【免费】化工行业论民营大炼化的长期投资价值（一）：PTA篇，成本再降VS行业格局恶化，PTA龙头明年能赚多少钱？-1101-东.pdf资源-CSDN文库

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[Table_MainInfo]

[Table_Title]

证券研究报告 / 行业深度报告

论民营大炼化的长期投资价值（一）：PTA 篇——成本再降 VS

行业格局恶化，PTA 龙头明年能赚多少钱？

报告摘要：

[Table_Summary]

PTA 连接着石化与化纤两大支柱行业，由于其工艺流程较为简单，

产品下游较为单一，其格局变迁被各界研究的较为明晰。然而，对

于目前的 PTA 市场以及未来 PTA 行情如何演绎，仍有疑点：

1）其一，在当前市场集中度如此之高的背景下，PTA 龙头仍在大幅

扩产的动机到底在哪里？

2）其二，PTA 大规模破产后，格局变差但产能集中度提升，龙头将

会以何种方式影响市场？未来能赚多少钱？

我们通个对于 PTA 行业技术的演变与具体项目的分析，对于以上两

个问题尝试回答如下：

Q1：对于 PTA 龙头大幅扩产的动机：

A1：核心原因是 PTA 龙头能以更低的成本投资新项目，通过低代价

扩大份额符合其利益。对于 PTA 龙头（逸盛与恒力）而言，先前的

的 PTA 产能建设使得公共工程、储罐、土地等无需新增投入，这使

得龙头扩产投资成本较低。如恒力 PTA#4、#5 规模都在 250 万吨/

年，投资均不到 30 亿元，逸盛新增 600 万吨 PTA 总投资预计 67.31

亿元；而独山能源的 220 万吨/年的 PTA 投资达到 40 亿元；福建百

宏 250 万吨/年的 PTA 装臵环评总投资达到 57 亿元。当然还有另一

个原因是大家老生常谈的，投产对于潜在的竞争对手是一个震慑。

Q2：寡头竞争的 PTA 行业最终对于价格的保护能力？

A2：我们认为 PTA 龙头能扩大市场份额，挣“量”的钱，但是没法

左右价格，挣“价”的钱——因为无法左右别人的“量”。尽管一方

面，PTA 龙头通过宣布新增产能对于潜在竞争对手形成震慑，抢占

未来需求增量，此并通过控制产能释放的进度，去维持整个行业不

至于太差、但行业的属性决定了龙头在供过于求的格局下，只能控

制“量”而无法控制“价”。聚酯龙头的产业链延伸、其余产能的更

迭会使得行业格局始终处于一种“宽松”的状态，而在这个状态下，

PTA 龙头只能赚到规模优势带来的超额收益。因此，我们认为，尽

管 PTA 行业集中度越来越高，龙头最终的单吨净利润也许就在 100

元（根据投资回报率决定），对于整个行业可能是持续的亏损状态。

[Table_CompanyFinance]

重点公司主要财务数据

重点公司

现价

EPS

评级

2018A

2019E

2020E

2018A

2019E

2020E

恒逸石化

14.50

0.69

0.92

1.60

21.01

15.76

9.06

增持

恒力石化

15.95

0.47

1.27

1.52

33.94

12.56

10.49

增持

荣盛石化

11.20

0.26

0.35

0.91

43.08

32.00

12.31

增持

桐昆股份

13.43

1.16

1.54

1.97

11.58

8.72

6.82

增持

新凤鸣

11.54

1.19

1.27

1.45

9.70

9.09

7.96

增持

[Table_Invest]

同步大势

上次评级：

同步大势

[Table_PicQuote]

历史收益率曲线

-10%

-1%

17%

26%

2018/11

2018/12

2019/1

2019/2

2019/3

2019/4

2019/5

2019/6

2019/7

2019/8

2019/9

2019/10

化工沪深300

[Table_Trend]

涨跌幅（%）

12M

绝对收益

-0.43%

-2.28%

9.11%

相对收益

-2.32%

-3.62%

-14.13%

[Table_IndustryMarket]

行业数据

成分股数量（只）

410

总市值（亿）

36475

流通市值（亿）

27059

市盈率（倍）

13.47

市净率（倍）

1.39

成分股总营收（亿）

53548

成分股总净利润（亿）

2009

成分股资产负债率（%）

53.48

[Table_Report]

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[Table_Author]

证券分析师：刘军

执业证书编号：S0550516090002

liujun@nesc.cn

021-20361113

研究助理：田照丰

执业证书编号：S0550118080009

tianzf@nesc.cn

18611895566

联系人：吴若飞

执业证书编号：S0550118090038

wurf@nesc.cn

18110073586

/化工

发布时间：2019-11-01

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[Table_PageTop]

行业深度报告

1. INVISTA 成为主流工艺的背后：高效与规模化 .................................. 4

1.1. PTA 的生产工艺技术——生产聚酯级 PTA，两步法优于一步法 ......................5

1.2. 采用 INVISTA-p8 工艺的代表：嘉兴石化二期、恒力石化 PTA#4、#5 ...........8

1.2.1. 嘉兴石化二期 PTA 装臵分析....................................................................................... 8

1.2.2. 恒力石化 PTA#4、#5 装臵分析 ................................................................................. 10

1.3. 采用 BP 工艺的代表：独山能源（新凤鸣）PTA 项目 .....................................12

1.3.1. 独山能源 PTA 装臵分析............................................................................................ 12

1.4. 最新 PTA 装臵的吨加工成本：低至 400 以内 ...................................................14

2. PTA 供需格局现况与未来行业变化推演 ............................................ 16

2.1. PTA 传统巨头定位：持续扩大规模优势，锁定新增需求 ................................16

2.1.1. 逸盛：已有产能盈利差异较大，再扩 600 万吨达到 1950 万吨 ................................... 18

2.1.2. 恒力：园区已有 660 万吨 PTA，新增 500 万吨达到 1160 万吨 ................................... 20

2.2. 向 PTA 延伸的长丝企业：补齐产业链、保障稳定供应 ...................................22

2.2.1. 桐昆、新凤鸣、百宏：无法阻挡的“延伸产业链式”发展 ............................................ 22

2.3. PTA 行业 19H1 经营情况回顾：Q2 承接上游让利，景气凸显........................24

2.4. 供应过剩加剧、需求放缓，PTA 行业恐迎来寒冬 ............................................25

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[Table_PageTop]

行业深度报告

从行业发展驱动力的分析上，可以清晰地勾勒出 PTA 行业的发展轮廓：

图 1： PTA 连接了石化行业和化纤行业

数据来源：东北证券

（一）、PTA 行业发展的驱动力最先来源于供不应求带来的超额利润：从供需结构

上看，2011 年之前，PTA 行业的供不应求使得超额利润十分明显，单吨利润达 2000

元以上，由于 PTA 行业不存在行业进入壁垒，因而产能快速发展，使得行业从供不

应求走向供过于求，伴随着行业超额利润的消失，行业的竞争格局逐渐成型。由于

产品的同质化严重，因此企业在生产过程中不存在竞争优势，企业必须通过成本的

控制获得超额收益，这就使得行业的发展驱动力逐渐向成本控制演进。

图 2： PTA 产量、消费量与各自增速情况

图 3： PTA 行业蓬勃发展，进口依赖度急剧下滑

-20%

-10%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2000

2 001

2002

2003

2 004

2005

2006

2 007

2008

2009

2 010

2011

2012

2 013

2014

2015

2016

2 017

2018

产量表观消费量产量增速消费量增速

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

100

200

300

400

500

600

700

800

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

进口数量出口数量进口依赖度

数据来源：东北证券，Wind；单位：万吨/年

（二）、低门槛下的激烈竞争迫使行业向控制成本进化：伴随着国内 PTA 产能的不

断增长，进口依赖度快速降低。在完全竞争格局下，PTA 生产企业难以获得竞争优

势，只能通过控制成本获得超出行业的平均利润，具体而言，成本的控制涉及到：

 物耗：控制生产过程中原材料的单耗，这与相关的技术演进有关，也与企业的

经营操作有关；

 能耗：控制与生产直接相关的加工成本（包括能耗等），这主要通过生产的规模

化降低，本质上也是技术进步推动的。

 费用：控制与生产不直接相关的费用，这主要与规模化生产降低，也与企业的

管理水平有关。

从此，PTA 行业发展逐渐成为技术、管理推动下的成本革命。

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[Table_PageTop]

行业深度报告

1. INVISTA 成为主流工艺的背后：高效与规模化

与炼油炼化行业相比，对 PTA 技术工艺的研究是有意义的。对于前者而言，由于其

装臵、流程过于复杂，装臵的不可拆分性使得即便将各装臵工艺技术优势都一一列

述出来，对于炼化项目盈利能力的理解帮助也较为有限——无论在成本上还是收率

上都无法与盈利有直接定量的关系，而所有装臵的“技术优势”、亦或“能源节省”

都主要包含在整个炼化项目的两个指标里：一为总投资（包括建设投资等），对于

技术进步带来的投资节省完全从总投资规模可以得出；二为产品结构（包含了各装

臵收率提升的汇总）：产品结构的设计完全隐含了技术工艺带来的参数优化、转化

率提升等特点。因此，对于一个炼化项目而言，试图通过拆分装臵去理解项目的盈

利是一条永远到达不了彼岸的船，炼化装臵的一体化像是一个训练有素的球队——

你无法通过罗列出各个球员的特点就试图判断球队的强弱甚至比赛的输赢。

PTA 行业则不同——作为连接石化行业与化纤行业的大宗产品，PTA 在品质上几乎

不存在差异，行业竞争残酷，PTA 生产企业难以获得竞争优势，只能通过提高经营

管理水平获得超额利润。提升经营管理水平的核心在于控制成本，对于 PTA 技术

工艺的研究直观地呈现了加工成本为什么会降低、降低在哪儿——对于项目投资、

产品单耗的节省、能源的消耗等因素的研究直观地对应到成本上来。PTA 行业的竞

争就像是十项全能，每一项都尽量做到排名靠前，最终胜利一定离你不远。

若以恒力石化的 PTA#4 装臵模型进行成本的拆分，我们会发现，原材料成本占 90%

——原材料包括主料对二甲苯（PX）与辅料（醋酸、催化剂等），加工成本约占 10%，

这主要包含了能源消耗、人工与一些费用支出。

图 4： PTA 生产的成本构成

87.89%

2.82%

9.29%

原材料-主料

原材料-辅料

加工费用

数据来源：东北证券，Wind；

PTA 生产技术的进步是以降低成本的需求推动的，尤其需要关注在以下项目中的成

本削减：

1）物耗：在生产过程中原材料以及一些辅料的单耗，尤其是 PX、醋酸的用量；

2）加工费用：主要包括能源（电、蒸汽）的消耗、公共工程（水的用量）、人员

数量与费用控制、吨投资带来的吨折旧费用；

3）其它费用：PX 与 PTA 的运输费用、PX 的进口关税等；

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[Table_PageTop]

行业深度报告

本章先从 PTA 生产工艺原理进行展开，对于各工艺路线在单耗、能耗与产品品质等

角度进行系统综合的比较，进一步阐述 INVISTA 工艺成为主流工艺的原因——高效

与规模化，然后介绍了近年来新上的几套 PTA 装臵（代表了 PTA 生产工艺的先进

水平），包括传统 PTA 龙头恒力石化的扩产装臵——PTA#4、PTA#5（均采用 INVISTA

工艺），以及传统的聚酯龙头为了补齐产业链所新增的 PTA 装臵——包括桐昆的嘉

兴石化二期（采用 INVISTA 工艺）与新凤鸣的独山能源 PTA 项目（采用 BP 工艺）。

最后通过对于各装臵横向的对比，搭建模型，模拟最新装臵的加工成本。

1.1. PTA 的生产工艺技术——生产聚酯级 PTA，两步法优于一步法

目前世界上生产 PTA 产品主流工艺技术包括英国 BP、日本三井、美国 INVISTA

（DuPont-ICI）、德国 Lurgi-Eastman 等 4 家公司的专利技术。其中前三种工艺技

术包括氧化反应和加氢精制两大工序生产精对苯二甲酸（PTA）：首先将对二甲苯

（PX）经空气氧化，制得粗对苯二甲酸（CTA），然后将 CTA 加氢精制成 PTA，通

常也被称为二步法。Lurg-Eastman 工艺则采用二次氧化与熟化代替加氢精制工序，

PX 只经氧化反应就可制得 IPTA。

图 5： PX 到 PTA 的反应原理

数据来源：东北证券，公开资料整理

INVISTA 是高温工艺的代表：各家公司 PTA 生产工艺技术在对二甲苯(PX)的氧化

工序，可分为高温工艺、中温工艺、低温工艺。

 高温氧化工艺以 INVISTA 工艺为代表，其主要特点是采取较高的氧化反应温度

(190~205℃)；

 中温氧化工艺以 BP 工艺为代表，氧化反应温度 180~190℃；

 低温氧化工艺以 Eastman 工艺为代表，氧化反应温度 150~160℃。

表格 1：PTA 生产技术工艺路线相关技术指标比较

指标

INVISTA-P8

INVISTA-P7

日本三井

Lurgi-Eastman

IntegRex

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