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证券研究报告

2022年11月12日

公司研究

PVD镀膜材料技术延伸，PET铜箔业务有望崛起

——阿石创（300706.SZ）投资价值分析报告

增持（首次）

深耕PVD镀膜材料二十余载，战略布局PET铜箔业务。公司成立于2002年，

主营产品为PVD镀膜材料，包括ITO、钼、铜、铝、硅、钛、钽及各类合金与

稀有金属靶材，应用领域从光学到节能玻璃，再扩展至LED 与显示面板、光伏

与半导体等。公司发展以研发创新为本，创始团队专业背景深厚，股权结构十分

稳定。公司的核心竞争实力，为对于PVD镀膜技术的复合理解力以及应用拓展

力。2022前三季度，公司业绩维持稳定增长，实现营收4.98亿元，同比增长

15.91%；实现净利润1889.59万元，同比增长0.43%。公司厚积薄发，未来在

PET铜箔及光伏ITO靶材的双轮驱动，有望迎广阔的发展空间。

公司为溅射靶材产业国产化的领军者，ITO靶材业务值得期待。物理气相沉积

PVD是一种优势显著的真空镀膜技术。在PVD技术下，用于制备薄膜材料的物

质统称为PVD 镀膜材料，为泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料。公司自

主研发200多款高端镀膜材料，竞争优势显著。平板显示领域，公司目标实现

ITO、钼、铜、铝靶材的一站式供应。ITO靶材技术门槛高，被列为35项“卡

脖子”技术之一，光伏异质结产业有望大幅扩容ITO靶材市场。公司布局ITO

靶材近十年，2017年量产线投产，积极推动ITO靶材在光伏领域的扩产与验证。

PVD溅射镀膜技术延伸，公司PET铜箔业务有望率先实现量产：在锂电池行业

中，PET 复合铜箔是传统锂电池集流体（铜箔）的良好替代材料，可节省约2/3

的铜，显著降低材料成本，实现量产后进一步扩大电芯的降本空间。另外，PET

铜箔充当了保险作用，如果出现针刺的情况，PET铜箔可以将针刺位点迅速断开，

从而大幅提升了锂电池的安全性。PET铜箔未来几年产业化进程有望加速，达到

电池GWh级别对应的量产规模。而当前PET 铜箔工业化生产的难点在于PVD

溅射镀膜环节。公司丰富的PVD镀膜经验，正好对应解决当前PET铜箔的技术

难点，为公司发展PET 铜箔业务奠定了坚实的基础。2022年10月，公司与东

威科技、腾胜科技正式签署复合铜箔设备装备协议，完成了设备选型和下定的工

作，PET铜箔业务取得关键进展，未来有望实现PET铜箔的量产。

盈利预测、估值与评级：公司深耕PVD镀膜材料二十余载，PET铜箔业务有望

崛起，未来发展空间广阔。我们预测公司2022-2024年营业收入将分别为6.95、

9.23、12.12亿元，归母净利润分别为0.21、0.70、1.15亿元，对应EPS为0.14、

0.46、0.76元，参考相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司30元的目标价

（23年PE 66x），首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；光伏异质结产业化不及预期风险；国内光伏/风

电政策波动风险；全新技术变革的风险；PET铜箔业务量产进度不及预期风险等。

公司盈利预测与估值简表

指标

2020

2021

2022E

2023E

2024E

营业收入（百万元）

354

610

695

923

1,212

营业收入增长率

11.80%

72.43%

13.88%

32.78%

31.33%

净利润（百万元）

115

净利润增长率

-59.95%

201.14%

19.90%

232.93%

63.73%

EPS（元）

0.04

0.12

0.14

0.46

0.76

ROE（归属母公司)（摊薄）

1.32%

2.37%

2.77%

8.47%

12.22%

P/E

634

228

190

P/B

8.4

5.4

5.3

4.8

4.3

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-11。注：2020-2022年总股本分别为1.41/1.53/1.53亿股。

当前价/目标价：26.36/30.00元

作者

分析师：贺根

执业证书编号：S0930518040002

021-52523863

hegen@ebscn.com

分析师：王招华

执业证书编号：S0930515050001

021-52523811

wangzhh@ebscn.com

联系人：汲萌

021-52523859

jimeng@ebscn.com

联系人：黄筱茜

021-52523813

huangxiaoqian@ebscn.com

市场数据

总股本(亿股)

1.53

总市值(亿元)：

40.29

一年最低/最高(元)：

15.74/33.91

近3月换手率：

212.90%

股价相对走势

-39%

-24%

-8%

23%

11/21 02/22 05/22 08/22

阿石创沪深300

收益表现

相对

40.65

8.46

21.14

绝对

39.52

-3.65

-3.57

资料来源：Wind

要点

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-2-

证券研究报告

阿石创（300706.SZ）

投资聚焦

关键假设

1、平板显示： 2022H1 受到海外疫情影响，海外靶材供应商供货进度不及预期，

下游客户加大了向国内靶材供应商的采购量，公司临空工厂产能利用率得到有效

释放，2022H1 该业务实现营收 1.21 亿元。在地缘政治、通胀以及需求透支、

疫情等多重影响下，LCD 电视终端需求持续低迷，面板价格下跌，产业链库存

积压。2022Q3平板显示行业稼动率开始下修，公司平板显示业务收入受到一定

影响。我们预测公司2022年该业务全年营收增速为10%。截止至公司2022年

中报，公司的募投项目“平板显示溅射靶材建设项目”已经建设完成，产能尚未

充分释放。2023 年面板行业有望逐步回暖。因此我们认为，随着下游需求的逐

步回升，订单量有望增加，公司部分募投项目的产能有望释放。此外，公司打通

铜、铝靶材等产品原料的自主熔炼，实现金属靶材制备工艺的全流程覆盖，产品

的市场竞争力不断提升。因此，我们预测2023年该业务的营业收入增速为35%。

由于后续Mini/Micro LED等显示技术的持续发展，面板产品出货量有望继续提

升，2024年该业务仍有望维持较快增长，我们预测营收增速为20%。由于下游

采购量旺盛带动采购需求增加，公司产能利用率提升，2022H1该业务毛利率为

24.62%。随着公司成本管理能力增强，我们预测 2022-2024 年毛利率分别为

25%、26%、27%。

2、光学光通讯：从 2020 年起，蒸镀材料下游市场竞争逐步加大，为应对市场

的竞争压力，公司于2021年下半年介入开发贵金属（金、银等）靶材业务。贵

金属靶材售价较高，但因其销售价格中原材料成本占比较高，使得贵金属靶材毛

利率相对较低，导致该业务整体毛利率下滑。2021 年公司光学光通讯业务营业

收入增长66.46%，而毛利率下降了12.87pct，为16.88%。2022H1该业务营

业收入增长113.43%，而毛利率下降至10.19%。由于2022年3C行业整体出

货量较低，公司2022年下半年业务发展存在不确定性，因此我们预测2022年

公司该业务营收增速为 30%。随着公司营收规模增大，产业链渠道拓张，叠加

产业下游需求复苏，我们预测2023-2024年公司该业务营收增速为35%、35%。

此外，由于规模效应的逐渐显现和公司内部管理能力的增强，我们预测

2022-2024年毛利率分别为11%、12%、13%。

我们区别于市场的观点

市场认为公司的成长点是蒸镀材料和溅射靶材业务，由于下游需求存在不确定

性，认为公司缺乏看点。而我们认为公司的核心竞争力在于对 PVD镀膜技术的

复合理解力以及应用拓展力。PVD镀膜技术正好对应解决当前PET铜箔的技术

难点。公司于2022年10月签署的PET铜箔设备合同，随着未来设备的交付，

公司未来有望实现PET铜箔的量产，发展空间广阔。

股价上涨的催化因素

1）下游平板显示、光学等行业需求旺盛；2）PET铜箔业务商业化拓展顺利。

估值与目标价

我们预测公司 2022-2024 年营业收入将分别为 6.95、9.23、12.12 亿元，归母

净利润分别为0.21、0.70、1.15亿元，对应EPS为0.14、0.46、0.76元，参考

相对估值以及绝对估值结果，我们给予公司30元的目标价（23年PE 66x），

首次覆盖给予“增持”评级。

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证券研究报告

阿石创（300706.SZ）

1、 PVD 镀膜材料领域专家，卡位布局下一代革命技术 .......................................................... 6

1.1、深耕PVD 镀膜材料二十余载，布局PET 铜箔业务 ................................................................................ 6

1.2、厚积薄发，未来有望步入高速成长期 ..................................................................................................... 8

2、溅射靶材技术壁垒高，公司为产业国产化的领军者........................................................... 11

2.1、物理气相沉积（PVD）：一种优势显著的真空镀膜技术 ....................................................................... 11

2.2、溅射靶材：泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料 ......................................................................... 12

2.3、 ITO 靶材：技术门槛极高，国产渗透率提升正当时 ............................................................................. 14

2.4、光伏异质结商业化可期，有望大幅扩容ITO 靶材市场 ......................................................................... 16

2.4.1、异质结技术：下一代商业光伏生产的候选技术 ............................................................................... 16

2.4.2、光伏异质结产业为ITO 靶材带来更为广阔市场 .............................................................................. 19

2.5、阿石创：竞争优势显著，未来发展值得期待 ........................................................................................ 19

3、 PVD 溅射镀膜技术延伸，公司PET 铜箔业务有望率先实现量产 ....................................... 21

3.1、复合集流体技术助力锂电池安全降本，PET 铜铝箔产业化进程开启 ................................................... 21

3.2、阿石创：技术同源，全力布局PET 铜箔业务 ....................................................................................... 23

4、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 25

4.1、盈利预测 .............................................................................................................................................. 25

4.2、估值分析与投资评级 ............................................................................................................................ 27

5、风险分析 ......................................................................................................................... 29

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-4-

证券研究报告

阿石创（300706.SZ）

图目录

图1：阿石创各类PVD 镀膜靶材产品................................................................................................................. 6

图2：阿石创发展历程 ........................................................................................................................................ 7

图3：公司股权结构图（截至2022 年三季报） .................................................................................................. 8

图4：2021 年公司营收分行业构成 ..................................................................................................................... 8

图5：2021 年公司营收分产品构成 ..................................................................................................................... 8

图6：2017 年-2022 年前三季度公司营收及同比增速 ......................................................................................... 9

图7：2017 年-2022 年前三季度公司归母净利润及同比增速 .............................................................................. 9

图8：2017 年-2022 前三季度公司毛利率及净利率（%） ................................................................................... 9

图9：真空蒸发镀膜的基本原理 ........................................................................................................................ 11

图10：溅射镀膜的基本原理 ............................................................................................................................. 12

图11：靶材产业链四大环节介绍 ...................................................................................................................... 13

图12：2019 年全球靶材销售额市场份额分布 ................................................................................................... 14

图13：ITO 靶材国内市场容量及预测（吨） .................................................................................................... 15

图14：异质结电池结构示意图 ......................................................................................................................... 16

图15：异质结的技术发展历程 ......................................................................................................................... 17

图16：先进PERX 电池与异质结电池工艺对比 ................................................................................................ 18

图17：不同电池技术的发电产率和LCOE 成本统计 ........................................................................................ 18

图18：阿石创溅射靶材—铝靶材 ...................................................................................................................... 19

图19：阿石创蒸镀材料—铝蒸发料 ................................................................................................................... 19

图20：复合集流体工作机理 ............................................................................................................................. 21

图21：复合集流体结构示意图 ......................................................................................................................... 22

图22：复合铜箔示意图 ................................................................................................................................... 22

图23：传统铜箔工艺流程图 ............................................................................................................................. 22

图24：PET 镀铜生产工艺流程 ......................................................................................................................... 22

图25：真空磁控溅射示意图 ............................................................................................................................. 22

图26：酸性离子置换设备示意图 ...................................................................................................................... 22

图27：锂电池复合铜箔镀膜机 ......................................................................................................................... 24

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