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轻工制造 2019 年秋季策略报告

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轻工制造

2019 年 09 月 02 日

轻工制造行业 2019 年秋季策略报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

一、“变”字当头：白银时代家居行业投资主线 ................................................................................................................... 5

二、2019 年初至今轻工行业表现回顾：4 月底以来表现弱于大盘 ..................................................................................... 6

（一）分行走势回溯：各子板块估值低于历史平均水平 ............................................................................................. 6

（二）2018 年年报&2019 年半年报重点公司业绩回顾 ................................................................................................ 8

1、各子板块主要上市公司 2018 年&2019H1 收入、利润增速放缓 ........................................................................ 8

2、各子板块主要上市公司 2018 年&2019H1 盈利情况 ............................................................................................ 8

（三）投资观点：品牌家居白银时代到来，渠道优势成为龙头家居企业护城河 ..................................................... 9

1、家具与照明：格局分散、地产压力加大，渠道为王 ........................................................................................... 9

2、造纸行业：造纸行业旺季来临，本轮涨价函预计落地情况良好 ..................................................................... 10

3、珠宝首饰行业：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道&品牌优势尽显 .............................................................. 10

三、轻工制造 2019 年：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核 ............................................................................. 12

（一）家具与照明：地产影响加强，倒逼企业渠道变革 ........................................................................................... 12

1、强地产后周期行业，家具与照明企业收入短期承压 ......................................................................................... 12

2、家具与照明企业渠道变革加速，大宗业务占比提升 ......................................................................................... 14

3、整装模式崛起，家居企业纷纷应变 ..................................................................................................................... 15

（二）造纸行业：新增产能并未大规模出现，原材料国内和海外低成本布局成为核心竞争力 ........................... 18

1、2016 年下半年-2017 年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线 .............. 18

2、环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷 ......................................................................... 19

3、废纸新政推动，原料持续紧缺 ............................................................................................................................. 19

4、长周期原材料紧俏背景下，自主造浆+海外布局价值凸显 ............................................................................... 20

（三）珠宝首饰：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道&品牌优势尽显 .................................................................... 21

1、珠宝市场规模逾 5000 亿，黄金、钻石交易活跃 ............................................................................................... 21

2、消费升级驱动珠宝消费，钻石镶嵌类异军突起 ................................................................................................. 22

3、行业厂商三级次分布，拓渠道、轻资产成重要成长路径 ................................................................................. 24

四、重点公司业绩表现：持续关注竞争力明晰的细分品类龙头企业 ............................................................................... 27

1、欧派家居：流量竞争下龙头优势凸显，整装大家居业务前景广阔 ................................................................. 27

2、尚品宅配：加盟渠道快速扩张，整装业务前景广阔 ......................................................................................... 28

3、志邦家居：“志邦全屋时代”全面起航，业务结构持续优化 ........................................................................... 29

4、欧普照明：照明行业龙头享行业发展红利，精细化管理助力龙头优势扩大 ................................................. 30

5、太阳纸业：业绩增长超预期，牛皮箱板纸&溶解浆表现亮眼，产能布局持续完善 ...................................... 30

6、周大生：线上/黄金业务表现良好，经营效率持续提升 .................................................................................... 31

五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 32

轻工制造行业 2019 年秋季策略报告

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图表目录

图表 1：2019 年初至 8 月 30 日轻工制造行业表现 .............................................................................................................. 5

图表 2：轻工子板块股价表现（2019 年初至 8 月 30 日） .................................................................................................. 5

图表 3：2019 年初至 8 月 30 日轻工制造行业表现 .............................................................................................................. 6

图表 4：轻工子板块股价表现（2019 年初至 8 月 30 日） .................................................................................................. 6

图表 5：造纸板块表现弱于市场 ............................................................................................................................................. 6

图表 6：造纸板块估值低于历史平均 ..................................................................................................................................... 6

图表 7：包装印刷板块 4 月底以来表现略弱于市场 ............................................................................................................. 7

图表 8：包装印刷板块估值略低于历史平均 ......................................................................................................................... 7

图表 9：家具板块 4 月底以来表现略弱于市场 ..................................................................................................................... 7

图表 10：家具板块估值低于历史平均 ................................................................................................................................... 7

图表 11：文娱板块表现弱于市场 ........................................................................................................................................... 7

图表 12：文娱板块估值低于历史平均 ................................................................................................................................... 7

图表 13：重点轻工公司收入和归母净利润情况（截止 2019-08-30） ................................................................................ 8

图表 14：重点轻工公司毛利率、净利率情况（截止 2019-08-30） .................................................................................... 9

图表 15：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 ................................................................................................. 12

图表 16：主要家具和照明公司半年度收入增速呈下滑趋势 ............................................................................................. 13

图表 17：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移 ................................................. 13

图表 18：经销渠道收入占比 ................................................................................................................................................. 14

图表 19：大宗业务收入占比 ................................................................................................................................................. 14

图表 20：大宗业务收入规模（万元） ................................................................................................................................. 14

图表 21：不同家具企业经销商数量（家） ......................................................................................................................... 15

图表 22：不同家具企业门店数量（家） ............................................................................................................................. 15

图表 23：住宅套数与客流量测算 ......................................................................................................................................... 16

图表 24：整装市场规模测算 ................................................................................................................................................. 17

图表 25：欧派家居整装模式 ................................................................................................................................................. 17

图表 26：尚品宅配整装云采用 S2B2C 商业模式 ............................................................................................................... 18

图表 27：2014-2015 年纸企亏损总额处于历史峰值 ........................................................................................................... 18

图表 28：纸企数量自 2014 年逐渐减少 ............................................................................................................................... 18

图表 29：纸企固定资产投资增速放缓 ................................................................................................................................. 19

图表 30：中国纸及纸板消费量及变化 ................................................................................................................................. 19

图表 31：2018 年下半年以来造纸固定资产投资低迷 ........................................................................................................ 19

图表 32：大纸企各纸种新增产能统计 ................................................................................................................................. 19

图表 33：废纸新规出台，国废价格一路上涨 ..................................................................................................................... 20

轻工制造行业 2019 年秋季策略报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

图表 34：2017 年下半年以来废纸审批量大幅下滑 ............................................................................................................ 20

图表 35：太阳纸业、晨鸣纸业新建浆纸产能 ..................................................................................................................... 20

图表 36：太阳纸业老挝基地布局 ......................................................................................................................................... 21

图表 37：历年限额以上金银珠宝类零售额及同比 ............................................................................................................. 22

图表 38：可选消费占比随人均 GDP 增加而增加 ............................................................................................................... 23

图表 39：消费者购买珠宝结构占比 ..................................................................................................................................... 23

图表 40：中国千禧一代钻石持有率提升 ............................................................................................................................. 23

图表 41：千禧一代是钻石消费主力军 ................................................................................................................................. 23

图表 42：2016 年金饰和钻石饰品持有率 ............................................................................................................................ 24

图表 43：线下门店是培养消费者感知的重要来源 ............................................................................................................. 24

图表 44：我国珠宝首饰市场主要参与者构成 ..................................................................................................................... 25

图表 45：2015 年珠宝行业市占率 ........................................................................................................................................ 25

图表 46：国内上市公司产品种类及生产模式 ..................................................................................................................... 25

图表 47：珠宝行业公司营业收入对比（单位：亿元） ..................................................................................................... 26

图表 48：珠宝行业公司净利润对比（单位：百万元） ..................................................................................................... 26

图表 49：2019H1 欧派家居营业收入同比增长 13.7% ........................................................................................................ 27

图表 50：2019H1 欧派家居归母净利润同比增长 15.0% .................................................................................................... 27

图表 51：2019H1 尚品宅配营业收入同比增长 9.4% .......................................................................................................... 28

图表 52：2019H1 尚品宅配归母净利润同比增长 32.4% .................................................................................................... 28

图表 53：2019H1 志邦家居营业收入同比增长 10.2% ........................................................................................................ 29

图表 54：2019H1 志邦家居归母净利润同比增长 16.1% .................................................................................................... 29

图表 55：2019H1 欧普照明营业收入同比增长 7.1% .......................................................................................................... 30

图表 56：2019H1 欧普照明归母净利润同比增长 13% ....................................................................................................... 30

图表 57：2019H1 太阳纸业营业收入同比增长 2.9% .......................................................................................................... 31

图表 58：2019H1 太阳纸业归母净利润同比降 27.8% ........................................................................................................ 31

图表 59：2019H1 周大生营业收入同比增长 12.5% ............................................................................................................ 32

图表 60：2019H1 周大生归母净利润同比降 34.6% ............................................................................................................ 32

轻工制造行业 2019 年秋季策略报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5

一、“变”字当头：白银时代家居行业投资主线

“变”字是我们跑完渠道后的核心感受：品牌定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数，以前不同企业

纸价客流来源差异不大。随着 18 年 H2 和 19 年 H1 行业的深刻变化（装修公司推进整包，精装房占比提升），整装、

精装房样板间、线上、线下非自然进店客户成为重要来源，不同企业之间因为渠道管理能力差异导致新渠道获客能

力差易凸显。

图表 1：2019 年初至 8 月 30 日轻工制造行业表现

图表 2：轻工子板块股价表现（2019 年初至 8 月 30 日）

资料来源：

Wind

，华创证券

资料来源：

Wind

，华创证券

定制家具板块以其优势的商业模式（先预收货款&极少产成品存货&高 ROE）和高速成长性（房地产快速发展&渗透

率提升）成为了轻工行业中最受市场关注的细分板块。我们通过复盘 2017 年欧派等头部企业登陆资本市场后的走势，

对板块未来的走势做出自己的预判，坚信头部企业依靠渠道端的不断变革和深耕，生产端的不断优化的效率和布局

赢得竞争优势，提升行业集中度，定制家具的未来成长仍值得期待。

流量竞争将成为定制家具企业核心胜负手，欧派渠道端优势明显，管理精细铸就渠道壁垒：营销端打造高质量经销

商队伍：欧派努力打造高质量的经销商队伍，“树根理论”助经销商枝繁叶茂，严格经销商资格认定与末位淘汰促

进经销商砥砺前行。2018 年下半年以来定制家具行业渠道发生深刻变化，经销商端反馈自然进店客流占比下降，整

装渠道、精装房小区样板间渠道占比显著提升，欧派 2018 年推出公司层面整装大家居，2019 年推出经销商层面大

家居、星居、微居等一系列的针对新渠道的营销方式，2019 年 5 月推出城市合伙人制度，旨在提升门店战斗力，通

过主动营销方式获取客户，持续渠道的深度管理为欧派赢得渠道端的竞争优势。

我们短期看到产业链前端的电梯等数据开始向好，我们维持年初看好 Q3 交房及终端市场回暖的判断；从微观反馈

来看我们认为今年 Q3经销商的营销准备以及市场需求都将迎来回暖，终端市场经过 4-6 月份调整后有望迎来高景气。

从长期来看我们关注家居公司的渠道管理能力，在市场总量增速放缓背景下，渠道管理优秀的公司有望凭借卖场存

量渠道强竞争力和整装等新渠道扩增市场份额。

精装房样

板间

线上+线下门

店外主动营销

整修公司

整装

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