电商行业2Q19财报总结：低线魔盒打开，巨头扩张提速-0826-广发证券-14页.pdf
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跟踪分析|商业贸易
证券研究报告
[Table_Title]
电商 2Q19 财报总结
低线魔盒打开，巨头扩张提速
[Table_Summary]
规模扩张与盈利改善兼得，电商龙头强者恒强
马太效应继续利好头部玩家的规模扩张。2Q19 拼多多、天猫实物、美
团的 GMV 增速以及京东的商品收入增速均快于统计局网上商品和服务的
行业增速，头部玩家市场份额仍在扩大，龙头地位不断夯实：
1）低线市场的突破带动传统巨头用户基数再启扩张，拼多多快速向上
渗透。依据公司季报披露，2Q19 阿里与京东两大传统巨头的新增年购买用
户中均有 70%以上来自低线级城市；拼多多年购买用户环比增幅大幅回升。
2）品类拓展带动 ARPU 快速提升。阿里的天猫实物 GMV 增速环比加
速、京东 ARPU 持续上升均受益于 FMCG 的快速增长；拼多多“百亿补贴”
计划剑指品牌商品与电器等高客单价类目，根据公司财报，2Q19 年化人均
消费量环比提升 210 元至 1468 元；美团点评、口碑饿了么则培育生鲜日
百等即时消费新品类。
新业务减亏、营销效率提升增强整体盈利能力。用户流量红利逐步褪
去，规模效应兑现、盈利改善的重要性上升；2Q19 阿里、京东、美团点评
均实现了核心主业稳健增长、创新业务亏损收窄，整体盈利能力增强。同
时，1H19 广告市场低迷、营销成本相对较低，而巨头凭借资本优势保持投
放力度（单用户平均营销费用未有下降）、优化全渠道投放策略，带来整体
广告营销效率提高（表现为市场费用率走低），进一步改善利润同比表现。
下一阶段，低线市场的电商战事最为焦灼
低线市场是挤满掘金人的金矿。从市场空间角度看，三线及以下城市
占据全国 70%的消费量，考虑现代化实体零售在低线覆盖相对不完善，线
上有望成为更具吸引力的渠道，三四线城市网购渗透率提升仍然有很大的
想象空间。低线市场的开发过程中，电商龙头将再次迎来用户基数扩大、
新用户人均消费量提升的增长周期，带动新一轮业绩成长。
1）低线市场的首轮拉新战尚未结束，留存战已经开始：拼多多在“五
环外”崛起，低线市场是基本盘；阿里生态已渗透约半数低线级人口；以
收货地址区分，京东超过 50%用户来自低线级城市；美团点评与口碑饿了
么的商户覆盖战争不断下沉，从供给端入手争取更多用户流量。流量玩法
（内容化与社交化）与供应链（性价比）是低线市场竞争的两个关键维度。
2）人均消费提升周期值得期待。根据公司财报，2018 年拼多多平台
人均订单量同比增加 8.9 单至 26.5 单，客单价则同比增加 9.7 元至 42.5 元，
量价双升代表着“原住民”对线上消费的品类拓展和消费升级诉求。参考
阿里的人均消费成长曲线（五年老用户消费金额与订单量约为一年新用户
四倍），本轮低线人均消费量的提升有望为电商行业提供多年增长动力。
风险提示：经济复苏节奏低于预期，新技术与跨行业新进入者改变竞
争格局，新市场开拓不及预期，海外互联网竞争。
[Table_Grade]
行业评级
买入
前次评级
买入
报告日期
2019-08-26
[Table_PicQuote]
相对市场表现
[Table_Author]
分析师：
洪涛
SAC 执证号：S0260514050005
SFC CE No. BNV287
021-60750633
hongtao@gf.com.cn
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