股权分置、大股东控制与上市公司股权融资偏好.pdf
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2023-07-11
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股权分置，大股东控制与上市公司股权融资偏好
江伟
（厦门大学管理学院财务研究与发展中心）
内容摘要：本文认为，从融资成本的角度并不能有效的解释我国上市公司的股权融资偏好。
本文的研究结果表明，在目前我国对投资者保护较弱的法律环境下，再加上我国特有的二元
股权结构，使得持有大量非流通股股份的大股东能以远高于每股净资产的配股价或增发价来
进行权益融资，通过流通股中小股东这种“利益输送”式的权益融资方式，大股东能获得每
股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，因此大股东就存在着强烈的股权融资偏好，
由此就表现为我国上市公司的股权融资偏好。
关键词：股权融资偏好 大股东控制 剥削
一. 问题的提出
针对我国上市公司明显的股权融资偏好，大多数学者普遍认为上市公司的股
权融资成本低于债务融资成本是造成这一现象的直接动因（袁国良，郑江淮和胡
志乾，1999；黄少安和张岗，2001；等等）。但现有的经验证据表明，我国上市
公司的股权融资成本并不总是低于债务融资成本，廖理和朱正芹（2003）在考察
了我国家庭耐用消费品行业以及纺织和服装行业上市公司的融资成本后发现，这
些行业的上市公司在首次公开发行（IPO）后其债务融资成本低于多次权益融资
（SEO）成本；陆正飞和叶康涛（2004）在解析我国上市公司股权融资偏好的过
程中发现，股权融资成本与上市公司股权融资的概率成显著的正相关关系，在
1999 年只实施股权融资的样本公司中，竟然有 63.16%的公司其股权融资成本高
于债务融资成本。因此，从融资成本的角度并不能有效的解释我国上市公司的股
权融资偏好。
我们认为，在目前我国对投资者保护较弱的法律环境下，控制公司的大股东
存在强烈的剥削中小股东的动机，大股东对股权融资或债务融资的选择并不是出
于公司价值最大化或融资成本最小化的考虑，而是出于他们自身利益最大化的考
虑。由于我国特有的二元股权结构，使得大股东持有的股份大多为非流通股，在
非流通股价格与流通股价格相差悬殊的情况下，大股东能以远高于每股净资产的
配股价或增发价来进行权益融资，通过流通股中小股东这种“利益输送”式的权
益融资方式，大股东能获得每股净资产的大量增加，从而获得大量的权益增值，
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