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中
报
点
评
【
公
司
·
证
券
研
究
报
告
】
凯伦股份 300715.SZ
沥青涨价侵蚀利润，持续发力 BIPV 业
务
——2021 年中报点评
核心观点
⚫ 风控收缩下业绩仍取得高增长，高分子材料成长有望加速。21H1 营收/归母
净利润 12.19/1.39 亿，YOY+58%/55%，在去年同期并不低的基数以及今
年主动收缩部分地产风险客户业务的情况下，业绩取得高增长实属不易。分
业务，防水卷材/涂料收入 9.1/2.38 亿，YOY+47%/73%。预计防水材料总
销量 6000 万平，其中沥青基/高分子/涂料的占比 51%/30%/19%，随着 H2
新投产的高分子基地逐步释放产量，高分子材料的占比有望持续提升。
⚫ 沥青涨价影响毛利率，费用率同比下降。剔除运费调整影响（预计大约 5pct）
后的毛利率为 39.8%，同比下降 4.82pct，主要由于原材料中的沥青涨价导
致，H1 全国沥青(200#)平均价格 YOY+15%；加回运费后，期间费用率同比
下降 2.52pct 至 22.97%，销售费用率下降是主因，同比下降 1.87pct，我们
判断随着收入规模增加、主要客户结构稳定后，销售费用率仍有下降空间。
⚫ 资本结构改善，现金流承压。报告期末的资产负债率 50%，较年初下降12pct，
主要由于收到定增发行资金、资本结构进一步改善；实现经营性净现金流-
3.7 亿，同比多流出 1 亿，在收现比提升 2.2pct 的情况下现金流仍不及同
期，我们判断主要由于 1）原材料涨价导致采购支出较大；2）支付其他与经
营相关现金同比增加 0.88 亿，我们判断是履约保证金有所增加。
⚫ 完善单层屋面产业链布局，持续发力 BIPV。公司公告拟与联盛新能源设立
合资公司（公司占股 40%），充分利用公司在单层屋面系统的竞争优势，以
及联盛新能源在光伏电站开发和项目运作的丰富经验，共同开发屋顶分布式
光伏。单层屋面系统可有效解决 BIPV 中易漏水的痛点，公司通过与专业的
光伏投资运营商合作，未来有利于获取项目资源的导入，前景值得期待。
财务预测与投资建议
⚫ 预计 21-23 年 EPS 为 1.03/1.60/2.34 元（主要下调高分子/沥青基卷材销量，
且由于送股使得总股本有所增加），21 年可比公司平均 28X PE，考虑到公
司单层屋面系统领先同行、未来 BIPV 业务潜力较大，因此取消估值折价，
给予 21 年 28X PE，对应目标价 28.84 元，维持“买入”评级。
风险提示：
⚫ 现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账
Table_BaseIn fo
投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持)
股价（2021 年 08 月 30 日）
23.46 元
目标价格
28.84 元
52 周最高价/最低价
40.92/19.14 元
总股本/流通 A 股（万股）
39,016/27,674
A 股市值（百万元）
9,153
国家/地区
中国
行业
建材
报告发布日期
2021 年 08 月 31 日
1 周
1 月
3 月
12 月
绝对表现
-7.01
0.27
-14.78
-31.04
相对表现
-6.28
1.89
-2.39
-32.48
沪深 300
-0.73
-1.62
-12.39
1.44
资料来源：WIND、东方证券研究所
证券分析师
黄骥
021-63325888*6074
huangji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520030001
证券分析师
江剑
021-63325888*7275
jiangjian@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520090001
联系人
聂磊
021-63325888*7504
nielei@orientsec.com.cn
公司主要财务信息
2019A
2020A
2021E
2022E
2023E
营业收入(百万元)
1,165
2,008
3,193
4,557
6,249
同比增长
(%)
88.1%
72.3%
59.0%
42.7%
37.1%
营业利润(百万元)
159
318
458
706
1,037
同比增长
(%)
108.2%
100.6%
44.1%
54.1%
46.8%
归属母公司净利润(百万元)
135
279
403
623
915
同比增长
(%)
108.0%
105.7%
44.8%
54.5%
46.8%
每股收益（元）
0.35
0.71
1.03
1.60
2.34
毛利率(%)
39.1%
43.2%
40.5%
39.9%
39.8%
净利率(%)
11.6%
13.9%
12.6%
13.7%
14.6%
净资产收益率(%)
18.2%
23.3%
24.5%
27.8%
30.8%
市盈率
67.6
32.9
22.7
14.7
10.0
市净率
8.6
6.8
4.7
3.6
2.7
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
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