债券深度报告：基于伊朗产量不断下降对供给影响的情景测算，原油真的存在供给缺口吗？-0530-华创证券-17页.pdf

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证 券 研 究 报 告
【债券深度报告】（2019-05-30）
原油真的存在供给缺口吗？——基于伊朗产
量不断下降对供给影响的情景测算
近期受中美贸易摩擦、全球发达国家经济数据不及预期影响，油价大幅下跌，
对于后续油价走势，市场预期不一，本篇专题我们将从供给和需求以及伊朗产
量降低对供给影响的情景测算对后续油价走势进行分析。
1、供给方面，若美国与沙特积极扩产可弥补伊朗的供给缺口
伊朗产量已下降 110 万桶/日，其供给下降对油价的影响主要体现在预期层面。
终止豁免带来的需求缺口占伊朗原油出口比例较大，未来伊朗出口可能继续下
降，极端情况下，后续伊朗出口量最多将减少 80 万桶左右。对于油价而言，
伊朗供给下降对油价的影响重要体现为对预期的影响。从 2010 年美国和欧盟
对伊朗的联合制裁对伊朗供给和油价的影响来看，制裁后伊朗产油量出现小幅
下滑时，供给恐慌导致油价飙升最快，但随后伊朗供给开始出现大幅下滑，油
价反倒比较稳定。此次美国对伊朗的制裁从 2018 年 5 月开始，伊朗产量下降，
油价上涨，但随后伊朗产量降幅快速扩大，油价却于 2018 年 10 月开始暴跌。
若沙特增产，可保证国际原油供给。沙特 18 年 11 月产量为 1304 万桶/日，
而 4 月份产量不及 1000 万桶/日，因此沙特增加供给完全可以其满足伊朗减少
的产量。从增产意愿来看，目前由于沙特的财政预算较为紧张，希望油价在
70-80 美元的区间浮动，增产意愿不强。从闲置产能看，整个 OPEC 的闲置产
能为 283 万桶/日，即使伊朗产量下降为 0 也有能力对其供给缺口进行弥补。
美国页岩油盆地自 2016 年起大幅增加钻井数，目前开钻未完钻数达到高位，
今年来完工数显著上升，若保持这一完工速度，将显著增加页岩油供给，今
年下半年后管道运能不再限制供给能力。根据 EIA 最新钻井生产力报告，预
计 7 个页岩油盆地 6 月产量达 850 万桶，二叠纪增加最为显著。新增的管道运
能输出集中在今年下半年，未来管道运能缺口将基本被满足。
2、需求方面：预计年内全球原油需求量将稳步增长
全球石油需求增速放缓，新增需求总量有限。主要需求国方面，中国自 18 年
来原油进口稳步增加，进口同比一直为正，且出口原油的累计同比也逐步下降
并一直为负，存在着原油需求逐步增加的趋势。印度方面，据 OPEC 预测，印
度 2019 年原油需求将增长 4.05%，在所有国家与地区中居首位。预计今年下
半年美国原油消费量回升概率不大，且库存充足，对国际原油供需情况影响不
大。欧洲方面，由于欧元区经济持续低迷，预计年内需求量不会大幅走扩。
3、年内供给足以满足需求，短期油价或在 65-75 美元区间震荡
对后续伊朗减产对全球原油供给的影响进行测算。伊朗原油供给减少量在 70
万桶/日以上，沙特和俄罗斯只需增产至本次减产前水平，便能够完全弥补。
即使伊朗原油供给减少至历史最低水平，沙特产量只需增加至去年 11 月份即
可。若考虑下半年页岩油供给可能继续增加，年内发生供给恐慌的概率不大。
综合来看，短期油价可能维持 65-75 美元区间震荡走势，下半年下行压力较
大，但下行有底。伊朗供给量下降的过程中，只要沙特和俄罗斯将产量提高
至减产前，全球供给恐慌料不会发生。而目前来看，供给恐慌性预期影响下
的快速上涨阶段已经过去，叠加全球需求难以超预期增加，油价不具备大幅
上行的动力。但是，考虑到沙特目前依然是全球原油限制产能的主要拥有方，
而沙特预算平衡下的油价合意水平在 70 美元左右，因此，油价若继续暴跌，
沙特领导下的 OPEC 可能在 6 月 25-26 日的会议上作出继续执行减产协议。从
这个角度来看，油价也难以持续暴跌。后续来看，在 6 月底 OPEC+会议召开之
前，油价可能在 65-75 美元区间维持震荡走势，若后续 OPEC+停止减产，则下
半年随着页岩油大幅增加，油价下行压力将加大；若后续 OPEC+继续减产，但
仅降低减产幅度，则油价可能继续维持在该区间震荡。
风险提示：美国与沙特原油扩产不及预期。
证券分析师：周冠南
电话：010-66500918
邮箱：zhouguannan@hcyjs.com
执业编号：S0360517090002
联系人：陈静
电话：010-66500862
邮箱：chenjing1@hcyjs.com
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2019 年 05 月 30 日
债券深度报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2
目 录
一、供给方面：若美国与沙特积极扩产可弥补伊朗的供给缺口 ............................................ 4
1、伊朗产量已下降 110 万桶/日，其供给下降对油价的影响主要体现在预期层面 .......................... 4
2、当前处于欧佩克减产阶段，若沙特及时增产可保证原油市场供应稳定 ................................. 5
3、美国页岩油今年潜在供给充足，下半年后管道运能不再限制供给能力 ................................. 7
4、俄罗斯预计不会因伊朗供给缺口大幅扩产，但有动机小幅扩产 ....................................... 9
二、需求方面：全球经济转弱影响下年内全球原油需求量增幅有限 ....................................... 10
1、全球石油需求增速放缓，新增需求总量下调 ...................................................... 10
2、全球原油主要需求国年内需求增幅以中国和印度居先 .............................................. 11
3、预期外因素对石油需求的冲击：印度大选 ........................................................ 12
三、年内供给足以满足需求，短期油价或在 65-75 美元区间震荡 ......................................... 13
四、风险提示 ..................................................................................... 14
债券深度报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3
图表目录
图表 1 伊朗为 OPEC 第四大产油国 ..................................................................................................................................... 4
图表 2 伊朗为主要产油国，但份额不高（EIA 口径） ..................................................................................................... 4
图表 3 伊朗原油出口大幅下行 ............................................................................................................................................. 5
图表 4 伊朗供给下降对油价影响主要体现在预期层面 ..................................................................................................... 5
图表 5 欧佩克减产前沙特阿拉伯与阿联酋产量处于近年高位 ......................................................................................... 5
图表 6 欧佩克总产量目前处于近年低位 ............................................................................................................................. 5
图表 7 油价在 70-80 美元的区间浮动时的产量 .................................................................................................................. 6
图表 8 沙特财政赤字进一步扩大 ......................................................................................................................................... 6
图表 9 今年来伊朗原油产量大幅下降 ................................................................................................................................. 6
图表 10 欧佩克今年内开启减产 ........................................................................................................................................... 6
图表 11 OPEC / Non-OPEC 产能（百万桶/日） .................................................................................. 错误!未定义书签。
图表 12 开钻未完钻数 18 年以来大幅上升 ......................................................................................................................... 8
图表 13 二叠纪今年完工数大幅上升 ................................................................................................................................... 8
图表 14 预计 7 个页岩油盆地 5 月产量达 846 万桶，为史上最高 ................................................................................... 8
图表 15 预计新井产量在 5 月份增加 16 桶/天 .................................................................................................................... 8
图表 16 预计钻井未完井数量在 3 月份减少 4 口 ............................................................................................................... 9
图表 17 预计美国石油产量持续增加 ................................................................................................................................... 9
图表 18 二叠纪地区运能缺口将在今年下半年弥补 ........................................................................................................... 9
图表 19 预计今年下半年新增管道运能 ............................................................................................................................... 9
图表 20 俄罗斯不会因油价下跌而明显减产 ..................................................................................................................... 10
图表 21 俄罗斯财政情况较为宽松 ..................................................................................................................................... 10
图表 22 2019 年全球石油需求量预测（百万桶/日）....................................................................................................... 10
图表 23 中国进口数量稳步增加 ......................................................................................................................................... 11
图表 24 中国出口同比逐步减少 ......................................................................................................................................... 11
图表 25 美国石油消费量时有波动，缓慢回升 ................................................................................................................. 11
图表 26 美国原油库存较为充足 ......................................................................................................................................... 11
图表 27 印度原油净进口量稳步上升 ................................................................................................................................. 12
图表 28 印度 GDP 近年来维持稳步上升 ........................................................................................................................... 12
图表 29 近年来欧洲原油需求量持续波动 ......................................................................................................................... 12
图表 30 脱欧不确定性加大以来欧元英镑齐跌 ................................................................................................................. 12
图表 31 上届大选年进口同比为近年最高 ......................................................................................................................... 13
图表 32 印度大选预算增加 40% ......................................................................................................................................... 13
图表 33 2019 年全球石油供给需求量预测（百万桶/日） .................................................................. 错误!未定义书签。
债券深度报告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4
4 月 22 日特朗普决定不会更新针对伊朗的原定于 5 月份到期的原油豁免政策，试图将伊朗原油出口降至零后，
油价大幅上涨，而近期受中美贸易摩擦、全球发达国家经济数据不及预期以及美国库存超预期增加影响，油价又大
幅下跌。对于后续油价走势，市场预期不一，本篇专题我们将从供给和需求以及伊朗产量降低对供给影响的情景测
算对后续油价走势进行分析。
一、供给方面：若美国与沙特积极扩产可弥补伊朗的供给缺口
供给方面，目前全球原油供给由主要产油国决定，需对伊朗产量及终止豁免带来的供给缺口、OPEC 产油量和
闲置产能、美国页岩油供给以及俄罗斯供给等对原油供给进行全方位分析。
1、伊朗产量已下降 110 万桶/日，其供给下降对油价的影响主要体现在预期层面
美国制裁导致伊朗供给大幅降低，其对油价的影响的主要体现在预期层面。伊朗目前为 OPEC 第四大产油国，
从去年的第三下降为第四，并且在全球占比不高，仅约占世界产油总量的 4%，其产量下降对国际原油供给冲击影响
力下降。2018 年 5 月美国退出伊朗核协议，重新对伊朗进行制裁，导致伊朗产油量自 18 年 3 月高位不断下降，目
前伊朗原油产量下降 110 万桶左右，已经降至 263 万桶/日。
图表 1 伊朗为 OPEC 第四大产油国
资料来源：
wind
，华创证券
终止豁免带来的需求缺口占伊朗原油出口比例较大，对伊朗原油出口影响较大，未来伊朗出口可能继续降低。
2018 年 6 月美国国务院要求同盟国在 11 月 4 日之前将从伊朗进口原油的数量降至零，但对中国大陆、中国台湾、
印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其这 8 个地区的进口进行暂时豁免。4 月 22 日，美国称将终止豁免，目的
是使伊朗原油出口降至零。终止豁免的这 8 个国家和地区是伊朗原油的主要出口国，目前占伊朗原油出口的 84%，
终止豁免后伊朗产量中较大一部分将被禁止出口至这些国家和地区，所涉国家和地区将因此产生需求缺口。极端情
况下，假设这些国家严格遵守美国规定，不从伊朗进口原油，按照目前伊朗出口量为 100 万桶/日估计，后续伊朗出
口量最多将减少 80 万桶/日左右。但是从现实情况来看，这 8 个国家和地区并不一定严格执行美国的单方面制裁。
中国和欧盟均表示并不支持美国此种行为，而中国是伊朗的最大原油出口国，占伊朗原油出口比重在 50%以上，因
此，未来伊朗出口可能进一步下降至 50 万桶/日。
对于油价而言，伊朗供给下降对油价的影响主要体现为对预期的影响。从 2010 年美国和欧盟对伊朗的联合制裁
对伊朗供给和油价的影响来看，制裁后伊朗产油量出现小幅下滑时，供给恐慌导致油价飙升最快，从 75 美元飙升至
120 美元以上，但随后伊朗供给开始出现大幅下滑，油价反倒比较稳定。另外，2015 年伊朗核协议签订后，2016 年
开始伊朗供给开始快速增加，但此后油价也持续上涨。此次美国对伊朗的制裁从 2018 年 5 月开始，伊朗产量开始下
降，油价上涨，但随后伊朗产量降幅快速扩大，油价却于 2018 年 10 月开始暴跌。由此可见，伊朗供给减少对油价
的影响更多体现在预期层面。

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