国际宏观评论-平安证券-海外市场跟踪系列：再通胀交易仍可期.pdf
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证券研究报告·宏观动态跟踪报告
2021 年 07 月 07 日
钟正生；张璐；范城恺
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海外市场跟踪系列
再通胀交易仍可期
核心摘要
2021 年上半年全球经济加快复苏，“通货再膨胀交易”（简称“再通胀交易”）盛行。但 5 月中旬以后，10 年期美债收益率随
“通胀预期”的降温而回落，美股道指开始跑输大盘，金、银、铜等商品价格见顶回落。本轮再通胀交易是否已经“偃旗息鼓”？
1、厘清争议：1）认为再通胀交易已经“熄火”的观点是，全球经济复苏最强劲的时期已过，下半年总需求增长速度将进一步
放缓。通胀是暂时的，下半年通胀指标将如期回落。美国财政下半年发力程度减弱、基建计划缩水，经济过热风险降低。美联
储将很快开始讨论和实施 Taper，通胀预期很难再次上升。2）认为再通胀交易仍有空间的观点是，下半年全球经济复苏仍有
空间，大部分非美经济体复苏较慢，美国就业恢复不及预期，经济复苏也难言充分。下半年美欧经济将随“群体免疫”而更为
彻底地重启，服务业消费大幅提升以及薪资增长加速，会驱动物价水平继续上涨，从而美国通胀不一定是暂时的。政策方面，
欧盟“双宽松”将进一步提振欧洲需求；美联储真正实施 Taper 可能是今年年底或明年初，下半年的流动性不会骤然收紧。
2、加码理由：我们更愿意在看多再通胀交易的一侧“加码”。在下半年海外需求复苏空间仍足的背景下，更关键的是要充分
认识到“供给约束”才是本轮商品价格上涨的主因，这意味着下半年商品价格大概率维持高位（美联储货币政策亦难解供给之
忧）。此外，市场情绪近期在历经调整后，再通胀交易已经不算拥挤，下半年再通胀交易仍可期。
1）需求复苏不容低估。美国居民消费信心大致仅恢复了“一半”，目前抑制美国消费信心的主要因素（疫情扰动仍存、就业状
况不佳等）将在下半年得以缓解。当前美国居民储蓄率畸高，假设美国居民储蓄率降至 2019 年平均水平，则充分释放后的消
费支出可达到今年 1-5 月消费支出增长空间的 80%。
2）供给约束依然凸显。首先，近一个季度物价上涨的主因是供给侧的调节能力不及预期。本轮美国油企对增加钻机格外谨慎，
OPEC+在增产计划上也十分克制；美国零售品生产的周期显著落后于库存的消耗。其次，对于有色金属、航运等商品和服务，
近年来其产能正处于弱周期，且这些行业产能的大规模调整需要数年时间。再次，对于供给能力的判断还需考虑突发因素扰动，
例如异常天气变化冲击国际粮食供给。总之，下半年全球“供给约束”可能进一步凸显，原油、粮食等本身调节能力较强的商
品偏偏增产受限，而对于铜铝等商品的投资意愿虽高但增产周期明显更长，最终使大部分商品价格携手维持高位。
3）“ 再通胀交易”仍属克制。今年 5 月美国债券市场隐含通胀预期触碰 2008 年以来的最高点。但是，比较 5 年 TIPS 隐含通
胀预期（市场对通胀预期的交易）与密歇根大学调查的居民对未来一年的通胀率预期（美国居民的实际通胀预期），后者比前
者高出 1.95 个百分点，为近十年以来第二高。这意味着市场可能暂时相信美联储的“通胀暂时论”，但也意味着如果下半年通
胀指标环比增速未能如期回落，那么再通胀交易有可能“报复性”回补。
3、交易机会：展望今年下半年，中国经济复苏已经较为充分，再通胀交易的机会有限，A 股市场风格阶段性偏成长。但如上
所述，美欧等海外市场的再通胀交易机会仍然较大，建议重点关注美欧权益市场的周期板块、美债空头、原油以及黄金等与通
胀预期相关的商品。美股方面，当前美股道指与标普 500 的比值已经重回今年 2 月的“起跑线”，亦处于近二十年以来低点。
美债方面，近期 10 年美债利率为今年 2 月下旬以来最低。商品方面，当前“金铜比”处于 2008 年全球金融危机以来偏低水
平，“油铜比”仍处于近二十年以来的低位，黄金和原油的交易尚算不上“拥挤”，一旦通胀预期反弹，新一波行情或可期。
风险提示：全球疫情风险超预期、美国消费反弹不及预期、大宗商品供给调整能力超预期、美联储货币政策正常化节奏超预期等。
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