非流动性、投资者情绪与股票定价--基于面板数据的实证分析，傅国荣，黄薇，本文基于沪市A股2007.01--2014.12股票交易数据构建了偏度、非流动性成本和投资者情绪等指标，以非流动性成本和换手率作为流动性的衡量�
【非流动性】非流动性是指市场中资产买卖的困难程度，通常用非流动性成本来衡量。非流动性成本是指投资者为了快速买卖资产而必须付出的额外代价，例如买卖价差、交易费用和时间延迟等。在股票市场中，非流动性较高的股票往往交易量小，买卖不易，投资者需要付出更高的成本才能完成交易。本文研究表明非流动性成本对股票定价有显著影响，意味着投资者在购买这些不易交易的股票时，会要求更高的回报以补偿流动性风险。
【投资者情绪】投资者情绪是指市场参与者的情绪状态对投资决策的影响。在实际市场中，投资者情绪波动可能导致资产价格偏离其基本面，形成过度乐观或悲观的市场预期。本文通过构建投资者情绪指标，揭示了情绪对股票定价的显著作用，表明投资者情绪的高低可以影响股票的定价，尤其是在中国股市中可能存在大量的噪音交易者，他们容易受情绪驱动进行交易，导致资产价格波动。
【资本资产定价模型（CAPM）】CAPM是金融市场理论的基础，它假设资产收益与市场整体风险呈线性关系，投资者可以通过持有无风险资产和市场组合来获得期望收益。然而，CAPM的局限性在于其过于理想化，忽略了交易成本、非理性行为和资产收益分布的非正态性等因素。本文的实证分析显示，CAPM在中国股市中的有效性受到了挑战，非流动性成本和投资者情绪这两个CAPM未考虑的因素对资产收益有着显著影响。
【面板数据回归模型】面板数据（Panel Data）结合了时间序列和横截面数据的优点，可以更全面地分析个体间和时间上的差异。本文采用面板数据回归模型，将非流动性成本、投资者情绪和市场偏度等变量纳入模型，以考察它们对股票定价的具体作用。这种方法有助于捕捉不同股票和时间点上的异质性，提高分析的准确性和可靠性。
【偏度】偏度是衡量数据分布不对称性的统计量，反映了资产收益分布的左尾或右尾的长度。在股票市场中，正偏度可能表示市场倾向于出现极端下跌（熊市），而负偏度则可能预示着极端上涨（牛市）。文章指出，系统偏度对资产收益的解释力不足，意味着在CAPM中仅考虑方差（即风险）可能不足以完全解释股票收益的变动。
总结起来，本文通过面板数据回归模型，对非流动性、投资者情绪以及市场偏度等因素进行了实证分析，揭示了这些因素在中国股市中的重要地位。研究表明，非流动性成本的存在要求投资者获得额外的补偿，而投资者情绪的波动则可能导致市场定价偏差，这些都挑战了传统的CAPM理论。此外，系统的风险系数和偏度在解释中国股市的资产收益方面显得乏力，暗示CAPM在中国的应用需要考虑更多现实市场的复杂特性。
