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2021.06.09-福耀玻璃:玻璃新视界,智能通未来-招商证券-22页.pdf
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强烈推荐-A(维持)
福耀玻璃 600660.SH
当前股价:56.10 元
2021 年06 月 09 日
玻璃新视界,智能通未来
基础数据
上证综指
3517
总股本(万股)
250862
已上市流通股(万股)
200299
总市值(亿元)
1480
流通市值(亿元)
1182
每股净资产(MRQ)
8.4
ROE(TTM)
10.8
资产负债率
47.0%
主要股东
三益发展有限公司
主要股东持股比例
19.5%
股价表现
%
1m
6m
12m
绝对表现
26
148
153
相对表现
21
133
105
资料来源:贝格数据、招商证券
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2020-08-23
智能电动化带来福耀玻璃汽玻产品属性从结构件向功能件转变从而带动 ASP 的
快速提升;新冠加速福耀全球化市占率进一步提升,从业绩增长确定性、竞争力
优化等方面,福耀玻璃将最大受益智能电动化发展。预计 2021-23 年 EPS 分别
为 1.71/2.16/2.82 元,维持 “强烈推荐-A”投资评级。
智能化带来公司产品属性变化,加速带来公司 ASP 高速增长。
1、智能化趋势下,汽玻从结构件向功能件进化,再向智能交互领域发展,产品功
能更具多样化,包括天幕玻璃(LOW-E 隔热隔紫外线、分级调光等)、HUD、
5G 天线等,产品单车价值从 700 元上升至 2000-6000 元;
2、智能电动化加速带动福耀玻璃收入快速增长。2020 年是电动汽车市场化启动
之年,2021 年是智能化加速发展的起点,未来十年电动智能化将迎来高速发展。
智能电动汽车市占率的提升有望带来福耀玻璃未来 5 年收入复合增长率 25%,步
入新一轮的高速成长期。
竞争力持续加强,市占率进一步提升。
1、公司为全球汽玻龙头,竞争优势愈加明显。公司正常经营年份盈利能力已远超
竞争对手圣戈班、板硝子、旭硝子等,新冠导致了竞争对手亏损与业务收缩,快
速响应能力、供应稳定及继续开发能力使得公司竞争优势更加明显。
2、公司市占率近几年持续提升,2019 年达到 24.9%,2020 年达到 28.1%。预
计 2023 年全球市占率达 35%,2025 年达到 40%以上。
投资建议与风险提示:
1、投资建议:未来是智能电动化加速发展的黄金十年,智能电动化发展是公司
高成长核心推动力,福耀玻璃两个变化有望带来 10 倍以上收入增长空间:1)产
品属性变为功能化、智能化,附加值快速提升并推动估值中枢上移;
2)竞争对手收缩市占率进一步提升(有望达到 40%以上)。预计 2021、22、
23 年 EPS1.71、2.16、2.82 元,福耀玻璃在竞争格局、ASP 提升确定性、智能
化趋势方面都远超其他零部件企业,按智能电动零部件公司估值水平,给予福耀
2021 年 40-50 倍 PE 相对合理,目标股价 68-86 元,强烈推荐-A。
2、风险提示:1)公司天幕玻璃渗透率低于预期;2)全球市占率提升不及预期
期;3)铝饰条业务扩张的不确定性;4)新进入者。
汪刘胜
0755-25310137
wangls@cmschina.com.cn
S1090511040037
寸思敏
cuansimin1@cmschina.com.cn
S1090518090003
财务数据与估值
会计年度
2019
2020
2021E
2022E
2023E
主营收入(百万元)
21104
19907
25480
31341
40116
同比增长
4%
-6%
28%
23%
28%
营业利润(百万元)
3416
3267
5754
7281
9466
同比增长
-33%
-4%
76%
27%
30%
净利润(百万元)
2898
2601
4452
5644
7350
同比增长
-30%
-10%
71%
27%
30%
每股收益(元)
1.16
1.04
1.71
2.16
2.82
PE
48.6
54.1
32.9
25.9
19.9
PB
6.6
6.5
5.2
4.7
4.2
资料来源:公司数据、招商证券
公司研究
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2
正文目录
投资摘要..................................................................................................................................... 4
一、福耀玻璃——巨头之路复盘.............................................................................................5
二、智能电动化是核心推动力.................................................................................................6
1、智能电动化带来福耀玻璃产品属性的变化...................................................................... 6
(1)研发为福耀注入新动力...................................................................................................7
(2)福耀玻璃技术升级路线...................................................................................................7
(3)ASP 理论上可以提升 10 倍...........................................................................................8
(4)看得见的未来--智能福耀..............................................................................................10
2、智能电动化推动玻璃质变................................................................................................ 10
3、汽玻行业将迎来新一轮高增长.........................................................................................11
(1)原有的汽车玻璃将会随着包边增加,使用大面积化后维持一定的增长................12
(2)ASP 特别是在天幕玻璃以及 HUD 渗透率提升后大幅上升....................................12
三、市占率的持续提升...........................................................................................................12
四、铝饰条业务有望带来惊喜.............................................................................................. 16
五、投资建议与风险提示.......................................................................................................17
1、投资建议.............................................................................................................................17
1)关于收入.............................................................................................................................17
2)关于估值.............................................................................................................................18
2、风险提示.............................................................................................................................20
图表目录
图 1 阶段一:福耀玻璃营收及净利润(亿元)................................................................... 5
图 2 阶段二:福耀玻璃营收及净利润(亿元)................................................................... 5
图 3 阶段三:福耀玻璃营收及净利润(亿元)................................................................... 6
图 4 阶段四:福耀玻璃营收及净利润(亿元)................................................................... 6
图 5 福耀玻璃各业务销量(百万平米)及 ASP(元/平米).................................................. 7
图 6 福耀玻璃研发支出(百万元)及占比........................................................................... 7
图 7 安全结构件—功能应用—智能交互............................................................................... 8
图 8 单平米价值量变化情况....................................................................................................9
oVrYsXvUvUvUqZ8OaO9PsQoOpNnMeRpPrPlOpOpP8OqRsNuOnNqOwMpNxP
公司研究
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3
图 9 汽车玻璃价值量变化情况............................................................................................... 9
图 10 中国新能源车的销量与渗透率预测........................................................................... 11
图 11 欧洲新能源车的销量与渗透率预测........................................................................... 11
图 12 美国新能源车的销量与渗透率预测........................................................................... 11
图 13 全球新能源车的销量与渗透率预测........................................................................... 11
图 14 2019 年全球玻璃行业市场格局..................................................................................13
图 15 2019 年中国玻璃行业市场格局..................................................................................13
图 16 福耀玻璃业务收入及增速........................................................................................... 14
图 17 旭硝子汽车玻璃业务营收、增速及占比...................................................................14
图 18 圣戈班平板玻璃业务营收、增速及占比...................................................................14
图 19 板硝子汽车玻璃营收、增速及占比...........................................................................14
图 20 福耀玻璃净利率情况.................................................................................................... 14
图 21 旭硝子玻璃业务营业利润率情况................................................................................14
图 22 板硝子净利率情况....................................................................................................... 15
图 23 圣戈班净利率情况....................................................................................................... 15
图 24 铝饰条制作流程........................................................................................................... 16
图 25 福耀玻璃扩张历程....................................................................................................... 16
图 26 收入端预测................................................................................................................... 17
图 27 收入端预测及市占率................................................................................................... 18
图 28 圣戈班 pe 变化一览.....................................................................................................18
图 29 法国汽车件历史 pe 估值一览.................................................................................... 18
图 30 旭硝子 pe 变化一览.....................................................................................................19
图 31 日本汽车件历史 pe 估值一览.................................................................................... 19
图 32 福耀玻璃历史 pe 变化一览.........................................................................................19
图 33 中国零部件历史 pe 估值一览.................................................................................... 19
图 34 福耀玻璃历史 PE Band.............................................................................................. 20
图 35 福耀玻璃历史 PB Band.............................................................................................. 20
表 1 福耀玻璃 ASP 增长预测………………………………………………………………13
表 2 福耀玻璃全球市占率预计…………………………………………………………….15
附:财务预测表.......................................................................................................................21
公司研究
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4
投资摘要
未来十年将是智能电动快速发展的黄金十年。
2020 年下半年可以视作电动汽车市场化正式启动的半年,国内情况来看,乘用车领域
内新能源汽车市占率从 2019 年的 4.86%提升至 2020 年 12 月份的 9%以上,全球去年
新能源汽车销量达到 324 万台,市占率 4.17%,行业市场化已经全面开启,按照国家
产业规划,到 2025 年新能源汽车销量达到新车销量 20-25%,接近年销量 500 万台。
智能化加速是 2021 年的显著现象,从投资企业以及行业领域来看,类似华为、Apple、
SONY、Google、百度等都开始大规模投资到智能汽车行业,未来行业发展加速明显。
对于传统零部件企业福耀玻璃,将充分受益于智能电动化的加速发展。从最新的同步开
发以及新车发布情况来看,HUD、天幕玻璃基本上标配,而部分燃油汽车业开始在做一
些类似的改进。汽车玻璃从一个标准的结构安全件,向功能性零部件进化,从随着功能
的增加附加价值进一步提升。2021 年已经发布的新车包括东风、蔚来、上汽、吉利、
Tesla、保时捷等多个国内外品牌,天幕玻璃基本都已配备,消费者需求将会带动天幕
玻璃渗透率的进一步提升,而附加的功能隔热隔紫外线、憎水、分级调光等将得到进一
步应用,附加价值从原来的单车 700 元迅速往 2000 元以上扩散,部分产品汽车玻璃
ASP 已经超过 5000 元,而部分车型汽车玻璃在使用了更为广泛的功能性玻璃之后单车
价值量已经达到 7000 元以上的水平。未来随着智能化水平的提升,包括 5G 天线、投
屏玻璃的应用,单车价值量仍然有大幅度提升空间。
汽玻行业全球竞争格局相对稳定,前几家公司几乎占据全球 80%以上市场份额,这里
包括福耀玻璃、圣戈班、板硝子、旭硝子等。福耀玻璃 2019 年国外销售收入占比接近
50%,全球市占率达到 24.9%,2020 年达到 28.1%,已经是全球行业龙头。2020 年新
冠危机,更进一步巩固了福耀玻璃的行业地位。新冠情况下,国内首先得到有效控制,
市场最先恢复保证了福耀生产的稳定性,而新冠海外的不可控导致市场不稳定,海外竞
争对手生产等各个环节受到压制,本身盈利水平就低于福耀,新冠之后收缩业务成为必
然,给福耀玻璃提供了进一步扩大市场的机会,按现有订单情况,预计 2023 年市占率
全球会提升至 35%,我们预计 2025 年可以达到 40%,在 OEM 领域会更高一些。虽然
产品附加值提高,单对于想要进入的新竞争对手,由于汽车玻璃属安全件,所以漫长的
产品认证周期与同步开发提供了很好的行业壁垒。
铝饰条业务公司近两年处在整合阶段,考虑铝饰条与汽车玻璃的协同效应,特别是三角
窗部位,随着今年国内长春两条线的投产以及海外整合结束,2023 年也许可以带给我
们一个很大的惊喜。
福耀玻璃的产品属性已经发生重要变化,收入增长的核心催化来自于智能电动化的加速,
在传统零部件里面,福耀的汽玻是智能化大趋势下的最大受益者,福耀玻璃的估值体系
也会随着功能化产品的渗透带来的利润高增长,向智能化领域倾斜,我们按照智能电动
化核心零部件的估值对福耀玻璃重新估值,2025 年福耀玻璃汽车玻璃利润有望达到
120-130 亿元,3000 亿市值相对合理。
继续维持“强烈推荐-A”投资评级。
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一、福耀玻璃
——
巨头之路复盘
福耀玻璃工业集团股份有限公司于 1987 年成立,深耕汽车玻璃领域(汽车玻璃业务占
比超过 90%),三十年间保持高速增长(近十年复合增长率超 10%),2020 年新冠疫情
全球背景下,福耀玻璃实现了新的里程碑,全球市场份额 27%,位列全球第一。
阶段一:1987-2002 年。业务剥离、专注汽车玻璃,从 AM 到 OEM,成长为国内汽车
玻璃龙头。
通过 15 年的坚实开拓,公司成为国内汽车玻璃龙头,客户基本覆盖国内主流主机厂,
2002 年收入达到 11 亿、利润达到 2.8 亿,达到中型零部件商体量,国内市占率实现
45%左右水平。
阶段二:2003-2010 年。产业链纵向一体化,国内高增长,全球化龙头 OEM 扩张开启。
2010 年,公司实现收入 85 亿、利润 18 亿,成为全球化大型零部件商,8 年间利润复
合增速达到 35%(占比一直较稳定,但考虑到此阶段国内汽车高增速,海外扩展速度
较快),海外业务基本覆盖所有全球主流整车厂。
图 1 阶段一:福耀玻璃营收及净利润(亿元)
图 2 阶段二:福耀玻璃营收及净利润(亿元)
资料来源:WIND、招商证券
资料来源:WIND、招商证券
阶段三:2010 年-2019 年。战略整合期,国内汽车市场增速回落,公司致力于海外建
厂,深化海外业务。
2015 年,公司投建美国工厂,产能 550 万套,美国工厂的快速成功打开了市场对公司
空间限制的预期,公司 PE 估值也从 13X 提升到 18X。截至 2019 年,美国工厂已实现
390 万配套。
2019 年公司收购 SAM 铝饰条公司,铝饰条单价 2X 于目前普通汽玻,并联同汽玻一起
模块化供货。随着收购公司的整合落地,公司预计铝饰条业务能够再造一个传统的福耀
玻璃。虽然在海外初期不可比避免出现对毛利率的负面影响,但从 2020 年三季度开始,
当业务逐步走向正常之后,对利润的贡献将逐步得到体现。
阶段四:2020 年-2025 年。智能电动带来全新的高增长。
此阶段,公司汽玻业务全球龙头地位奠定,公司净利率水平(16%-18%)远超竞争对
手(2-3%),全球无对手。产品从安全结构件向功能化演变,再向智能交互领域逐步发
展,智能电动化带来公司 ASP 的大幅度提升。竞争对手收缩,全球市占率将持续提升,
带来公司业绩的高增长。
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