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医美产业链深度剖析：变美，无止境

■变美是当代中青年无止境的追求，催生医美行业高速发展。行业经历

了 2010-2016 年的野蛮发展乱象丛生、2017-2018 年血雨腥风严厉整

顿，目前在需求加速释放及行业规范发展下有望渐入佳境。本文深入

分析医美行业现状、拆解产业链架构及价值分布，绘构行业全景；提

出上游看技术壁垒、中游看外延扩张、下游看商业模式，建议关注各

受益环节龙头企业。

■颜值经济崛起，美容技术升级。①医疗美容按介入手段可分为手术类、

非手术类（轻医美）：近年来轻医美因技术灵活、创伤小、恢复期短、

风险低而受到欢迎，主要包括肉毒针、玻尿酸填充、水光针等注射类

项目，超声刀、热拉提、热玛吉等无创年轻化项目，皮秒等激光项目

以及线雕等其他类项目。②起源于英国，兴盛于美、韩：美国医美行

业的繁荣催生出了以 Allergan（全球医美原料巨头）、Realfresh（全球最

大的医美社区平台）为代表的龙头企业，韩国医美行业的快速发展诞

生了 MedyTox、大熊制药、Hugel、Humedix 等多家原材料药品生产

公司，同时也诞生了 BK 东洋医院、原辰医院、梦想整形外科等全球闻

名的整形医院。③我国医美市场规模达 1448 亿元人民币（其中上游占

比约 10%，中游占比约 85%，下游占比约 5%），年增速远超全球平均

水平，5 年 CAGR 达 31.79%，结构上看，非手术案例占比逐年提高，

2018 年达 71%，轻医美趋势明显。

■需求加速释放及行业规范化双轮驱动行业良性发展。①需求端：2018

年，我国每千人医美诊疗次数约为 14.8 次，约为日本的一半，韩国的

六分之一，体现我国医美渗透率增长空间广阔；受明星效应及西方观

念影响，医美社会接受度提高，18 年超六成消费者持正面态度。互联

网医美平台持续教育，催化消费意识转变，推动医美消费年轻化、大

众化；医美行业复购率达 92%，促进存量市场持续转化。②监管端：

我国医美行业发展早期黑医生、黑诊所、黑培训、黑药械“四黑”乱

象扰乱市场秩序，2017 年 5 月至 2018 年 4 月国家卫生健康委等 7 部门

联合开展打击非法医美专项活动，严厉整顿行业，政府查处+严监管下

利润收窄导致的自然淘汰促使行业加速洗牌，2018 年共注销 34508 家

医美企业，约为 2016 年的 3.8 倍。

■行业发展趋势：透明度提升+精细化运营+生态化发展+金融化衍生

品。①互联网医美平台通过 PGC 端打造新媒体矩阵，全面科普医美知

识，UGC 端 KOL+KOC 创造丰富内容，推动行业透明度提升。②竞争

加剧+审美多元化推动医美行业从粗糙式、流水线式的操作方法向精细

化的操作方式演变。③在行业整合的过程中，以华熙生物为代表的龙

头企业进行生态化布局是必然的趋势。④互联网的介入为消费分期产

品提供了发展的沃土，轻医美趋势下行业风险降低+医美服务标准化+

Table_Tit le

2019 年 12 月 24 日

商贸零售

Table_BaseInfo

行业深度分析

证券研究报告

投资评级

领先大市-A

维持评级

Table_Fir st Stock

首选股票

目标价

评级

688363

华熙生物

Table_Chart

行业表现

资料来源：

Wind

资讯

12M

相对收益

-0.89

-3.29

-31.20

绝对收益

2.15

-1.60

-0.63

刘文正

分析师

SAC 执业证书编号：S1450519010001

liuwz@essence.com.cn

021-35082109

杜一帆

分析师

SAC 执业证书编号：S1450518080002

duyf1@essence.com.cn

021-35082088

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商贸零售行业专题报告 2019-11-18

-2%

13%

18%

23%

28%

33%

2018-12 2019-04 2019-08

商贸零售

沪深300

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消费者对医美认识科学化为医美保险发展提供了成熟的环境。

■产业链结构：上游原料及药械供应商+中游服务机构+下游获客平台。

医美行业上游为药品原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等

药品及激光等器械的研发、生产。中游为服务机构，主要包括公立医

院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。下游为获

客平台，主要包括线下美容院、医院等导流机构、线上搜索类平台以

及垂直类医美平台。我们以玻尿酸为例对医美行业价值链进行拆分，

每毫升玻尿酸终端付费约 857 元，其中原材料成本占比约 3.5%；药械

生产商加价占比约 31.5%；经销商及医疗机构加价占比共约 65.0%，其

中经销商加价约 15%，医生提成约 10%，营销及获客约占 40%。

■上游：原料及器械整体集中度较高，国产加速替代。①玻尿酸：市场

规模持续扩大 CAGR 达 32.3%，其中超 70%为水货和假货，目前十余

个品牌获批，进口品牌市占率较高，CR4 占比 70.3%。②肉毒素：整体

市场规模约 65 亿，水货假货占比 70%-80%。因产品毒性较大，受到国

家严格监管，目前行业仅批准衡力和保妥适两款产品（2018 年保妥适

占比 53.5%，衡力占比 46.5%），华熙生物联合韩国 Medytox，有望获得

第三张证。③胶原蛋白：胶原蛋白是第一代现代填充剂，后被玻尿酸

填充剂挤占市场，但因除皱效果好，不易吸水变形等优点，仍有一定

的市场份额，经过 CFDA 认证的有双美和肤美达两个品牌；④激光美

容器械：2012-17 年 5 年 CAGR 达 26.6%，2017 年市场规模 6.5 亿元，

外资巨头和少数优质本土企业占据中高端市场，CR7 占比 90%以上。

■中下游：医美机构竞争激烈，获客平台龙头初显。1）医美服务机构：

参与者众多，整合提升空间较大。2018 年，国内医美服务机构正规市

场规模 878 亿元，同比增速 46.4%，黑市规模达 1367 亿元，同比增速

24.3%。竞争格局高度分散，头部机构营收规模占比约 10%。传统医美

机构受流量渠道限制，获客成本高达每人次 6000-7000 元，同时信息不

透明难于与消费者建立信任，亟待转型，未来传统医美服务机构将与

互联网的联系越来越紧密，打开新流量入口，精细化运营。2）获客平

台：新氧龙头初显，头部企业独有用户更多。目前市场上有垂直电商

和综合电商两类参与者，2018 年市场规模达 69 亿，根据 Mob 研究院

的测算，2020 年市场空间有望达 248 亿。新氧市场份额领先，CR3 占

比近 80%，头部企业独有用户更多。网络效应推动市场份额不断向头

部企业集中，中小企业需具备差异化竞争能力。

■投资建议：上游壁垒较高，竞争格局优良，价格战推动行业加速整合，

大众化趋势下利好亲民价位的正规国货，重点推荐华熙生物：公司为

全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，加

码医疗终端业务和护肤品市场，技术+成本+产业一体化优势下成长潜

力巨大；建议关注昊海生科。中游竞争激烈，获客成本高企+信息不透

明驱动下行业将与互联网联系愈加紧密，建议关注华韩整形，医思医

疗。下游龙头初显，且行业具备强网络效应，未来市场份额将向头部

企业集中，建议关注行业龙头新氧。

■风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。

行业深度分析/商贸零售

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内容目录

1. 颜值经济崛起，美容技术升级 ............................................................................................ 7

1.1. 医美行业介绍：让人变美的生意 ................................................................................ 7

1.1.1. 定义及分类 ...................................................................................................... 7

1.1.2. 轻医美（非手术类）：比手术整形更安全，比生活美容效果更显著 .................... 8

1.2. 发展历程：旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家........................................................... 9

1.2.1. 美国医美：技术研发是驱动行业跨越发展的坚实动力 ....................................... 9

1.2.2. 韩国医美：国民经济的增长+政府支持促进行业繁荣 ........................................11

1.2.3. 国内医美：稳步发展，未来可期 ..................................................................... 12

2. 市场广阔，增长迅速，轻医美成大趋势 ............................................................................ 15

2.1. 市场广阔，增长迅速 ............................................................................................... 15

2.1.1. 全球市场规模达 1357 亿美元，非手术占比提升 ............................................. 15

2.1.2. 中国市场规模增长迅猛，18 年达 1448 亿，轻医美趋势显著........................... 16

2.2. 驱动因素——多因素催化需求加速释放 ................................................................... 17

2.2.1. 渗透率增长空间广阔 ...................................................................................... 17

2.2.2. 消费意识转变推动医美从小众消费走向大众消费 ............................................ 18

2.2.3. 意识增强+年龄段下移带动抗老需求增长 ........................................................ 18

2.2.4. 高复购率下存量市场持续转化，形成周期性刚性需求 ..................................... 19

2.3. 驱动因素——告别快而乱，行业规范化发展 ............................................................ 20

2.3.1. 发展早期“四黑”乱象扰乱市场秩序................................................................... 20

2.3.2. 政策逐步完善，实现有法可依 ........................................................................ 21

2.3.3. 监管趋严，探索多元化监管长效机制 .............................................................. 22

2.4. 行业趋势：透明度提升+精细化运营+生态化发展+金融化衍生品.............................. 23

3. 产业链上游集中度高，中游市场分散，下游头部占优 ....................................................... 26

3.1. 产业链结构：上游原料及药械供应商+中游服务机构+下游获客平台......................... 26

3.2. 原料及器械：整体集中度较高，国产加速替代......................................................... 29

3.2.1. 玻尿酸：CR3 占比 58%，产品价格差异来源于多重因素 ................................ 29

3.2.1.1. 行业 CAGR 达 32.3%，进口品牌占据销售额前四........................................ 29

3.2.1.2. 进口产品价格较高，交联技术贡献部分因素 ................................................ 31

3.2.1.3. 大众化趋势利好国货，华熙&昊海凭产品及渠道布局有望脱颖而出............... 35

3.2.2. 肉毒素：正规市场双雄竞争，水货市场韩国垄断 ............................................ 36

3.2.3. 胶原蛋白：市场份额被玻尿酸挤占，2 个品牌通过认证................................... 39

3.2.4. 激光美容器械：行业发展迅速，外资及少数国产企业占据中高端市场 ............. 40

3.2.5. 国产替代进口是上游企业的共同趋势 .............................................................. 41

3.3. 医美服务机构：参与者众多，整合提升空间较大 ..................................................... 41

3.4. 获客平台：新氧龙头初显，头部企业独有用户更多.................................................. 44

4. 相关公司：上游看技术壁垒，中游看外延扩张，下游看商业模式...................................... 46

4.1. 原材料：华熙布局 2C 护肤品，昊海深耕眼科全产业链............................................ 46

4.1.1. 华熙生物：技术强+成本低+营销&渠道发力，原料龙头切入终端优势显著 ...... 46

4.1.1.1. 透明质酸原料龙头，营收净利快速增长 ....................................................... 46

4.1.1.2. 三大业务板块齐发力，原料切入终端优势显著 ............................................. 46

4.1.1.3. 产能品类不断扩展，想象空间广阔 .............................................................. 48

4.1.2. 昊海生科：生物耗材领军者，深厚技术+多产品线覆盖多领域 ......................... 49

4.1.2.1. 多个领域细分冠军，眼科带动收入增长 ....................................................... 49

行业深度分析/商贸零售

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4.1.2.2. 技术+产品线布局亮眼，后续研发储备打开新空间 ....................................... 50

4.2. 医美服务：管理助力连锁扩张，扩大业务范围布局新增长点.................................... 51

4.2.1. 华韩整形：专注高端医美服务，医教研结合带动布局扩张 .............................. 51

4.2.1.1. 整形科为核心业务，营收增长稳健 .............................................................. 51

4.2.1.1. 核心壁垒扎实，规范化管理助力公司版图扩张 ............................................. 52

4.2.2. 医思医疗集团：香港医美龙头，探索布局新增长极 ......................................... 52

4.2.2.1. 四大业务板块，营收净利高速增长 .............................................................. 53

4.2.2.2. 业务范围持续扩大，“企鹅诊所”探索智慧医疗 .............................................. 53

4.3. 获客平台：龙头新氧增长迅速，构筑“内容+社区+电商”商业模式 ............................. 54

4.3.1. 新氧：一站式互联网医美平台，商业闭环驱动高增长 ..................................... 54

4.3.1.1. 信息&预定两大业务板块，营收高速增长 ..................................................... 54

4.3.1.2. 社媒获取用户，社区留存用户，入驻资源丰富促成医美交易 ........................ 55

4.3.1.3. 内容管理不断加强，成为行业整肃先行者 .................................................... 56

5. 投资建议.......................................................................................................................... 57

6. 风险提示.......................................................................................................................... 57

图表目录

图 1：医疗美容分类................................................................................................................ 7

图 2：美国近年来医美案例数（万例）.................................................................................... 9

图 3：美国医美市场规模（十亿美元）.................................................................................... 9

图 4：美国医美行业发展历程................................................................................................ 10

图 5： Allergan 营收、净利润（亿元人民币）...................................................................... 10

图 6：Realself 界面展示 ........................................................................................................11

图 7：每年赴韩就诊的外国游客人数（人）........................................................................... 12

图 8：韩国医美行业发展历程................................................................................................ 12

图 9：国内医美行业发展历程................................................................................................ 13

图 10：全球医美行业市场规模（十亿美元）......................................................................... 15

图 11：全球医美案例数量（百万） ....................................................................................... 15

图 12：全球医美案例手术类、非手术类占比......................................................................... 15

图 13：中国医美市场规模（十亿元） ................................................................................... 16

图 14：中国轻医美市场规模 ................................................................................................. 17

图 15：中国医美行业手术类、非手术类市场规模占比 ......................................................... 17

图 16：各医美项目规模占比 ............................................................................................... 17

图 17：各注射类项目占比..................................................................................................... 17

图 18：2018 年各国家每千人医美诊疗次数（次） ................................................................ 18

图 19：2018 年大众对医美的接受度 ..................................................................................... 18

图 20：全球抗老市场规模及增速（亿美元）......................................................................... 19

图 21：存量市场规模测算..................................................................................................... 19

图 22：国内正规、非正规医疗诊所数量（家） ..................................................................... 20

图 23：国内合格从业者、非法从业者数量（人）.................................................................. 20

图 24：医美事故原因占比..................................................................................................... 21

图 25：消费者整容审美变化 ................................................................................................. 24

图 26：华熙生物业务布局..................................................................................................... 25

图 27：医疗美容产业链结构 ................................................................................................. 26

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