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固定收益点评:猪周期如启动,从猪价到通胀需要厘清的三个问题-0319-国盛证券-11页.pdf
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证券研究报告 | 固定收益研究
2019 年 03 月 19 日
固定收益点评
猪周期如启动,从猪价到通胀需要厘清的三个问题
疫情加速生猪出栏,新一轮猪周期待启动
春节后生猪价格快速上涨,部分地区单周环比涨幅高达 20%。在生猪价格上
涨之前,出现“出栏加速+价格下跌+屠宰体重下降”,说明可能是非洲猪
瘟疫情导致恐慌情绪发酵,集中出栏导致阶段性供给不足。这次价格的快速
上涨是否意味着新一轮猪周期的启动?近期猪价上涨的确受到一些短期因
素影响,但从存栏角度可能已经是新一轮猪周期启动的前奏。
接下来猪价如何影响通胀,厘清三个问题
非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何?防疫、消毒等成本抬升,预计规模化
养殖占比提高。集中度提高之后,参考美国 1970-1990 年代逐渐转向规模
养殖主导前后的猪肉价格走势,猪周期仍然存在,只是波动幅度缩小。疫情
可能造成未来 1-2 年猪价大幅上涨。参考 2006-2007 年的猪蓝耳疫情,2007
年生猪出栏较 2006 年减少 4699 万头。供给削减导致猪价大幅上涨,2006
下半年、2007 上半年、2007 下半年的生猪价格涨幅分别为 47.7%、26.6%、
29.2%,累计上涨幅度达到 141.6%。
历史上猪周期启动 1 年内通胀是怎么走的?三轮猪周期启动后,12 个月内
猪肉分项对 CPI 的拉动效应分别为 0.76%、0.82%和 0.05%。前两轮周
期启动 1 年内 CPI 同比均出现大幅攀升,分别上行 1.6%、上行 2.6%,而第
三轮则小幅下行 0.4%。
猪价上涨,消费者是否转向其他肉类、蛋类消费?猪价上涨对猪肉消费量存
在抑制作用,农村居民受到的影响大于城市居民。对城镇居民而言,价格较
高的 2016 年猪肉消费量仅仅比 2015 年低 1.5%;对农村居民而言,2016
年猪肉消费量比 2015 年低 4.0%。牛羊肉对猪肉的替代效应较为有限。牛羊
肉价格一般是猪肉价格两倍以上,因而替代效应受到价差的限制。猪价上涨
对禽蛋类价格有一定带动作用,但这种间接效应相对上涨效应并不算大。测
算猪肉分项直接拉动 CPI 同比上行 1%,带动蛋类、禽类拉动 CPI 的间接效
应约 0.133%。
通胀回升,未必影响货币政策,但市场预期会产生波动
如新一轮猪周期启动,猪价持续上涨,可能带动 CPI 同比升至 2.5%附近。
假设三种情形:1)中,CPI 猪肉分项在未来 12 个月内匀速升至 25%,拉动
CPI 同比 0.63%;2)高,CPI 猪肉分项升至 80%,拉动 CPI 同 2.0%;3)
低,CPI 猪肉分项升至 10%,拉动 CPI 同比 0.25%。假设油价维持当前水平,
根据基数和历史环比外推。高情形假设下 12 月 CPI 同比达到 2.8%,也并未
破 3%。
因而,仅依靠猪价推动,年内 CPI 高于 3%的可能性不大。这种由单一因
素推动的通胀上行,并不足以引发货币政策收紧。但市场预期可能发生波动,
如 4-7 月 CPI 同比因基数上升至 2.5%以上,将对二季度债市产生负面冲击,
出现类似 2018 年 8-9 月的情形。
风险提示:猪价上涨幅度超出市场预期。
作者
分析师 刘郁
执业证书编号:S0680518080002
邮箱:liuyu@gszq.com
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重点关注》2019-03-14
2019 年 03 月 19 日
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内容目录
疫情加速生猪出栏,新一轮猪周期待启动 ................................................................................................................. 3
接下来猪价如何影响通胀,厘清三个问题 ................................................................................................................. 5
非洲猪瘟疫情对未来猪价的影响如何? .............................................................................................................. 5
历史上猪周期启动 1 年内通胀是怎么走的? ....................................................................................................... 6
猪价上涨,消费者是否转向其他肉类、蛋类消费? ............................................................................................. 7
通胀回升,未必影响货币政策,但市场预期会产生波动 ............................................................................................. 9
风险提示 .............................................................................................................................................................. 10
图表目录
图表 1:2019 年 1-2 月生猪和能繁母猪存量环比降幅为 2009 年以来最高
................................................................... 3
图表 1:2019 年以来,生猪均价上涨,标准差下行
................................................................................................... 4
图表 2:非洲猪瘟疫情出现之后,生猪屠宰平均重量有所下降,指向存在提前出栏的情况
............................................ 4
图表 3:从延续时间来看,每轮猪周期时间长度约 3-4 年
........................................................................................... 5
图表 4:以规模化养殖为主的美国,猪价也具有 3-4 年的周期性,价格波动幅度有所缩小
............................................ 6
图表 5:三轮猪周期 CPI 同比走势,定义猪周期起点为 1
........................................................................................... 7
图表 6:三轮猪周期 CPI 猪肉分项同比走势,定义猪周期起点为 1
.............................................................................. 7
图表 7:从消费量来看,2013-2017 城镇家庭猪肉需求较为稳定
................................................................................. 8
图表 8:三轮猪周期 CPI 蛋类分项同比走势,定义猪周期起点为 1
.............................................................................. 8
图表 9:3-7 月 CPI 同比可能维持在 2.5%附近
.......................................................................................................... 9
图表 10:3-7 月 CPI 同比受到翘尾因素的支撑
........................................................................................................ 10
图表 11:2012 年以来,每年的 CPI 累计环比均不超过 2.5%
................................................................................... 10
2019 年 03 月 19 日
P.3 请仔细阅读本报告末页声明
疫情加速生猪出栏,新一轮猪周期待启动
非洲猪瘟疫情延续,生猪存栏快速下降。自 2013 年 9 月开始,能繁母猪存栏同比持续
负增长,截止 2019 年 2 月,持续下行 66 个月。生猪存栏的走势也类似。持续 5 年半的
存栏下行,贯穿了 2014-2019 年的这一轮猪周期。环保趋严导致的低报存栏数据虽然是
其中的一个原因。但值得注意的是,随着 2018 年 8 月非洲猪瘟疫情在国内出现并小幅
扩散,能繁母猪和生猪存栏于 2018 年 12 月开始加速下行,2019 年 1-2 月生猪存栏环
比降幅均超过 5%,2019 年 2 月能繁母猪存栏环比降幅也达到 5%,均创下 2010 年以
来的最大降幅。
加速出栏背后可能是恐慌情绪发酵。根据农业农村部发布的通报,截至 2019 年 1 月 14
日,非洲猪瘟疫情处于点状散发,累计扑杀生猪 91.6 万头,仅占生猪存栏的 0.31%,
而 1-2 月生猪存栏降幅则分别达到 5.7%和 5.4%,是 2009 年以来的最大降幅。在 2018
年 12 月-2019 年 1 月存栏下降的同时,还伴随着生猪价格的下行。以 22 个省市生猪
均价为例,2018 年 12 月 7 日为 13.46 元/千克,2019 年 2 月 1 日降至 11.32 元/千克,
降幅 15.9%。从屠宰企业生猪屠宰前平均重量来看,以广东省为例,2018 年 8 月以来,
均重同比一直为负值,且 2019 年 1 月跌幅明显扩大。出栏加速+价格下跌+屠宰体重下
降,说明这可能是疫情导致恐慌情绪发酵,出现集中出栏的情况。
需求淡季猪价快速上涨,同时地区价差缩小。进入 2 月,生猪和能繁母猪存栏仍然下降,
不过春节后生猪价格快速上涨,部分地区单周环比涨幅高达 20%。
1
同时,因非洲猪瘟
疫情封锁疫区导致的猪肉价格大幅分化,近期快速上涨期间价差则有所缩小,除了猪价
一齐上涨之外,另外一个原因是部分疫区封锁解除,
2
地区之间的调运出现改善。
图表 1:2019 年 1-2 月生猪和能繁母猪存量环比降幅为 2009 年以来最高
资料来源:Wind,国盛证券研究所
1
根据 52 个地区 2019 年 3 月 11 日生猪均价相对 2019 年 3 月 5 日的均价计算得到。
2
《非洲猪瘟疫情应急实施方案(2019 版)》规定,对发生疫情的养殖场,在解除封锁过程中引入哨兵猪,通过采取哨兵猪监测措施,
将解除封锁时间缩短为 30 天;对未采取哨兵猪监测措施的养殖场疫情,解除封锁时间仍为 42 天。
-7
-6
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
存栏环比变化(%)
能繁母猪
生猪
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