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证券研究报告

【债券深度报告】（2019-05-30）

原油真的存在供给缺口吗？——基于伊朗产

量不断下降对供给影响的情景测算

 近期受中美贸易摩擦、全球发达国家经济数据不及预期影响，油价大幅下跌，

对于后续油价走势，市场预期不一，本篇专题我们将从供给和需求以及伊朗产

量降低对供给影响的情景测算对后续油价走势进行分析。

 1、供给方面，若美国与沙特积极扩产可弥补伊朗的供给缺口

 伊朗产量已下降 110 万桶/日，其供给下降对油价的影响主要体现在预期层面。

终止豁免带来的需求缺口占伊朗原油出口比例较大，未来伊朗出口可能继续下

降，极端情况下，后续伊朗出口量最多将减少 80 万桶左右。对于油价而言，

伊朗供给下降对油价的影响重要体现为对预期的影响。从 2010 年美国和欧盟

对伊朗的联合制裁对伊朗供给和油价的影响来看，制裁后伊朗产油量出现小幅

下滑时，供给恐慌导致油价飙升最快，但随后伊朗供给开始出现大幅下滑，油

价反倒比较稳定。此次美国对伊朗的制裁从 2018 年 5 月开始，伊朗产量下降，

油价上涨，但随后伊朗产量降幅快速扩大，油价却于 2018 年 10 月开始暴跌。

 若沙特增产，可保证国际原油供给。沙特 18 年 11 月产量为 1304 万桶/日，

而 4 月份产量不及 1000 万桶/日，因此沙特增加供给完全可以其满足伊朗减少

的产量。从增产意愿来看，目前由于沙特的财政预算较为紧张，希望油价在

70-80 美元的区间浮动，增产意愿不强。从闲置产能看，整个 OPEC 的闲置产

能为 283 万桶/日，即使伊朗产量下降为 0 也有能力对其供给缺口进行弥补。

 美国页岩油盆地自 2016 年起大幅增加钻井数，目前开钻未完钻数达到高位，

今年来完工数显著上升，若保持这一完工速度，将显著增加页岩油供给，今

年下半年后管道运能不再限制供给能力。根据 EIA 最新钻井生产力报告，预

计 7 个页岩油盆地 6 月产量达 850 万桶，二叠纪增加最为显著。新增的管道运

能输出集中在今年下半年，未来管道运能缺口将基本被满足。

 2、需求方面：预计年内全球原油需求量将稳步增长

 全球石油需求增速放缓，新增需求总量有限。主要需求国方面，中国自 18 年

来原油进口稳步增加，进口同比一直为正，且出口原油的累计同比也逐步下降

并一直为负，存在着原油需求逐步增加的趋势。印度方面，据 OPEC 预测，印

度 2019 年原油需求将增长 4.05%，在所有国家与地区中居首位。预计今年下

半年美国原油消费量回升概率不大，且库存充足，对国际原油供需情况影响不

大。欧洲方面，由于欧元区经济持续低迷，预计年内需求量不会大幅走扩。

 3、年内供给足以满足需求，短期油价或在 65-75 美元区间震荡

 对后续伊朗减产对全球原油供给的影响进行测算。伊朗原油供给减少量在 70

万桶/日以上，沙特和俄罗斯只需增产至本次减产前水平，便能够完全弥补。

即使伊朗原油供给减少至历史最低水平，沙特产量只需增加至去年 11 月份即

可。若考虑下半年页岩油供给可能继续增加，年内发生供给恐慌的概率不大。

 综合来看，短期油价可能维持 65-75 美元区间震荡走势，下半年下行压力较

大，但下行有底。伊朗供给量下降的过程中，只要沙特和俄罗斯将产量提高

至减产前，全球供给恐慌料不会发生。而目前来看，供给恐慌性预期影响下

的快速上涨阶段已经过去，叠加全球需求难以超预期增加，油价不具备大幅

上行的动力。但是，考虑到沙特目前依然是全球原油限制产能的主要拥有方，

而沙特预算平衡下的油价合意水平在 70 美元左右，因此，油价若继续暴跌，

沙特领导下的 OPEC 可能在 6 月 25-26 日的会议上作出继续执行减产协议。从

这个角度来看，油价也难以持续暴跌。后续来看，在 6 月底 OPEC+会议召开之

前，油价可能在 65-75 美元区间维持震荡走势，若后续 OPEC+停止减产，则下

半年随着页岩油大幅增加，油价下行压力将加大；若后续 OPEC+继续减产，但

仅降低减产幅度，则油价可能继续维持在该区间震荡。

 风险提示：美国与沙特原油扩产不及预期。

证券分析师：周冠南

电话：010-66500918

邮箱：zhouguannan@hcyjs.com

执业编号：S0360517090002

联系人：陈静

电话：010-66500862

邮箱：chenjing1@hcyjs.com

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图表目录

图表 1 伊朗为 OPEC 第四大产油国 ..................................................................................................................................... 4

图表 2 伊朗为主要产油国，但份额不高（EIA 口径） ..................................................................................................... 4

图表 3 伊朗原油出口大幅下行 ............................................................................................................................................. 5

图表 4 伊朗供给下降对油价影响主要体现在预期层面 ..................................................................................................... 5

图表 5 欧佩克减产前沙特阿拉伯与阿联酋产量处于近年高位 ......................................................................................... 5

图表 6 欧佩克总产量目前处于近年低位 ............................................................................................................................. 5

图表 7 油价在 70-80 美元的区间浮动时的产量 .................................................................................................................. 6

图表 8 沙特财政赤字进一步扩大 ......................................................................................................................................... 6

图表 9 今年来伊朗原油产量大幅下降 ................................................................................................................................. 6

图表 10 欧佩克今年内开启减产 ........................................................................................................................................... 6

图表 11 OPEC / Non-OPEC 产能（百万桶/日） .................................................................................. 错误!未定义书签。

图表 12 开钻未完钻数 18 年以来大幅上升 ......................................................................................................................... 8

图表 13 二叠纪今年完工数大幅上升 ................................................................................................................................... 8

图表 14 预计 7 个页岩油盆地 5 月产量达 846 万桶，为史上最高 ................................................................................... 8

图表 15 预计新井产量在 5 月份增加 16 桶/天 .................................................................................................................... 8

图表 16 预计钻井未完井数量在 3 月份减少 4 口 ............................................................................................................... 9

图表 17 预计美国石油产量持续增加 ................................................................................................................................... 9

图表 18 二叠纪地区运能缺口将在今年下半年弥补 ........................................................................................................... 9

图表 19 预计今年下半年新增管道运能 ............................................................................................................................... 9

图表 20 俄罗斯不会因油价下跌而明显减产 ..................................................................................................................... 10

图表 21 俄罗斯财政情况较为宽松 ..................................................................................................................................... 10

图表 22 2019 年全球石油需求量预测（百万桶/日）....................................................................................................... 10

图表 23 中国进口数量稳步增加 ......................................................................................................................................... 11

图表 24 中国出口同比逐步减少 ......................................................................................................................................... 11

图表 25 美国石油消费量时有波动，缓慢回升 ................................................................................................................. 11

图表 26 美国原油库存较为充足 ......................................................................................................................................... 11

图表 27 印度原油净进口量稳步上升 ................................................................................................................................. 12

图表 28 印度 GDP 近年来维持稳步上升 ........................................................................................................................... 12

图表 29 近年来欧洲原油需求量持续波动 ......................................................................................................................... 12

图表 30 脱欧不确定性加大以来欧元英镑齐跌 ................................................................................................................. 12

图表 31 上届大选年进口同比为近年最高 ......................................................................................................................... 13

图表 32 印度大选预算增加 40% ......................................................................................................................................... 13