PET-CT、RT等细分产线，产品矩

阵丰富。薛敏博士为公司实控人，持股28.01%，核心管理团队具有西门子、

飞利浦等国际影像公司任职经历，具备丰富的医疗器械行业经验，为公司在

国内外业务拓展保驾护航。

➢ 医疗器械国产替代+基层普及是主旋律

根据联影招股书数据，2022年国内影像市场将达到585亿元，占医疗器械13%

市场份额，位列第二，2021-2030年行业整体复合增速为7.3%，其中MR、PET-

CT等细分产品增速分别达到10.6%、15.0%。存量市场中，GPS为代表的进口品

牌仍占据70%左右的份额。随着政策对国产大型影像设备研发、入院的支持加

强，优质国产品牌有望弯道超车；在“千县工程”背景下，乡镇卫生院影像

配置有具体规划，影像设备在基层医疗机构应用将加速普及。

➢ 内外兼修，成长天花板进一步打开

联影产品覆盖CT、MR、MI等细分产线的高中低端场景，产品丰富度媲美GPS，

在部分细分临床指标上优于竞品。公司2019年布局海外市场，20、21年海外

营收同比增长均超过100%，但全球营收占比仍为个位数，海外市场的拓展有

望打开公司长期成长天花板。公司目前维保营收仅占6%左右，与进口品牌有

较大差距，随着装机数量的提高，维保服务将形成公司持续稳定营收。

➢ 盈利预测、估值与评级

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为93.71/121.72/157.59亿元，对应

增速分别为29.19%/29.88%/29.48%，净利润分别为16.95/20.25/24.09亿元，

对应增速分别为19.62%/19.44%/18.97%，未来三年CAGR为19.34%。EPS分别为

2.06/2.46/2.92元/股，对应PE分别为97/81/68倍。考虑公司在影像领域的高

度稀缺性；政策引导下，设备采购需求增加及国产替代；外销持续高速增

长，建议关注。

➢ 风险提示

核心部件短期缺货风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政

策风险、国际化经营及业务拓展风险。

Table_First|Table_Summary|Table _Excel1

财务数据和估值

2020

2021

2022E

2023E

2024E

营业收入（百万元）

5,761.03

7,253.76

9,371.02

12,171.50

15,759.48

增长率（%）

93.36%

25.91%

29.19%

29.88%

29.48%

EBITDA（百万元）

1,373.86

1,919.22

2,207.35

2,521.82

2,871.17

净利润（百万元）

902.92

1,417.18

1,695.20

2,024.73

2,408.82

增长率（%）

1328.13%

56.96%

19.62%

19.44%

18.97%

EPS（元/股）

1.10

1.72

2.06

2.46

2.92

市盈率（P/E）

181.6

115.7

96.7

81.0

68.1

市净率（P/B）

45.6

32.6

9.3

8.3

7.4

EV/EBITDA

117.9

84.4

67.4

58.0

50.0

数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 11 月 11 日收盘价

证券研究报告

Table_First|Tabl e_ReportDate

2022 年 11 月 13 日

Table_First|Table_Rating

投资评级：

行业：

医疗器械

投资建议：

当前价格：

199.00 元

目标价格：

元

Table_First|Table_MarketInfo

基本数据

总股本/流通股本（百万股）

824.16/47.25

流通 A 股市值（百万元）

9,875

每股净资产（元）

20.27

资产负债率（%）

24.78

一年内最高/最低（元）

218.00/155.00

Table_First|Tabl e_Chart

股价相对走势

Table_First|Table_Author

分析师：郑薇

执业证书编号：S0590521070002

邮箱：zhengwei@glsc.com.cn

Table_First|Table_Contacter

联系人

林海霖

邮箱：linhl@glsc.com.cn

Table_First|Table_RelateRepor t

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公司报告│公司深度研究

投资聚焦

核心逻辑

影像属于优质器械细分赛道：2022 年国内影像市场将达到 585 亿元，影像产品应用

普及和先进技术带来的产品迭代，使行业整体在 2021-2030 年有望保持约 7.3%复合

增长，预计 2030 年达到 1150 亿规模，行业景气度较高。

国产替代+基层普及是主旋律：国内大型影像细分产品仍以 GPS 等进口品牌为主导，

国务院、国家卫健委先后出台政策，要求医疗机构在医疗器械产品满足临床用途的前

提下，应优先采购国产设备，政策上利好国产替代。“十四五”针对“千县工程”的

具体规划，将带动基层影像设备的普及。

维保形成长期营收，出海打开成长天花板：持续大额的维保收入，是大型影像类产品

与其他器械产品差异点，联影核心产品装机数在 20、21 年开始加速放量，存量仪器

仍处于保修期内，随着公司装机数量的提升以及推广策略的调整，维保收入将成为公

司持续稳定营收。公司 21 年海外营收占总营收约为 7%，相较国内外头部企业有较大

差距，海外市场的拓展有望打开公司长期成长天花板。

创新之处

1、根据联影招股书数据，2022年CT、MR分别占影像市场份额28%、19%，两类产品

也是联影医疗核心产品。本文针对CT产品上游关键原器件组成进行梳理，形成CT上

游价值链，并列举国内外相应供应商，分析国产替代的可行性，挖掘产业链标的。

2、结合市场关注问题，将联影医疗与国内外器械巨头进行对比，包括国际影像巨

头西门子成长轨迹复盘，展现其关键节点、最新发展规划、稳态财务指标等，以巨

头为镜，找到崛起之路关键里程碑。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为93.71/121.72/157.59亿元，对应增速分

别为29.19%/29.88%/29.48%，净利润分别为16.95/20.25/24.09亿元，对应增速分

别为19.62%/19.44%/18.97%，未来三年CAGR为19.34%，EPS分别为2.06/2.46/2.92元/

股，对应PE分别为97/81/68倍。考虑公司在影像领域的高度稀缺性；政策引导下，设备

采购需求增加及国产替代；外销持续高速增长，建议关注。

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公司报告│公司深度研究 
正文目录 
1.  十年磨一剑，国内影像龙头稳步向上 .................................. 6 
1.1  业务结构清晰，产品渠道日渐完善 ............................................................. 6 
1.2  股权结构稳定，专业化高管团队 ................................................................ 8 
1.3  业绩持续向好，利润稳步提升 .................................................................. 10 
1.4  医疗新基建赋能器械，贴息贷款助力影像龙头 ........................................ 13 
2.  大赛道有望孕育影像器械巨头 ....................................... 15 
2.1  电子计算机断层扫描(CT):影像基石催生上游产业链 ................................ 18 
2.2  磁共振成像系统(MR)：技术迭代助推细分子行业 .................................... 22 
2.3  X 射线成像设备(XR)：高端应用需持续突破 ............................................ 24 
2.4  分子影像系统(MI)：技术创新引领变革 .................................................... 25 
2.5  放射治疗设备(RT)：跨界结合贴近临床 ................................................... 27 
2.6  影像技术引领者持续加强本地化 .............................................................. 28 
3.  内外兼修，打开成长天花板 ......................................... 30 
3.1  产品矩阵全方位对标进口 ......................................................................... 31 
3.2  营销出海打开成长天花板 ......................................................................... 32 
3.3  夯实服务形成长期稳定营收 ...................................................................... 33 
4.  盈利预测与投资建议 ............................................... 34 
4.1  盈利预测 ................................................................................................... 34 
4.2  投资建议 ................................................................................................... 35 
5.  风险提示 ......................................................... 35 
 
   
图表目录 
图表 1:联影产品图
 ........................................................................................................... 6 
图表 2:联影产品及服务分类
 ............................................................................................ 6 
图表 3:联影发展历程
 ....................................................................................................... 8 
图表 4:联影医疗股权结构
 ................................................................................................ 9 
图表 5:公司高管团队简介
 ................................................................................................ 9 
图表 6:2018-2022Q3 联影业绩变化(百万元，增速右轴)
 ............................................... 11 
图表 7:2018-2022Q3 联影毛利率&净利率变化
 ................................................................ 11 
图表 8:2019-2021 联影产线营收变化(百万元)
 .............................................................. 11 
图表 9:2021 年联影产品营收结构
 .................................................................................. 11 
图表 10:2021 年联影区域营收结构
 ................................................................................ 12 
图表 11:2019-2021 境外营收及增速(百万元，增速右轴)
.............................................. 12 
图表 12:联影及可比公司研发投入占比
 .......................................................................... 12 
图表 13:2021 年公司员工专业结构
 ................................................................................ 13 
图表 14:2021 年公司员工学历结构
 ................................................................................ 13 
图表 15:医院建设流程
 .................................................................................................... 13 
图表 16：部分省份医疗设备贴息贷款汇总
 .................................................................... 14 
图表 17:联影县医院卒中解决方案
 ................................................................................. 14 
图表 18:2019-2021 年联影季度收入情况
 ....................................................................... 15 
图表 19:2015-2030E 全球影像市场容量(亿美元)
 .......................................................... 15 
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公司报告│公司深度研究 
图表 20:2015-2030E 国内影像市场容量(亿元)
 .............................................................. 15 
图表 21:2022E 国内影像细分产品组成
 ........................................................................... 16 
图表 22:2020-2030E 国内影像细分产品增速
 .................................................................. 16 
图表 23:2022E-2030E 全球影像细分产品容量及增速(亿美元)
 ...................................... 16 
图表 24:2022E-2030E 国内影像细分产品容量及增速(亿元)
 .......................................... 16 
图表 25:影像行业相关政策
 ............................................................................................ 17 
图表 26:各级医疗机构影像设备空间测算
 ...................................................................... 17 
图表 27:CT 成像原理
 ...................................................................................................... 18 
图表 28:CT 成像示意图
 ................................................................................................... 18 
图表 29:CT 技术演变历史
 ............................................................................................... 18 
图表 30:CT 新技术发展趋势
 ........................................................................................... 19 
图表 31:2015-2030E 全球 CT 市场容量（亿美元）
 ........................................................ 19 
图表 32:2015-2030E 国内 CT 市场容量（亿元）
 ............................................................ 19 
图表 33:2020 年国内 64 排以下 CT 市占率(按新增台数)
 ............................................... 20 
图表 34:2020 年国内 64 排及以上 CT 市占率(按新增台数)
 ............................................ 20 
图表 35:球管部分指标对比
 ............................................................................................ 20 
图表 36:CT 探测器模块布局图
 ........................................................................................ 21 
图表 37:CT 上游核心部件及代表厂家
 ............................................................................. 22 
图表 38:MRI 成像示意图
 ................................................................................................. 22 
图表 39:MRI 结构图
 ........................................................................................................ 22 
图表 40:2015-2030E 全球 MRI 市场容量（亿美元）
 ....................................................... 23 
图表 41:2015-2030E 国内 MRI 市场容量（亿元）
 .......................................................... 23 
图表 42:2020 年 MRI 市占率（销售额口径）
 .................................................................. 23 
图表 43:2020 年国内 1.5T MRI 市占率（新增台数口径）
 ............................................. 23 
图表 44:MR 上游核心部件及代表厂家
 ............................................................................. 24 
图表 45:XR 设备分类
 ...................................................................................................... 24 
图表 46:2015-2030E 全球 XR 市场容量（亿美元）
 ........................................................ 25 
图表 47:2015-2030E 国内 XR 市场容量（亿元）
 ............................................................ 25 
图表 48:2020 年国内 DR 市占率（新增台数口径）
......................................................... 25 
图表 49:2020 年国内乳腺机市占率（新增台数口径）
 ................................................... 25 
图表 50:PET-CT 显像区别
 ............................................................................................... 26 
图表 51:2020 年百万人 PET/CT 保有量对比
 ................................................................... 26 
图表 52:2019 年 PET 设备临床应用
 ................................................................................ 26 
图表 53:2015-2030E 全球 PET-CT 市场容量（亿美元）
 ................................................. 27 
图表 54:2015-2030E 国内 PET-CT 市场容量（亿元）
 ..................................................... 27 
图表 55:放疗设备分类
 .................................................................................................... 27 
图表 56:2015-2030E 国内 RT 市场容量（亿元）
 ............................................................ 28 
图表 57:2020 年国内低能放疗设备市占率(按新增台数)
 ............................................... 28 
图表 58:2020 年国内高能放疗设备市占率（按台数口径）
 ............................................ 28 
图表 59:2019-2021 年西门子营收及增速（亿欧元）
 ..................................................... 29 
图表 60:2019-2021 年西门子净利率
 .............................................................................. 29 
图表 61:西门子医疗发展历程
 ......................................................................................... 29 
图表 62:西门子医疗中国本地化历程
 .............................................................................. 29 
图表 63:西门子产品线
 .................................................................................................... 29 
图表 64:2021 年全球影像市场及联影占比
 ..................................................................... 30 
图表 65:联影与其他可比公司产品对比
 .......................................................................... 31 
图表 66:联影 MR 部分指标对比
 ....................................................................................... 31 
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